Podcast：股癌 EP 616 免費逐字稿&文末筆記彙整

股癌 EP 616 免費逐字稿：

上集有跟大家聊到，最近我在觀察一些散裝航運的標的，主要是因為看到運價的報價數字在持續往上跳。我自己的看法是，如果這一波能夠突破 2023 年底的高點，那可能就不只是小波動，而是一個比較大的浪頭。結果節目講完當天晚上，最大的那個 Capesize 級別散裝船的運價指數（Capesize index，最大噸位散裝船的運價指標）直接噴了大概 16%。隔天台股相關的散裝、航運股，有些甚至我覺得根本不太相關，反正全部先鎖一排漲停，整個市場看起來就像是發瘋一樣。禮拜五又全部打開來，那種隔日沖的直接被教育，該自殺的都自殺完一輪。

目前運價本身還是在一個上升趨勢上：前面跳很多，最近兩天雖然回落，但整體仍在上升區間。節目播出之後，有聽眾跟我分享，他們觀察到某些客戶的操作方式，基本上是在賭「烏俄有機會停戰」。做法是從產地把貨拉到歐洲附近的礦石港口，意思就是「近水樓台先得月」，先把貨備在那邊。如果真的停戰，他們就能第一時間開進去，把重建相關的生意先吃一輪。這跟我們上集聊的一樣，本質上就是一個賭注：如果沒有停戰怎麼辦？那就會變成一筆比較短期、偏事件型的交易，往遠期價格看，未必支撐得起一個長期大多頭。

所以我還是把它歸類為「事件行情」，不是那種像記憶體長約報價被整條拉起來的趨勢。只是剛好我們節目講完，報價大漲，台灣主力就忍不住衝進去鎖漲停，結果隔天被打開、被修理，之後一定就會有一堆人開始「寫故事」：漲停那天會寫一套多頭故事，回跌那天再寫一套空頭故事。

我自己的立場很簡單：每天照著股價漲跌去編故事，腦袋大多都不太好使。你今天看到 Google 漲，就說 Google 多厲害；明天看到 Google 跌，就說 Nvidia 要來打敗 Google。你長期這樣看新聞、看研究，你遲早會神經錯亂。我們看東西還是要看比較長一點的趨勢，至少三個月、五個月甚至半年以上。很多人最後在做的，其實是所謂的「基本面隔日沖」——嘴巴說基本面、手上卻是當沖、隔日沖的玩法。如果你真的花了時間去研究公司、研究產業，結果因為短期股價一洗，就把自己研究邏輯全部推翻，那你的研究本身就沒有太多價值。

後面這個散裝航運的事件，我的看法是：如果真的出現烏俄停戰，那確實有機會帶出一個比較大的行情；在那之前，想參與這個題材，性質都偏向投機，核心就是在賭「停戰何時發生」。

Broadcom 漲價：市場沒預期到的 Upside

最近市場在傳一件事：Broadcom（博通，代號 AVGO）要漲價。這一波漲價主要是針對一些「merchant chip」（給設備商或雲端客戶的標準化或半客製網通／資料中心晶片），不是那種消費性 IC。根據目前打聽到的狀況，這次調價應該沒有落在 consumer 端，不會是那種 Wi-Fi 晶片、家用網通晶片，因為現在大家生意都不好，consumer 端如果硬調價，很容易出事。

但在其他領域的晶片上，確實有聽到漲價聲音。從朋友、研調機構、研究員的一致說法來看，這件事情是「市場沒有充分預期到的」。換句話說，這是一個潛在的財報利多：在接下來的財測（guidance）或實際業績裡，博通有機會因為這次 7～10% 的漲價，在獲利上多出一塊 market 沒有預估進去的 upside。以這種市值的公司來說，7～10% 的漲價是實質利多，不是那種小數點雜訊。

