2021-07-11|閱讀時間 ‧ 約 19 分鐘

中國下架在美上市「滴滴出行」APP的背後及衍生之真相─美股的本質（25）

作者：陳華夫

網約車公司滴滴出行（NYSE：DIDI)於2021/6/30日（週三）以發行價每股14美元，在美國紐約證交所上市，籌資規模為44億美元左右。（見滴滴IPO發行價定在每股14美元- 華爾街日報）

滴滴上市後，開盤價報每股16.65美元，使公司市值達到804億美元，收盤價則為每股14.14美元。截至2021年，滴滴用戶達5.8億人，1.500萬駕駛人，是世界上最大的出行服務平臺。而滴滴是在2021/6/11日遞件美國紐約證交所，6/30就上市，前後只花了創歷史紀錄的短短20天快速上市。

但4天後（2021/7/4日），中央網絡安全和資訊化委員會辦公室（簡稱中央網信辦）以「存在嚴重違法違規收集使用個人訊息問題」，下令中國國內應用商店下架滴滴(Didi) App，停止新用戶註冊。而隨即，滴滴表示將「堅決落實」有關部門的要求，按照要求將其App「下架整改」。路透社報導滴滴的一份聲明稱，「在IPO之前，滴滴對網信辦分別於7月2日和7月4日宣佈網絡安全審查和暫停中國新用戶註冊，以及將滴滴出行從中國的應用商店下架的決定一無所知。」（見滴滴出行暴跌後或迎集體訴訟審查背後的地緣政治博弈，及滴滴App遭中國網信辦下架處罰），

所以，中央網信辦下架滴滴(Didi) App引起市場軒然大波，滴滴出事的原因、滴滴未來的命運、中企赴美IPO、及對中美貿易戰的影響，媒體上有諸多揣測。本文將仔細分析其背後及衍生的真相：

滴滴未上市前曾是全球知名的獨角獸(Unicorn)企業，但據媒體2019年報導，滴滴公司6年內虧損390億（人民幣），在2018年，全年滴滴在司機補貼方面投入共計113億元，全年虧損109億。（見成立6年，虧損金額390億，滴滴把錢都花哪兒了？）

滴滴如此燒錢虧損，當然不符合國內「首次公開募股」（IPO）3年有盈利的規定：上海證券發行前3年的累計淨利潤超過3,000萬，及深圳證券的近3年年度的稅前利潤均達到1,000萬元以上。也不符合港交所要求主機板上市公司三個會計年度盈利總和達到8,000萬港元三年盈利才能國內上市的規定。（見港交所將提高主機板上市公司盈利門檻）

於是在參與多輪巨額融資的滴滴出行大股東們（如軟銀集團21.5%，優步Uber 12.8%等）亟欲上市以變賣股票，獲利了結。由於美國採取IPO註冊制，可以接受跨不過中國3年有盈利之IPO門檻的滴滴出行赴美IPO，於是到美國IPO就成了大股東們的第一選擇。(見如何理解中國企業境外上市?）

但凡在美IPO的「中概股」（如新浪、百度、騰訊、阿裡巴巴等）大多採用「VIE模式」（又稱「空殼公司模式」）上市，而所謂「 VIE 」即是「可變利益實體」（Variable Interest Entity，VIE），又稱「協議控制」，是指該公司在境外註冊「上市實體」（空殼公司）（通常位在開曼群島（Cayman Islands）等境外司法管轄區內），與境內「營運實體」是分離的兩個實體（Entity），境外空殼公司透過協議方式控制境內「營運實體」，於是，營運實體就成為空殼公司的VIE─即「可變利益實體」。在「VIE模式」下（又稱「空殼公司模式」），可以將境內營運實體的收入和利潤轉移到境外空殼公司，於是境外空殼公司的股東（即「境外投資人」）在沒有擁內地營運實體的股票的情況下，也能享有營運實體產生的利潤。

