1. 執行摘要 (Executive Summary)
1.1 核心投資論述：從資料庫守門人到 AI 算力軍火商
甲骨文公司 (Oracle Corporation) 正處於其 48 年歷史中最具決定性的轉折點。長期以來，市場將甲骨文視為一家增長緩慢、依賴傳統本地部署 (On-Premise) 資料庫維護費用的舊時代科技巨頭。然而，隨著 2026 財年第二季度 (Q2 FY2026) 財報的發布，這一刻板印象已被徹底粉碎。甲骨文已成功重塑為全球人工智慧 (AI) 基礎設施的關鍵供應商，其第二代雲端基礎設施 (OCI Gen 2) 憑藉獨特的 RDMA 網路架構，成為訓練大規模語言模型 (LLM) 的首選平台之一。
本季度最令人震撼的數據莫過於剩餘履約義務 (RPO) 的歷史性爆發，年增率達 438%，總額突破 5,230 億美元。這一數據不僅遠超市場預期，更揭示了包括 OpenAI、Meta、NVIDIA 在內的科技巨頭對甲骨文算力的長期鎖定。這標誌著甲骨文從「軟體授權銷售」模式，正式轉型為具備公用事業屬性的「算力能源供應商」。
1.2 關鍵催化劑與風險權衡
- 正向催化劑 (Bull Case Drivers)：
RPO 的收入轉化： 5,230 億美元的合約積壓將在未來數年轉化為高確定性的營收，預計雲端基礎設施 (IaaS) 營收將維持 50% 以上的高速增長。
TikTok USDS 交易落地： 確認持有 TikTok 美國新實體 15% 股份，並作為其獨家雲端供應商，這為 OCI 帶來了每年約 8-10 億美元的穩定現金流底座。
多雲戰略 (Multi-Cloud) 的成功： Oracle Database@Azure 與 Oracle Database@Google Cloud 的策略成功將競爭對手的客戶轉化為甲骨文的高利潤資料庫用戶，多雲資料庫消費營收年增長達 817%。
- 下行風險 (Bear Case Risks)：
資產負債表壓力： 為了支撐龐大的 AI 數據中心建設，FY2026 資本支出 (CapEx) 激增至 500 億美元，導致自由現金流 (FCF) 短期轉負 (Negative $10B)。總債務攀升至 1,080 億美元水平，信用評級機構已發出槓桿率警示。
安全信任危機： 2025 年發生的 "Rose87168" 數據洩露事件及大學系統 EBS 漏洞，暴露了甲骨文在傳統軟體資產維護上的安全短板，恐影響企業客戶信心。
AI 泡沫隱憂： 市場擔憂 AI 資本支出是否能獲得相應回報，若下游客戶 (如 AI 新創) 需求萎縮，甲骨文將面臨巨大的折舊壓力。
2. 財務基本面深度剖析 (Deep Dive Financial Analysis)
2.1 營收結構重組：雲端業務的主導地位確立
2026 財年第二季的業績確認了甲骨文營收結構的根本性轉變。總營收達到 161 億美元，年增 14%。更關鍵的是，雲端總營收 (IaaS + SaaS) 達到 80 億美元，年增 34%，已佔總營收的近 50%。
表 1：Oracle FY26 Q2 營收細分與增長動能
資料來源：Oracle Investor Relations, Q2 FY26 Earnings Release
深度洞察：IaaS 的爆發性增長邏輯
IaaS 營收 68% 的增長率是分析的重點。這不僅僅是「市場變大」的結果，而是甲骨文從 AWS 和 Azure 手中搶奪高價值 AI 訓練工作負載的證明。GPU 相關營收年增 177%，顯示甲骨文已成功將自己定位為 NVIDIA 高階晶片 (如 H100, Blackwell) 的主要雲端分發渠道。
2.2 RPO 的歷史性解讀：5,230 億美元意味著什麼？
剩餘履約義務 (RPO) 從去年同期的不到 1,000 億美元激增至 5,230 億美元 (+438%)，這是軟體行業歷史上罕見的躍升。
- 合約性質： 這些 RPO 並非虛幻的意向書，而是包含「照付不議」(Take-or-pay) 條款的硬性合約。主要貢獻者來自科技巨頭 (Hyperscalers) 與大型 AI 模型公司 (如 OpenAI, xAI)。
- 收入認列時間軸： 雖然 RPO 總額驚人，但投資者需注意其認列週期。根據管理層說法，未來 12 個月預計認列的 RPO 增長了 40%。這意味著大部分 RPO 是長達 5-10 年的長期合約。