目前我們還不確定是哪幾顆晶片在漲價，身邊有人提到可能是落在 5/7nm 這一帶製程的一些產品。Hock Tan（博通 CEO）在內部有提到要漲這些東西，所以這一題我會先把它當成「已經在路上，但細節還沒完全透明」的利多題材，先放在雷達上觀察。

上集也有聊到，最近我在看一些「後段封裝」相關的公司。為什麼會往這邊看？主要是因為過去幾年我們都知道晶圓代工（foundry）大量擴產，砸了非常多 Capex（Capital Expenditure，資本支出）去蓋新廠、買設備。但現在在台積電這邊，我們看到一個很重要的現象：客戶的需求量（demand）其實是大於台積電願意給出的產能（capacity）的。也就是說，台積電並不打算 100% 滿足所有客戶的需求。

原因也講過很多次了。2021 年大家瘋狂 double booking（重複下單），台積電如果當時所有單通通照單全收，結果 2022 大家一起回頭砍單，那整個產能利用率、折舊壓力、資本效率，全部壓在它身上。對 foundry 來說，新增一條產能要投的是好幾千億台幣等級的錢，不是開個小工廠。所以在經歷過一次 2021～2022 的劇烈循環之後，它現在會開始「有選擇地滿足需求」，這完全合理。

在這種背景下，你就能理解為什麼現在很多大客戶，比如 Google 這種雲端服務供應商（CSP, Cloud Service Provider），明明就是「要多少就用多少」的等級，但台積電也沒有完全滿足它。以我的想像，Google 這種客戶比較不會亂砍單——它要多少就是會買多少，不太會那種喊一百最後只買五十、剩下跟你說砍單。就算如此，它提的需求量也沒被完全滿足，那缺出來的那一塊，就會自然外溢到其他地方。

這時候你就會看到：Google 到處在台系、日系、美系的後段封測（OSAT, Outsourced Semiconductor Assembly and Test）廠問產能；測試設備、先進封裝設備的訂單，也會一起被拉起來。以前設備股大家習慣看的是前段製程（放在晶圓廠裡的那種），門檻相對高，進得去的多半是大型國際供應商。現在因為封裝與測試的重要性被放大，某些台系的小型設備廠反而有機會先在後段封裝廠打進去，這就是新的機會來源。

接著就會講到 Intel 的 EMIB（Embedded Multi-Die Interconnect Bridge，一種 2.5D 封裝，把多顆晶片透過矽中介層／橋接相互連接）跟台積電的 CoWoS（Chip-on-Wafer-on-Substrate，台積電主力的高階 2.5D/3D 封裝平台）。你可以把現在的狀況理解成：CoWoS 這邊的產能一次被 AI 需求（像 Nvidia GPU、Google TPU 等）掃過去，短期內沒辦法滿足所有需求，所以有一部分高階封裝的機會就跑到了 Intel 的 EMIB 那邊。

如果你問 Intel 自己，他會說是因為他們技術很強、成本很有競爭力，客戶才過去。但以台積電為本位的角度來看，更多比較像是「台積電暫時給不了那麼多產能，訂單才外溢出去」。我跟身邊一些在產業裡的朋友、學者聊下來，大家對 Intel EMIB 的封裝品質，其實沒有特別看好，普遍覺得「蠻有機會會出包」。所以它會拿到這些訂單，更多是台積電暫時給不了，而不是技術壓倒性領先。

還有一個說法是：現在 CoWoS 能支援的 reticle size（光罩一次可曝光的最大尺寸）有限，但 Google 下一代要的那顆超大晶片，它的 die size 是非常誇張的，得等到下一代 CoWoS 產線真正拉起來，才有辦法滿足。只是原本這些東西可能是在 2030 年左右才會量產的節奏，現在被迫要大幅往前拉時間線，所以就先把部分需求丟給 Intel。Intel 也因此實實在在拿到了一些雲端大客戶的訂單，這是事實；只是後面會不會因為良率或可靠性問題爆掉，最後又被拉回來給台積電做，這就是大家在盯的風險點。