美國證券交易委員會（SEC）主席詹斯勒（Gary Gensler）2021/7/30日表示，已於近期中國加強監管在美上市的中企，今後赴美上市的中國企業必須加強披露相關投資風險。他也要求SEC員工對在中國被審查的中企申請赴美IPO時，進行有針對性的額外審查。（見中企上市美證交會強化監管）

「VIE模式」的出現，主要是因應中國法規禁止「境外投資人」投資（擁有股票）於內地相關產業，而協助境外註冊中資企業（境外空殼公司）在不違反內地外資股權限制的前提下，分享內地企業（境內營運實體）的利潤；也就是說，是一種針對中國法律禁止或限制外國資金投資內地相關產業的變通上市「營運（Operation）構架」，與馬雲通過「合夥人制」及「有限合夥制」實際控制阿裡巴巴及螞蟻集團的上市「組織（Organization）架構」基本不同。（見拙文馬雲通過「合夥人制」及「有限合夥制」實際控制阿裡巴巴及螞蟻集團─科技與智慧（13））

但操作「VIE模式」真正的關鍵是，境外空殼公司實際上很難「控制」國內的「營運實體」。因為中國對境外公司投資的監管十分嚴格，如果境外「上市實體」在國內設置外商獨資企業參股的境內「營運實體」，極可能被認為關聯的併購，需經商務部審批，幾乎沒有獲批准的先例─凡涉及「VIE結構」的併購案，商務部都不予受理，已是潛規則。

所以境外「上市實體」通常是進行複雜的間接控制境內「營運實體」─例如控制權、財務合併、風險規避等三層結構，投票權授權委託書、借款協定、股權質押協定、獨家諮詢服務協定、獨家購買權協定等5套核心文本，再結合企業具體所需形成的混合模式，以實現企業創始人、空殼公司、及營運實體的一體化。（見打車軟體“巨頭”滴滴赴美上市，層層撥開VIE股權架構神秘面紗，及中國境外上市紅籌模式（VIE模式）的搭建）

滴滴赴美上市的「VIE模式」中，滴滴出行（NYSE：DIDI)是當然是境外空殼公司，而其分離的境內營運實體又為何呢？據媒體的報導，滴滴僅在境內就已擁有近二十家子公司，並且，隨著新生業務的開拓，其子公司、孫公司的數量還在不斷增長。滴滴大致分為三大系統：1）「滴滴系」：包括旗艦公司的北京小桔科技有限公司；2）「快的系」：包括杭州快智科技有限公司等；3）創新業務：包括「優步Uber系」。這些公司業務類型包括商業保理、保險經紀、融資租賃，是一個龐大且股權錯綜複雜的產業帝國。（見滴滴股權迷霧：終極公司在開曼隱秘的股東排名，及滴滴大兼併背後的資本霸權：燒錢規模堪比戰爭）

滴滴於2016/8/1日宣佈收購「優步(Uber)中國」，雙方達成戰略協定之後，滴滴出行和Uber全球相互持股，成為對方的少數股權股東。合併後總估值達350億美元。（見滴滴出行正式宣佈收購Uber中國，合併後總估值達350億美元）但《反壟斷法》早在2008年出台了《關於經營者集中申報標準的規定》，按照規定：「企業收並購屬於經營者集中的情形，當參與集中的所有經營者營業額合計達到一定標準時，經營者應當事先向反壟斷執法機構申報，未申報的不得實施集中。」而2016年一季度國內專車市場中，滴滴專車、Uber分別以85.3%、7.8%的訂單市場份額居行業前二。這意味著，滴滴和「優步(Uber)中國」合併後在中國市場份額佔有率超過90%。在滴滴2021/6/11日美國IPO遞件後，就已傳出已遭中國反壟斷調查。（見滴滴優步合併案再被舉報，交通運輸部提明年強化反壟斷，及滴滴出行遭中國反壟斷調查，美國 IPO 上市或存隱憂）如今，滴滴(Didi) App遭下架後，滴滴出行（NYSE：DIDI)於2021/7/9日股價12.03美元，公司市值從剛上市804億美元約縮水40%，成為482億美元。

