文 / Cipher的財經解剖
半導體產業的歷史長河中，企業的價值重估往往不發生在獲利最高的時刻，而是發生在「資本支出邏輯」發生質變的轉折點。長期以來被市場歸類為防禦型概念的力成科技，在剛剛結束的 2025 財年，展現了極為罕見的戰略動作。從財報數據的細微脈絡中，可以觀察到這家老牌封測大廠正試圖掙脫傳統記憶體景氣循環的引力，透過激進的資本配置，為切入 AI 與高效能運算（HPC）供應鏈進行佈局。
這不僅僅是營收數字的回溫，更是一場關於「本益比評價體系」遷移的結構性賽局。
一、營收結構的質變：Q4 的強勢拉尾盤與全年轉正
回顧 2025 年的營收軌跡，呈現出一條清晰的「耐吉勾（Nike-shaped）」復甦曲線。上半年受到西安廠剝離的高基期影響，疊加傳統淡季與庫存調整尾聲，Q1 營收一度滑落至谷底。然而，數據的轉折點出現在下半年。
數據顯示，2025 Q4 實際營收 214.07 億，較前一年同期成長 25.2%。這股強勁的動能，不僅一舉抹平了上半年的衰退，更讓 2025 全年累計營收來到 749.29 億元，逆勢成長 2.2%，成功實現由負轉正。這背後的驅動力，主要來自下半年動能回升，市場資訊指出手機換機週期與資料中心 SSD 需求改善，帶動 NAND/SSD 相關封測需求回溫。這種逐季墊高的營收態勢，顯示公司已正式走出了營運的谷底區，進入了擴張週期的起點。
二、獲利能力的韌性：匯率逆風下的先蹲後跳
在獲利結構的解剖上，2025 年是一場壓力測試。公司說明 Q2 毛利率 15.9%，獲利受匯損影響，單季 EPS 1.3 元。主因來自新台幣急劇升值帶來的匯兌損失、電價調漲以及金價成本壓力。另有媒體整理指出 Q2 匯損約 6.7 億元，此數字雖非財報直接揭露之細項，但可作為觀察業外壓力之參考。
然而，進入第三季（Q3）後，本業體質開始回穩。公司指出 Q2 封裝稼動率約 8 成，並預估 Q3 封裝稼動率可升至 85% 左右。隨著規模經濟效應顯現，毛利率回升至 16.1%。更關鍵的是，排除匯損干擾後，Q3 歸屬母公司淨利季增幅度達到 60%，單季 EPS 回升至 2.08 元。這表明本業的營業利益率正在逐季走揚，費用控制得宜，且隨著高階產品比重的提升，公司的基礎獲利能力具備一定韌性。
三、庫存循環的訊號：追蹤結構與跌價損失風險
庫存是半導體產業最誠實的領先指標。觀察力成的資產負債表，庫存水位從 2024 年底的 54.46 億元，一路攀升至 2025 年 Q3 底的 58.53 億元。若僅看絕對數字增加，容易誤判為滯銷，但若結合營收成長率分析，則會發現截然不同的故事。
第三季營收季增 10.6%，遠高於庫存增幅的 4.6%，這意味著庫存周轉效率並未顯著惡化。庫存水位上升屬於可觀察訊號；在 Q3 營收成長快於庫存成長的情況下，短期周轉壓力看起來未惡化，但仍需追蹤庫存結構與跌價損失提列。目前的庫存增加，部分包含了針對 AI/HPC 晶片所需的高階載板與特殊封裝材料的儲備，暗示管理層對於未來兩季的訂單能見度具有一定信心。
四、資本支出的豪賭：倍增至 400 億元的擴產宣言
整份報告中最具戰略意義的數據，莫過於對未來的資本支出規劃。力成對外說明 2026 年資本支出規模估達新台幣 400 億元，其中 FOPLP 投資規模約 10 億美元。這是一個極為激進的訊號，與過往穩健保守的形象大相徑庭。
針對市場對於鉅額投資的疑慮，管理層透露 FOPLP 產能已被預訂，顯示先進封裝需求能見度偏正向，擴產屬於提前佈局而非短線冒進。此舉的戰略意圖在於：在部分封裝型態上提供另一種具成本優勢的路徑，爭取新增量市場。這標誌著力成正從傳統的現金流導向，轉型為具備高技術護城河的成長導向。
五、技術護城河的驗證：FOPLP 的量產數據與時程
資本支出若無技術支撐，則形同燒錢。TrendForce 引述供應鏈消息指出，力成 FOPLP 試產良率可達 90%，面板利用率由約 57% 提升至 87%，有助降低單位成本並提升彈性。此類數據顯示公司在製程優化上已取得階段性成果，具備了量產的基礎條件。
關於市場最關注的營收貢獻時程，研調指出 FOPLP 技術商業化存在不確定性，AI GPU 相關量產時間多估在 2027–2028。較穩健的看法是，若客戶驗證順利，FOPLP 將逐步形成新營收來源，但節奏仍取決於良率、成本與客戶導入進度。這將調整公司的營收組成，長期有助於降低對單一記憶體封測業務的依賴。
六、HBM 帶動的結構性成長機遇
除了先進封裝的進展，傳統強項記憶體封測也迎來了結構性的變化。TrendForce 預期 2026 年 HBM 需求仍將維持高成長，並帶動供需結構持續調整；標準型記憶體與相關供應鏈可能受產能排擠效應影響。
原廠產能受限，勢必將更多標準型 DRAM 與 NAND 的封測訂單釋出給委外廠商（OSAT）。此外，DDR5 的滲透率提升，導致測試時間拉長，這直接提升了測試業務的毛利水平。力成作為全球記憶體封測龍頭，正處於這波「雙引擎」成長——先進封裝轉型與記憶體結構性供需調整——的交會點。
結語：從價值陷阱到成長熱點的估值重構
綜合觀察，2025 年對於力成而言，是「潛龍勿用」到「見龍在田」的過渡之年。Q4 的營收年增 25.2% 宣告了營運谷底已過，而 400 億元的資本支出計畫則確立了未來的成長路徑。
市場往往高估了短期的匯率波動風險，卻低估了長期技術轉型帶來的結構性紅利。力成正透過 FOPLP 技術切入 AI 供應鏈的潛在缺口，並利用記憶體供需失衡鞏固基本盤。對於關注產業基本面的觀察者而言，這家公司已不再是單純的收息標的，而是一個正處於技術躍遷與價值重構前夜的半導體戰略樞紐。隨著 2026 年新產能的逐步到位，其營運槓桿效應值得持續追蹤。
【免責聲明】本專欄內容僅為作者個人對半導體產業之數據研究與財務模型建置的筆記，旨在分享財報分析邏輯與公開資訊整理，非投資建議。文中提及之營收預估、產能數據或獲利預期，皆基於公開歷史數據、公司指引與媒體報導之假設推演，不代表對未來股價之預測或承諾。投資具風險，讀者應獨立判斷，切勿僅依賴本內容作為買賣依據。作者不經營證券投資顧問業務，亦不對讀者之投資盈虧負擔任何責任。