從投資角度來看，EMIB vs CoWoS 這個題材的操作難度很高。如果你壓 Intel 的封裝供應鏈，本質上就是在賭：一方面 EMIB 能順利放量、拿到更多客戶，甚至在某些區塊吃掉台積電的 market share（市佔）；另一方面，你心裡又很清楚，如果哪一天台積電把產能拉上來、成本壓下去，原本外流到 Intel 的那塊訂單很有可能還是會回來。這就會變成一種矛盾：你同時看好台積電，也去壓 Intel 的封裝題材，結果最後很可能只是兩邊互相對沖。

所以我給自己的定位是這樣：這一題比較偏「題材性交易」，不是那種可以抱很久的長期信仰。我不會那麼在意 Intel 封裝最後 EPS 貢獻多少，我在意的是：在市場還沒完全搞清楚狀況、很多人還找錯標的的這一段，有沒有價格錯置可以撿。當市場充分預期、所有研究報告都把這一塊寫進去、股價拉一大段之後，我反而比較傾向是反手「送幸福」給大家。

這種題材型的東西，其實難度都蠻高的。有時候會讓人想乾脆整題放掉不要做。不過現在市場上很多熱門題材的走法，本來就是「殺人的樣態」，很難找到完全舒服的機會。反而是那種基本面故事很長、只是短期有雜音甚至延遲的，我還會願意佈局，只是部位不會擠太滿。

前陣子有提到的 MCL 建策，就是一個例子。它在盤跌的那一段時間，市場上有些報告跑出來打它，說一定會 delay、一定會怎樣。老實講，我們自己看也覺得應該會 delay，但我當時就講一句：就算會 delay，也不改變它長期的故事。因為晶片的功耗真的太高了，你就是需要用到這種散熱相關的東西（比如伺服器風扇模組、高階散熱方案），這個需求不會因為晚半年就消失。

後來大家也看到，它股價直接噴出新高。噴上去之後你會發現，有一間外資特別快，就是 JPM（摩根大通），在大家還半信半疑的時候，第一個出來上修。後面其他外資開始跟進，產業報告一篇接一篇地出，內容結構其實都很像——這是很常見的 pattern：股價先噴、報告再補。對我來說，這不是在罵誰，純粹就是市場機制的一部分：一檔股票要能一路噴，過程中就是要有人不斷出來接力上修目標價。

目前 MCL 的目標價已經有人喊到 4,500、5,000，那這個故事本身是放得比較遠的，市場對它的共識也蠻高。報告發完之後會不會開始震盪，我不確定，但至少它已經拉出本來盤整的區間。反觀很多其他標的，現在的狀況是：要攻擊就攻一兩天，接著又殺回原點，整個盤面被洗得很難做。

在這種盤勢下，我自己的策略是：先去找競爭沒那麼擠、大家還沒排隊擠進去的地方蹲點，這可能是目前相對比較適合做的事情。另一個考量是我接下來要出國，一月還要回娘家，我很清楚自己的體力已經不允許再像以前那樣折騰。

以前去義大利、回西班牙的時候，我是可以連續兩三個月每天盯美股：當地時間半夜兩三點看台股開盤一小時，睡覺，再在台股收盤前半小時起來，等於一天只睡 3～4 小時，一年可以這樣搞好幾個月。現在坦白說，我對「半夜要起床」這件事情，是非常抗拒的。

所以我對今年剩下時間以及明年初的大致規劃會是：

指數部位：該趴進去的就放著，當作資產配置裡的穩定部分，短期不會想把指數賣掉再去玩一堆動能股。

小鬼股（市值小、流動性差的小型股）：這塊會拉高比重。這種標的對我來說，會先做很多 fundamental（基本面）研究，確定商業模式、產業位置、財務體質之後再買，所以比較不怕短期被套。