（資料來源：滴滴出行（NYSE：DIDI)股價）

目前據統計，已有三家美國律所宣佈介入調查；美國Labaton Sucharow律師事務所隨即宣佈，將代表股東發起集體訴訟，向滴滴索賠。滴滴在此集體訴訟中能否獲勝，關鍵是在招股書中，滴滴是否揭露了足夠的自己所面臨之中國監管風險。滴滴和「優步(Uber)中國」合併案顯然是滴滴是否涉反壟斷的主要風險變數。（見滴滴下架台前幕後低調赴美上市數日後遭遇的嚴厲審查，及再次被約談後，滴滴將走向何方？，及滴滴出行暴跌後或迎集體訴訟審查背後的地緣政治博弈）

中國國家市場監管總局2021/7/10日禁止2大遊戲直播市場龍頭虎牙及鬥魚的合併案。其理由中國境內網路遊戲運營服務市場和遊戲直播市場，騰訊在上游網路游戲運營服務市場占比超過40％，排名第1，而虎牙及鬥魚在下游遊戲直播市場占比則分別超過40％和30％，排名第1、第2，合計超過70％，合併實體後，騰訊在遊戲直播市場將擁有支配地位。大陸國務院反壟斷委員會專家諮詢組成員張晨穎撰文稱，禁止虎牙及鬥魚的合併是重大典型的反壟斷案件。於是我們可合理的推測，未來也有可能反壟斷審查遭再舉報的滴滴和「優步(Uber)中國」合併案。（見大陸遊戲直播龍頭虎牙、鬥魚合併遭禁）

中國國家互聯網信息辦公室2021/7/10日公布「網絡安全審查辦法（修訂草案徵求意見稿）」。其中，最受矚目的就是將修法明定掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。明顯的是網絡安全審查近期才在美國IPO的企業：滴滴出行、運滿滿、貨車幫、BOSS直聘等。滴滴除了面臨前述反壟斷（Antitrust) 風險，如今又遭網絡安全審，都是當初IPO，遞交「紐約證券交易所」的招股書中無法預期揭露之中國監管風險。而前面說過，這將是影響滴滴IPO後，股價暴跌的集體訴訟中能否獲勝的關鍵因素。（見大陸掌握逾百萬用戶個資的業者國外上市需經安全審查）據媒體報導，中國企業在美國三大交易所（紐約證券交易所(NYSE) 、那斯達克（NDAQ)、及美國證券交易所(AMEX)）上市的總數達288家，今年上半年更有31家中國企業在美上市，募資金額達88.2億美元，IPO家數和募資額分別較去年同期成長了94%與237%，而中國正進行全面整改跨境「網路霸權」。（見大陸整改跨境網路霸權）據英國《金融時報》2021/7/13日的分析，中國經濟正面臨消費疲軟，如滴滴這樣的網路科技巨頭，在長期大量補貼、優惠政策後，為了應付更嚴格的網路監管之增加成本，可能轉向盈利政策。（見滴滴駛向何方）

路透社報導，美國在2021/7/9日，將14家中國公司和其他實體列入經濟黑名單，因它們涉嫌在新疆侵犯人權和實施高科技監控。（見焦點：美國以新疆議題為由再將14家中國實體列入黑名單）而中國全國人大會議2021/6/10日表決通過《反外國制裁法》法案。參酌美歐俄，以「正式法律」取代「行政命令」，作為應對外國濫用制裁手段和「長臂管轄」，以維護大陸國家安全和利益。（見反制美制裁陸企中國將採必要措施）

