在看到一堆後見之明談 $PYPL 價值陷阱老調的文字之中，我的想法和下面 David Marcus （前 PayPal 高管）比較接近。
以前跟 associate 和客戶的 junior analyst 講過，支付這一行的主線是個玩規模經濟的遊戲（副本是像 Square, Toast 專攻餐廳等規模夠大的特定使用場景），而支付服務（我指 payment processing 這件事）本身是個沒什麼差異化的大宗商品（commodity），在 funding source 不變的情況下，take rate （revenue/TPV）會隨著獲取更大的商戶而下降，反應議價能力的衰減。
在這種產業環境下，採取同樣主線模式的廠商會想辦法去擴大 TPV 來發揮規模經濟、降低單位 opex。在產業生命週期還早的時候，影響 TPV 成長的關鍵多半還落在活躍用戶增長上，自然成長的甜蜜點則通常發生在 network effect 發酵後用戶增長 + 平均每用戶交易次數增長的時刻，而要顯著影響到財務表現大概是交易次數上來之後，用戶選擇讓自己的支出更多發生在該支付上、也就是 wallet share 的提升。
至此，一個支付平台如果要繼續高速成長，就必須採取一些產品與業務上的投資、以讓自己跨入下一條 S-curve，以及，很多分析師會忽略的，應對來自各個 stakeholders 的威脅，不論那是來自於：
- 新世代的同業像 Stripe, Adyen 或是原本是客戶的 Uber, DoorDash、
- 來自日趨整併的傳統 merchant acquirers 如 Fiserv、
- 來自 V/MA 等 payment networks、
- 來自 issuing banks、
- 也來自 mobile payment 的主宰 iOS/Android，
- 喔對，還有 FTC 等政府機關。
身處這個行業，你沒辦法規避這些威脅，你只能不斷搭上下一條 S-curve、拓展更多的使用場景，持續擴大 TPV 規模的同時又要巧妙地調整 TPV / Sales mix，才能確保 TPV 增長和 OPM expansion 能均衡發展。
但你看，有哪家 commodity 的公司能夠持續把這件事做得好？
$PYPL 收購 Braintree （以及這大禮包內含的 Venmo）至今我覺得仍然是傑出的一手，最少讓這間公司多維持競爭力 10 年左右的時間，只是 Braintree （不含 Venmo）的納入現在來看也是一柄雙面刃，因為當 core PayPal（branded）作為一個產品出現自然增長趨緩，管理層阻力最小的做法是拿 Braintree （unbranded）去迎接 Uber 等新興的支付白牌客戶，而不是專注在 branded 的研發與升級。
即便做 unbranded 的 take rate 和 margin 都不好，但對於公司整體來說確實會促使整體的 TPV 增長重新加速，大方向來看這也是一種擴大使用場景的做法。
但也從這刻開始，PayPal 變成了 PayPal Holdings，比較熟的投資 PM/senior analyst 會知道我戲稱這個名字從字面上就可以看到像個「拼裝車」，你有極其複雜的 product spectrum，在疫情推升電商流量的期間，這種業務廣度能完全暴露在線上零售的趨勢、掩蓋不少產品整合的問題，在財務績效上投資人也不會看到哪邊有問題，特別是 $PYPL 過去幾年才開始主動揭露並區分 branded/unbranded 的 TPV 貢獻，在那之前皇城一片祥和。
不過從疫情逐漸淡化、電商流量增長趨緩的環境，那些被蓋起來的問題一一浮現：
- TPV 增長的趨緩，意味著規模經濟朝反向發展；
- Unbranded 的增長 > Branded 意味著 take rate 的壓力變得更大；
- 缺乏高度整合的產品與技術讓 Stripe, Adyen 這些新興物種能用更友善的 API 與更優勢的成本結構與 $PYPL 競爭；
- iOS/Android 持續從近乎壟斷的 NFC 進攻，實體零售恢復後攻勢更加凌厲；
…還有很多就不一一列出來了，只要了解，當 TPV 規模經濟的可持續性消失，支付平台會非常容易從 beat & raise 的模式轉換成 miss & cut。
不過也要幫前任 CEO Dan Schulman 說話，在我的角度他是個有完成董事會交辦任務的 CEO 了，當時找他來也是為了營運效率提升，畢竟這是 TPV 獲得經濟規模後，作為獨立上市的支付平台優先要做的事情，因為這會帶來相當顯著的 capital return，至少在到疫情前後，個人認為他做的不算差了，真的說有問題的地方是缺少那種領導力留下更多類似 David Marcus 這種產品人，來幫助公司跨進下一個 S-curve，或至少重新聚焦在 branded 的產品或 Venmo。
但無論如何，我還是不覺得支付是個很好的行業，commodity 的性質與要求經濟規模才能獲利這點，表面上看起來是一道進入障礙，實際上軟體的 DNA 讓支付產業也容易被「外星人」（支付的客戶、上下游、支援廠商…）入侵或替代，PEST（政治，經濟，社會，科技）等外生變數的調整也會讓賽局被打亂。
除非你像 LINE Pay 在台灣有個能交差補貼的點數經濟生態系存在，營運一個支付行業其實是個很辛苦但不一定能穩穩賺錢的產業。