中間那一段偏動能、題材交易：比重會明顯下降，還是會做，只是會控制在一個不會影響心情的程度。

整體長得有點像「槓鈴策略」：一頭是穩健的（指數、ETF 之類），另一頭是高本夢比的小型成長股，中間那段動能型交易縮手。節目裡跟大家分享的內容，因為多半是在講「市場現在在發生什麼事」，所以聽起來還是會有很多動能題材，但實際帳上的配置，已經跟前幾年不太一樣了。可能要等我二月從歐洲回來，體力恢復，再考慮要不要重回高強度的動能交易。

最後講一下很多人最近在問的另一題：Credo vs Astera Labs 的 PCIe Gen5 retimer 題材。背景是，Credo 在財報上宣稱自己的 PCIe Gen5 retimer（放在高速介面上，負責補償長距離訊號衰減、讓訊號維持乾淨的晶片）功耗比 Astera Labs 更低、成本也更有競爭力。市場就開始有聲音說：「Astera Labs 原本幾乎壟斷 PCIe Gen5 retimer 市場，現在等於被扶持出一個老二，這是不是要打價格戰？Astera 是不是要被幹死？」

先講一個通則：最近市場超愛玩「一家公司宣布跨入某個領域，就拿來當另一家死亡宣告」這種故事。之前 Marvell 說要做 AEC（Active Electrical Cable，有晶片在裡面的主動式電纜），就一堆人拿來殺 Credo、殺 Astera Labs，說什麼「新競爭者來了，舊的要完蛋」。我當時就講過，我覺得這是很白癡的類比。你如果真的相信 AI 整體市場會大幅成長，不管是 scale-out、scale-up、光通訊、CXL、PCIe，各種高速介面需求都會同時放大，那怎麼可能一開始就變成全面價格戰，把所有玩家全打到無利可圖？那 AI 基礎建設這條鏈誰要投？

回到 Credo 和 Astera Labs 身上，先把兩者放在對的位置上看：很多人把 retimer 想成是一個同一個市場、你死我活的關係，但實際上還是要看它是放在「線上」還是「板上」。以目前我們看到的資訊，Credo 的 PCIe retimer 多半是做在 AEC 或主動線材那一段（放在線材或機櫃內的連接線上），Astera Labs 則是主要放在主機板上的 retimer 解決方案。所以你如果直接把兩者當成 100% 重疊、此消彼長，其實是把市場想得太簡單。

當然，長遠來看，某些應用場景會有重疊，Credo 把自己功耗做得更低、成本拉下來，也會去搶一部分原本 Astera 的訂單；但反過來說，整體 AI 相關高速互連市場如果持續擴張，很多時候會是「一起變大」多過於「你死我活」。這點可以對照前面 Marvel、Cadence、Synopsys 或其他 AI 供應鏈被「錯殺」又拉回來的例子：市場一開始用很粗暴的邏輯去砍，事後發現是殺錯，又全部買回來，這一來一回就是交易機會。

我自己在這一塊的做法是，把相關標的視為一包組合：例如 Credo 搭配 Astera Labs，再加上一些 NRE／IP 提供商或 PCIe 控制 IC 供應鏈，當作一個「AI I/O 與高速介面」的 basket（籃子）。中間市場如果因為某一句話、某一份財報把其中一家公司殺過頭，我會傾向於從這個 basket 去做調整，而不是立刻相信「這家公司從此完蛋」的劇本。尤其在 AI 基礎設施還在大幅成長的階段，我不會太快買單「現在就要全面進入價格戰、毛利一路崩」這種說法。