英國《金融時報》2021/7/7日報導，滴滴出行（NYSE：DIDI)在美IPO慘跌後，共和黨參議員馬爾科•魯比奧對《金融時報》表示；允許滴滴在紐約證券交易所(NYSE)發行股票是「魯莽和不負責任的」，他形容滴滴是一家「無法摸透的中國公司」。魯比奧議員認為中國展開滴滴上市後的監管打擊，「進一步突顯了」美國投資者投資中國公司的風險。魯比奧議員的言論可能促使美國國會採取新的行動，收緊對中企赴美IPO的限制。（見美參議員魯比奧：允許滴滴在美上市「魯莽且不負責任」）但美國「中概股」占美股總市值的約 5 %，美國真的因為滴滴事件緊縮中企IPO的限制，而減少了「中概股」的占比，也會縮小美股的規模，減弱美元的霸權。（見削弱美元霸權開闢第二戰場，中國公司減緩赴美上市。）擁有抖音（海外版為TikTok）等應用程式App的北京字節跳動公司已無限期擱置今年稍早的境外上市計畫。貨拉拉赴美IPO也生變，擬轉香港IPO。(見美媒：字節跳動因資安被盯上擱置境外IPO計畫，及陸監管趨嚴貨拉拉擬轉香港IPO)阿里巴巴和騰訊控股投資的年輕人的生活交流平、網路購物及社交平台小紅書，原計畫今年在美國上市，籌資約5億至10億美元。現在擬暫停赴美上市計畫，商議轉赴香港IPO。（見網安審查大陸7部門進駐滴滴出行）

川普前總統於2020/12/19日已簽署《外國公司問責法》這項法律規定，在美國上市的企業必須證明不受外國政府控制或持有股權；若企業連續3年不配合「美國上市公司會計監督管理委員會」（PCAOB）審查，將禁止企業的證券在美國證券交易所掛牌交易。（見川普簽署《外國公司問責法》，中國企業不遵守審計標準將無法在美國上市）但英國《金融時報》2021/7/15日報導，由於美國證交會（SEC）目前只發布了不包含退市程序的臨時規定，因此2025年之前可能不會有中國公司因不符合美國審計規則被摘牌。（見在摘牌中概股之事上動作拖拉美證交會遭炮轟）

中國網信辦2021/7/16日宣布罕見的7部門的聯合審查滴滴：「網路安全審查辦公室的有關負責同志表示，按照網路安全審查工作安排，7月16日，國家網信辦會同公安部、國家安全部、自然資源部、交通運輸部、稅務總局、市場監管總局等部門聯合進駐滴滴出行科技有限公司，開展網路安全審查」。但英國《金融時報》認為：中國這一次跨部門聯合執法並非專門針對滴滴和赴美上市的中國跨國公司，而是力圖「以點帶面」，在未來的中美博弈中避免被動的舉措。（見從歷史、理論、現實看「滴滴事件」，及中國七部門進駐滴滴展開安全審查）中國科技企業赴紐約上市向來是跨國投資銀行利潤豐厚的業務，但因應中國政府推出了新的網路安全規則，跨國投資銀行正加緊將中國企業的首次公開發行(IPO)地點改為香港。（見華爾街銀行加緊將中企IPO挪到香港）

自中國監管機構對滴滴出行」開展網路安全審查以來，美國證券交易委員會（SEC）委員艾莉森．李在2021/7/26日表示，作為定期報告義務的一部分，在美國證券交易所上市的中國公司須揭露中國政府干預其業務的風險。 (見在美國上市陸企須披露中國政府干預業務風險)

結論：滴滴赴美上市的「VIE模式」（又稱「空殼公司模式」）中，滴滴出行（NYSE：DIDI)是境外空殼公司，其境內營運實體是一個龐大且股權錯綜複雜的產業帝國。滴滴和「優步(Uber)中國」合併案未來極有可能被反壟斷審查。美國國會可能收緊對中企赴美IPO上市的限制。

（按請看此文的「視頻版」：「陳華夫專欄」視頻版之 2 ─ 中國下架在美上市「滴滴出行」APP的背後及衍生之真相─美股的本質（25））