- 戰略含義： 這種規模的 RPO 實際上鎖定了未來的市場份額。即使未來 GPU 價格下跌或 AI 熱潮冷卻，這些客戶仍需履行付款義務，為甲骨文構築了極深的護城河。
2.3 獲利能力與資本支出 (Capex) 的兩難
甲骨文正面臨典型的「成長型陣痛」。
- 獲利指標： Q2 Non-GAAP 營業利益為 67 億美元 (+10%)，營業利潤率約 42%。GAAP EPS 激增 91% 至 $2.10，但这主要受惠於出售 Ampere Computing 股權帶來的 27 億美元一次性稅前收益。扣除此一次性因素，核心獲利增長仍屬穩健，但受到折舊費用上升的壓抑。
- 資本支出狂潮： 為了交付 RPO 中的算力承諾，甲骨文將 FY2026 的資本支出預算上調至 500 億美元。這導致自由現金流 (FCF) 在 Q2 出現 100 億美元的赤字。
- 債務槓桿： 截至 2025 年底，總債務約 1,080 億美元。雖然甲骨文擁有強大的融資能力，但如此高的資本支出疊加債務利息，將在未來 1-2 年內持續壓制淨利潤。然而，從長遠來看，若 OCI 能維持 40% 以上的毛利率 (目前 IaaS 毛利率正在改善)，這些 CapEx 將轉化為豐厚的現金流。
3. 產業競爭格局：AI 基礎設施的技術護城河
在雲端市場，市佔率數據 (AWS 30%, Azure 20%, Google 13%, Oracle ~3-4%) 往往會掩蓋真實的競爭態勢。在 AI 訓練 (Training) 這一細分領域，甲骨文並非追隨者，而是技術領導者。
3.1 關鍵技術對決：OCI RDMA vs. AWS EFA
為什麼 Elon Musk 的 xAI 和 OpenAI 會選擇甲骨文？核心原因在於網路架構的差異，這直接決定了 AI 模型的訓練效率。
表 2：AI 訓練網路架構深度對比
AWS 的網路架構是為「通用運算」設計的，強調多租戶隔離和通用性；而 OCI Gen 2 是為「高性能運算 (HPC)」設計的，強調極致的 I/O 吞吐。在 AI 訓練場景下，OCI 就像是一台分佈在不同機櫃中的超級電腦。這就是為什麼儘管 AWS 生態系更豐富，但在最頂端的 AI 訓練任務上，甲骨文能贏得訂單。
3.2 多雲戰略 (Multi-Cloud Strategy)：化敵為友
甲骨文的 "Oracle Database@" 策略是其近年來最成功的戰略轉向。
- 機制： 將 Exadata 硬體直接搬進 Azure、Google Cloud 和 AWS 的資料中心，並由 OCI 控制平面管理。
- 效益： 解決了客戶的「數據重力」(Data Gravity) 問題。客戶可以用 Azure 的 OpenAI 服務來分析存放在 Oracle 資料庫中的數據，且延遲極低 (因為物理距離近)。
- 成果： 這一策略不僅防止了客戶流失到 PostgreSQL 或 Aurora，還創造了新的增長點。Q2 數據顯示，多雲資料庫營收增長了 817%，證明這是一步絕妙的棋。
4. 關鍵戰略事件與新聞分析 (Strategic Developments)
4.1 TikTok USDS 交易案：塵埃落定
經過多年的地緣政治博弈，TikTok 的美國命運終於在 2025 年 12 月底敲定。
- 交易細節： 成立新實體 TikTok USDS Joint Venture LLC。甲骨文、Silver Lake 和 MGX 合計持有 80.1% 股份 (其中甲骨文持有 15%)，ByteDance 保留 19.9%。
- 交易日期： 協議於 2025 年 12 月 18 日簽署，預計 2026 年 1 月 22 日完成交割。
- 戰略價值：
- 營收保證： TikTok 承諾將美國用戶數據存儲於 OCI，並由甲骨文監控算法。這為 OCI 鎖定了一個年貢獻約 8 億美元的超級客戶。
- 技術背書： 能夠承載 TikTok 這種億級日活用戶、極度依賴實時推薦算法的應用，是 OCI 穩定性與擴展性的最佳廣告。
- 政治對沖： 透過成為美國政府信任的數據託管方，甲骨文強化了其在政府雲 (Government Cloud) 領域的地位。
4.2 AI 合作夥伴生態系
除了 OpenAI 和 NVIDIA，甲骨文還構建了強大的 ISV (獨立軟體供應商) 生態：
- Cohere: 甲骨文深度投資的企業級 LLM 公司。與 ChatGPT 聚焦消費者不同，Cohere 專注於企業數據的安全與隱私。甲骨文已將 Cohere 模型整合進 Fusion Apps，提供摘要、生成報告等功能。