🎧《股癌 Podcast》投資重點筆記

整理來源：謝孟恭（股癌）本集 Podcast 全段內容精華

① 散裝航運：一切從 Capesize 指數暴衝開始

EP616 的開頭，就是延續上一集講的航運觀察。

重點：Capesize Index 暴拉 16%，台股航運全鎖漲停

• Capesize 是最大噸位散裝船
• 指數噴 16% → 台股散裝先鎖漲停
• 隔天全部被打開、隔日沖被屠殺

② 盤勢特性：「動能地獄」正在發生

股癌用散裝航運作延伸，提醒目前整體盤勢的狀態：

盤面真相

• 前一天特別強
• 隔天直接殺
• 突破追價幾乎必死

→ 他定義現在是「動能的地獄」。

所以他強調：研究時間 > 交易時間

用突破、用動能追高，現在勝率極低。
很多人嘴巴說基本面，手上其實是「基本面隔日沖」。

航運題材的本質：押「烏俄停戰」的事件行情

節目中提到，他收到聽眾回饋：

• 有客戶把貨拉到歐洲港口
• 在「卡位」萬一停戰的第一波重建商機

所以散裝航運這波是：不是長周期，而是押「停戰何時發生」的事件型交易

如果停戰 → 可能帶出大行情
如果沒停戰 → 只是短線題材，不構成長期多頭

④ Broadcom（AVGO）漲價：市場沒有預期到的重要利多

節目中第二個科技題材是 Broadcom：

重點

• 針對 merchant chip（資料中心/網通晶片）漲價 7–10%
• 消費性晶片沒漲（因需求弱）
• 這個漲價 市場並沒有完全預期

→ 在未來財報有可能「多一塊 EPS 的 hidden upside」

⑤ 封裝戰場：CoWoS 產能不足 → Intel EMB 拿到轉單

這段是本集的資訊密度最高的地方。

大背景
台積電（foundry）不再把所有需求都吃下
客戶需求大於台積電願意提供的產能
Google 這種大客戶也拿不到全部產能

結果
需求外溢到台、日、美的 OSAT（封測廠）
也外溢到 Intel EMIB（因 CoWoS 產能短缺）

但真正的本質

• 不是 Intel 封裝技術大勝
• 是 台積電短期塞車導致的轉單

同時，產業對 EMIB 良率 / 品質其實沒那麼看好。
這部分的核心結論：封裝題材＝短期轉單題材，不是長期取代

⑥ 建策（MCL）案例：長故事不會因 delay 而死

這段對很多投資人來說是「心法」。建策延遲、被研究報告打壓 → 盤跌

股癌的邏輯：

• 散熱是高功耗趨勢的「長故事」
• 就算 delay 半年也不會讓需求消失
• 延遲 ≠ 失敗

後來：

• 建策股價噴新高
• JPM 第一個跳出來上修
• 其他外資跟著排隊補報告
• 典型 pattern：「股價先噴、報告再補」

⑦ Credo vs Astera Labs：市場過度簡化的「死亡宣告」邏輯

這段是本集的思維訓練。
市場劇本（錯的）
「Credo 成本更低 → Astera Labs 要死 → 號稱價格戰開始」

實際產業結構

• Credo：多做線材側 retimer（AEC）
• Astera：多做主機板側 retimer
  → 市場不完全重疊 → 高速介面需求在 AI 時代是一起膨脹的

股癌的做法：用 basket（組合）方式看待這個題材：

Credo + Astera + 控制IC/IP廠

→ 哪檔被錯殺再做相對調整

→ 這是本集第六層主題：「高速介面市場是共同成長，不是死亡宣告劇本」。

⑧ 最後收斂：他的資產配置＝槓鈴策略

這集最後講到今年 Q4 → 明年 Q1 的配置方向。

三段式配置

1.核心（穩定）：指數 ETF / 大盤
不賣掉去追動能，當底層資產

2.高成長一端：小型股（小鬼股）
深度研究後買，可以承受短期震盪

3.縮手的一端：動能與題材交易
仍然會做，但位置比往年小很多

這就是典型的：槓鈴策略：穩定 × 高成長，中間那段（高磨耗）縮小