從工地水電到 EUV 守門員，帆宣（6196）被財報空窗掩蓋的重估契機
在半導體產業的聚光燈下，市場總是追逐著輝達的晶片或台積電的先進製程，卻鮮少有人願意蹲下來檢視那些埋在無塵室地板下的「血管」。帆宣科技，這家過去被簡單歸類為廠務工程的公司，正處於一個轉型的關鍵十字路口。市場對其 2025 年營收下滑的失望，恰好掩蓋了正在發酵的質變。
不只是蓋廠，而是工廠的生命線
要理解帆宣的投資價值，必須先精準定義其業務版圖。帆宣並非傳統意義上的營造商，其核心競爭力建立在三大支柱之上，形成了一種獨特的「抗週期」防禦網。
首當其衝的是營收佔比最高的「自動化供應系統」。想像一座晶圓廠是人體，帆宣鋪設的數千公里電解拋光不鏽鋼管（EP管）就是血管。這些管線負責將劇毒且高純度的特氣與化學液，從廠外儲存槽精準輸送至無塵室內的機台。其次是含金量最高的「設備代工（OEM/ODM）」。這也是市場最常忽略的隱形冠軍業務。帆宣擁有精密機電整合能力，替國際設備大廠生產關鍵模組。最後則是「材料設備代理」，銷售製程所需的耗材與檢測設備，提供穩定的現金流。
台積電與 ASML 的雙重護城河
在這三大業務之下，帆宣的客戶名單幾乎等同於半導體產業的名人堂。
在廠務端，台積電是其絕對的核心。無論是亞利桑那的沙漠、熊本的農田或是德國的德勒斯登，只要台積電擴廠，就需要帆宣隨行布建那些不能有絲毫洩漏的氣體管線。這種高度信任構築了極高的轉換成本，讓帆宣成為台積電資本支出的直接受益者。
在設備端，帆宣更是艾司摩爾（ASML）EUV 曝光機供應鏈中不可或缺的一環。它負責製造 EUV 機台中的「雷射穩壓模組」與精密框架。這意味著，即便台積電暫緩蓋新廠，只要現有工廠持續採購先進機台，帆宣依然能透過代工業務獲利。這種同時握有「擴產紅利」與「技術升級紅利」的雙引擎結構，是同業難以複製的優勢。
財報解密：營收下滑與合約負債暴增的背離
投資人最困惑的莫過於：既然手握台積電與 ASML 兩張王牌，為何帆宣 2025 年前三季的營收卻顯得疲軟？
答案藏在工程週期的縫隙裡。2025 年正處於美國一廠完工、美國二廠與德國廠尚未大規模進入「機電與氣體配管」階段的空窗期。土建工程還在進行，帆宣的部隊自然無法進場，這是物理進度的必然，而非競爭力流失。
然而，資產負債表透露了完全不同的故事。翻開 2025 年第三季財報，其「合約負債」一舉突破 181 億元新台幣。這個會計科目代表客戶已經支付、但尚未施工的訂金。若以業界慣用的兩成預付款回推，這證實了市場傳言的「在手訂單突破 900 億元」並非空穴來風。
這 181 億元的現金已經躺在帆宣的帳戶裡，只待 2026 年工程閘門開啟，就會轉化為巨大的營收動能。這種營收與訂單的背離，正是典型的左側佈局訊號。
設備代工驅動的價值重估
如果說廠務工程提供的是穩定的現金流，那麼前述的設備代工則是驅動估值重估（Re-rating）的關鍵。
隨著台積電 2nm 製程將在 2025 下半年量產，EUV 機台的需求將重回成長軌道。更值得注意的是，帆宣已切入面板級封裝（PLP）與光電共封裝（CPO）相關設備的供應鏈。這類客製化設備的毛利率遠高於傳統的廠務工程，隨著先進封裝產能吃緊，這塊業務的比重提升，將有助於拉高帆宣整體的評價倍數。
市場過去習慣給予工程股 10 到 12 倍的本益比，但對於具備高階設備製造能力的廠商，往往願意給予 15 倍甚至更高的評價。這就是帆宣潛在的重估空間。
海外成本的雙面刃
即便前景看好，我們仍需對風險保持警惕。美國亞利桑那廠第一期的經驗顯示，高昂的勞工成本與管理難度曾嚴重侵蝕毛利。雖然公司宣稱已在報價策略上做出調整，將通膨與人力風險轉嫁，但德國與日本廠的推進是否能如預期般順利管控成本，仍是 2026 年獲利能否跟上營收爆發的變數。
此外，地緣政治的干擾始終存在。若關稅戰導致台積電放緩海外布局，帆宣的訂單消化速度勢必受到拖累。