- MosaicML: 利用 OCI 的高性能網路，MosaicML 聲稱在 OCI 上的訓練成本比其他雲端低 80%，這成為 OCI 吸引開源模型開發者的有力論據。
5. 風險與挑戰：繁榮背後的陰影 (Risk Factors)
5.1 嚴峻的安全挑戰與信任危機
2025 年對甲骨文的安全團隊來說是災難性的一年。
- Rose87168 數據洩露 (2025/03)： 駭客聲稱竊取了 OCI 身份識別系統 (IDM) 的 600 萬條記錄，影響 14 萬個租戶。儘管甲骨文強調這是針對舊系統的攻擊，未波及 Gen 2 核心架構，但 "OCI 被駭" 的標題嚴重損害了品牌聲譽。
- E-Business Suite (EBS) 漏洞 (2025/11-12)： 鳳凰城大學 (University of Phoenix) 和大韓航空 (Korean Air) 等客戶因 EBS 的零日漏洞 (CVE-2025-xxxx) 遭勒索軟體攻擊，數百萬筆個資外洩。
- Cerner 整合陣痛： 收購 Cerner 後的整合並不順利，舊系統的安全漏洞頻發，甚至影響了美國退伍軍人事務部 (VA) 的系統部署進度。
風險評估： 這些事件雖然未對 OCI 的 AI 訓練業務造成直接打擊 (因為那是隔離的環境)，但對於考慮將核心 ERP 遷移上雲的保守型企業來說，是一個巨大的猶豫因素。若安全問題無法遏制，將拖累 SaaS 業務的增長。
5.2 債務高築與現金流風險
甲骨文目前的財務策略是「高槓桿賭未來」。
- 負自由現金流： 為了建設數據中心，FCF 轉負。這意味著公司目前依賴舉債來支付股息和回購股票。
- 信用評級： 評級機構已將甲骨文列入負面觀察名單。若未來 12-24 個月 AI 營收轉化不如預期，甲骨文可能面臨評級下調，進而推高融資成本。
- 折舊壓力： 500 億美元的設備投資將在未來幾年轉化為巨額折舊費用，這將持續壓抑毛利率和淨利率的表現。
5.3 執行風險 (Execution Risk)
簽下 5,230 億美元的 RPO 是銷售團隊的勝利，但交付這些算力是工程團隊的噩夢。
- 供應鏈瓶頸： 全球 GPU 供應依然緊張，電力供應更是數據中心建設的攔路虎。如果甲骨文無法按時交付算力，將面臨違約罰款和客戶流失。
- 人才短缺： 維護如此大規模的超算集群需要頂尖的網路與系統工程師，這在矽谷是極度稀缺的資源。
6. 籌碼面與市場情緒分析 (Institutional & Market Sentiment)
6.1 機構資金動向
2025 年第三季度，機構投資者出現了明顯的「換手」跡象，但總體偏向多頭。
- 強力買入者： T. Rowe Price 在 Q3 大舉增持 1,150 萬股 (+123%)，顯示長期主動管理基金對甲骨文 AI 轉型的強烈信心。Jennison Associates 更是增持了超過 20 倍，這通常代表成長型基金 (Growth Funds) 的進場。
- 主要賣出者： 摩根士丹利 (Morgan Stanley) 減持了約 13%，可能源於其內部的風險控管或獲利了結。
- 內部人交易： 儘管股價上漲，但包括 Larry Ellison 在內的高管近期並未有異常大規模的拋售，這顯示管理層對未來股價仍有信心，或正在等待更高的估值釋放。
6.2 散戶與社群情緒
社群媒體 (如 Reddit, X) 上的情緒呈現兩極化：
- 多頭觀點： 聚焦於 TikTok 交易帶來的穩定性以及 RPO 的爆發，認為甲骨文是被低估的 "AI 隱形冠軍"。
- 空頭觀點： 集中於「AI 泡沫論」與債務問題，認為甲骨文的高 CapEx 是不可持續的。
- 情緒指標： 近期的市場回調已部分消化了這些負面情緒，目前的市場預期已從「過度興奮」回歸理性。
7. 技術面分析 (Technical Analysis)
分析週期： 週線與日線 (截至 2025/12/30)
7.1 長期趨勢與大幅回調 (Major Correction)
甲骨文股價在 2025 年經歷了極度戲劇性的走勢。股價在 2025 年 9 月 10 日 創下了歷史性的盤中高點 $345.72，隨後受到高額資本支出擔憂與 AI 泡沫疑慮的影響，股價一路崩跌至目前的 $197.21 附近。
- 回調幅度： 從高點回落幅度高達 43%，技術上早已進入熊市區間 (跌幅>20%)，這不僅是技術性修正，更是一次劇烈的價值重估。
- 結構性破壞： 股價已跌破多條重要長期均線，目前的走勢屬於「深跌後的築底」階段，而非單純的多頭回調。
7.2 短期形態與關鍵點位
- 目前價位： $197.21，此價格勉強站回 50 日移動平均線 (SMA 50, 約 $193.87) 之上，但上方仍有沈重的套牢賣壓。
- 關鍵支撐 (Support)：
- $180 - $185： 這是近期崩跌後的低點區域 (Dec 17 低點 $178.46)，也是多頭必須死守的最後防線。若跌破此處，股價可能進一步下探 $150。
- $193 - $194： 短期 50 日均線支撐。
- 關鍵壓力 (Resistance)：
- $220 - $225： 這是 12 月初的反彈高點，也是大量套牢盤的密集區。
- $240： 下彎的 200 日均線壓力位。
7.3 技術指標
- RSI (相對強弱指標)： 日線 RSI 目前約 58，從超賣區 ($30 以下) 回升，顯示極度恐慌的情緒已稍有緩解，但動能仍屬溫和。
- MACD： 剛出現低檔黃金交叉，暗示短期內可能有跌深反彈的機會，但需量能配合才能確認底部成型。
技術面結論： 股價經歷了 43% 的崩跌後，目前在 $180-$200 區間進行劇烈震盪築底。對於長線投資者而言，相較於 $345 的高點，目前價格已具備相當的安全邊際，但需警惕「接刀」風險。
8. 估值模型 (Valuation)
8.1 估值邏輯
股價腰斬後，甲骨文的估值已大幅修正。
- 營收增長預期： 基於 RPO 的轉化，我們預估 FY2026-FY2028 的營收年複合成長率 (CAGR) 將從過去的個位數加速至 15-18%。
- 比較估值： 目前甲骨文的 Forward P/E 已回落至約 25x-27x，相較於高點時的 50x+，估值已回歸理性區間，甚至低於部分同業。
8.2 目標價格推導
- 基本情境 (Base Case)： 假設 FY2027 EPS 達到 $8.50，給予 34x P/E (考慮到 AI 成長性)，目標價 $290。這意味著股價有約 47% 的潛在上漲空間。
- 樂觀情境 (Bull Case)： 若 AI 需求持續超預期，且 CapEx 轉化效率高，給予 38x P/E，目標價 $320。
- 悲觀情境 (Bear Case)： 若 AI 泡沫破裂或安全事件擴大，估值維持在 20x P/E，股價可能在 $170 附近盤整。
9. 附錄：關鍵數據表 (Key Data Tables)
表 3：Oracle 近期重大合約與合作夥伴一覽
表 4：Oracle 與競爭對手雲端基礎設施市佔率與增長率對比 (2025)
10. 結論與前瞻 (Conclusion & Outlook)
總結來說，甲骨文公司 (Oracle) 在 2025 年的表現不僅僅是財務數字的增長，更是一場教科書式的「大象轉身」。透過果斷地將戰略重心轉向 AI 基礎設施，甲骨文成功地從一家被視為成長停滯的傳統軟體巨頭，蛻變為全球 AI 算力競賽中不可或缺的關鍵玩家。
我們的核心結論如下：
- 結構性轉型已獲驗證： 5,230 億美元的 RPO 規模證明了市場對 OCI Gen 2 架構的強烈需求。這不僅是短期熱潮，而是企業與科技巨頭對其技術護城河（特別是 RDMA 網路優勢）的長期認可。
- 短期陣痛換取長期壁壘： 高達 500 億美元的資本支出雖然造成了短期的現金流赤字與債務壓力，但這是建立公用事業級算力設施的必要成本。一旦這些基礎設施投入運營，將形成極高的進入門檻與穩定的現金流回報。
- 多雲策略是神來之筆： 與其在通用雲端市場與 AWS 硬碰硬，甲骨文選擇與對手合作，將其最具黏性的資產（Oracle Database）植入敵營，這一策略極大地延長了其傳統業務的生命週期，同時創造了新的增長曲線。
前瞻展望：
展望 2026 年，投資人應密切關注甲骨文在 TikTok 交易案後的營收認列速度 以及 AI 產能的交付效率。雖然資安事件與宏觀經濟波動可能帶來短期的股價震盪，但甲骨文作為「AI 時代的能源供應商」，其長期投資價值已浮現。對於願意承受短期波動以換取長期資本增值的投資者而言，甲骨文是目前美股科技板塊中，風險回報比 (Risk-Reward Ratio) 極具吸引力的標的。
免責聲明：本報告僅供參考，不構成任何形式之投資建議。投資人應獨立判斷並自負風險。所有預測數據基於截至報告日之市場資訊與假設，未來實際結果可能有所不同。
