1分鐘的理財:槓桿ETF的7個思考

　　「使用槓桿ETF放大報酬率好嗎?」最近剛好跟一位朋友聊到這個問題。
　　許多投資者相信長期經濟趨勢是往上的，所以會把0050當作購買標的，作為核心資產配置的一環。那麼，問題來了，既然你都相信0050長期下來可以給予你正的報酬，為何我們不要乾脆買00631L(也就是0050正二)，運用槓桿投資，把獲利放大?

　　本文開始前，先強調一下，以下內容僅是個人思考體悟，所列舉的標的(00631L、0050)只是舉例說明，類似的標的眾多。此外，文中內容不代表任何買賣建議，畢竟我不是財經網紅，也不是投資老師，更沒有要引戰、開戰(不夠格，揍飛~)，純粹分享。

思考1:獲利不是兩倍，還買高賣低

　　在此之前，我要先澄清一項常見的謬誤，雖然00631L名字叫做「元大台灣50正二」，看名字感覺報酬是0050的兩倍，也就是說0050漲1塊，00631L就要是0050的兩倍，漲2塊。理論上這樣的理解是沒錯，不過實際操作並不是如此，請看看公開說明書:

本基金為達到追求標的指數單日正向 2 倍報酬之目標，投資組合整體曝險部位將盡可能維持在基金淨資產價值 200% 之水位，故本基金需依基金資產及市場現況每日計算基金所需曝險額度及重新平衡投資組合，因此基金淨值將受到每日重新平衡後之投資組合價格波動之影響。

聽到這裡是不是暈暈的，沒關係，幫大家重點整理一下:「00631L就是追求0050的兩倍，也就是漲也兩倍，跌也兩倍」。

　　不過它是每天進行調整平衡的。換句話說，我們不能單純用乘二或除二的概念去理解。假設0050收盤價為100元，接著連漲5天，每天都漲10%，最後一天收盤價不是把100*150%=150元，而是161.051元(要以每日收盤價去算)。同樣道理，00631L的漲跌幅，也不會完全就是0050的兩倍。這個特性，也決定它的不可預測性。後文將針對這項細說，在此先不論。

　　正因為每天要進行平衡，以維持兩倍的槓桿，所以就會發生一個有趣的現象:股市下跌時，為了維持淨資產價值 200% 之水位，反而得賣出部位(賣低)；同理，股市上漲時，得增加曝險恢復槓桿比例，而買進部位(買高)。造成了「買高賣低」的現象。

思考2:雞蛋不要放在同一個籃子裡，要控制風險

　　小時候就在公民課本上學到一句話:「雞蛋不要放在同一個籃子裡。」萬一運送途中出了意外，就連一顆但也吃不到了。這不只是國中公民教科書的內容，更是投資理財的鐵律!要懂得控制風險，最好的辦法就是「分散」。

　　已故經濟學家彼得．伯恩斯坦代表作《風險之書》，告訴我們:「風險控制仍有許多未知！」

　　「風險」本身就很違反直覺的思考。天縱英明如巴斯卡、高斯等等，難免也會被自己的時代或所知侷限。只解決其中一項問題，卻沒想到另外的問題，或者所謂的「解決」，只是「肇始」、「開端」，還不到全面、精準的程度。

　　衍生性金融商品原本設計來控制不確定的風險，後來人們益發自信，最終演變出你我熟知的2008金融海嘯！顯見風險的管控還有許多需要努力的地方。老話一句，分散才是正道。如此，萬一被黑天鵝打到，被灰犀牛撞到，才能全身而退。

　　同樣的道理，目前就我所知的槓桿ETF，並沒有分散於全球的標的。換句話說，買槓桿ETF等於重壓在某些特定區域。萬一那些地區發生政治紛亂，或者升高戰爭風險，又或者有其他意料不到狀況發生時，股市的表現會好嗎?而此時你又重壓在這些特定地區，會不會到頭來一場空呢?

思考3:人人都說自己心裡有譜，等他們吃一記重拳就知道了

　　槓桿ETF會放大正報酬，同時也會放大負報酬，波動是非常大的，否則為何買賣槓桿ETF時，需要再簽一張「風險預告書」呢?許多研究已經證明投資前風險評估測驗，並不能完全反映風險承受度。

　　另外，模擬飛機失事的處理流程，跟實際遇到飛機失事的反應，相信在緊張之下，總會有所差異。我很喜歡拳王泰森說過的一句話:「人人都說自己心裡有譜，等他們吃一記重拳就知道了。」如人飲水，冷暖自知，只有自己親身體驗過，才知道極限在哪裡。爰此，理財書中談到或腦海想像大跌20%、30%、40%，甚至腰斬的50%以上的狀況，除非碰上真正股災，否則只是隔靴搔癢、紙上談兵。

何況心理偏誤有一項：「過度自信」，人們往往高估風險承受度，以為能堅持到底，殊不知災難一來，才發覺真實的自己竟然那麼不堪。

　　對於風險掌控愈有自信的人，往往會承受自己不應該承受的風險。舉個例子來說，通常溺水的人，多半都是會游泳的人。不會游泳者，知道自己的不足與對水域的掌握度不夠，反而不會下水。反之，懂得游泳的人，仗勢著泳技，忽略可能存在的風險，如水域的安全性、身體狀況等，讓自己承擔了不應該承受的風險，最終溺水而亡。

　　一言以蔽之，面對風險縱然有許多未知與挑戰，只要能把握分散以及承擔自己能承擔的風險兩項大原則，就能有比較高的存活率。

思考4:報酬來來去去，成本永遠持續

　　「(5-1=A)；(5-3=B)，請問A、B誰大誰小?」相信你一定嗤之以鼻，這是一題簡單不過的國小低年級數學題，愚蠢如我都知道A>B。被減數5是固定的，減數(1or3)的大小決定一切。

　　我們換個場景，如果開了一間店，你是能決定「營收」(營業額)還是「成本」(人事費、店租等等)?顯而易見，未來營收不確定，但是成本卻可以把握。被減數「5」就像營收，減數「1」、「2」就像成本。

試題中被減數5是可控的，但人類世界的營收或是股票報酬率，卻是不可控的。我們唯一能掌握的只有成本，當成本愈低，愈有機會賺愈多。

　　因此，槓桿ETF需要每天進出平衡，它的內扣費用相比其他原型ETF成本高出許多，在報酬率不確定下，偏向選擇成本少的那個:「報酬來來去去，成本永遠持續。」或許才比較合理。

思考5:人們怕不上不下，槓桿害怕上上下下

　　面對上一個問題，有點數學腦的，立刻會推翻我的想法。「縱使減數大，只要被減數夠大不就好了?」誠然，被減數就是報酬率，只要報酬率夠大，似乎可以忽略成本的侵蝕。問題是，你能決定報酬率嗎？

　　其次，我們做一個假設，原型ETF、槓桿ETF(以2倍為例)，價格都是100，歷經兩次漲跌都是5%循環:第2天跌5%，第3天漲5%，第4天跌5%，第5天漲5%。大家試著按計算機，原型ETF五天的價格依序是:100、95、99.75、94.7625、99.500625；槓桿ETF五天的價格依序是:100、90、99、89.1、98.01。

奇妙的事發生了，同樣的原始價格，歷經同樣的漲跌幅度，原型ETF最終只跌了0.5%左右，槓桿ETF卻跌了1.99%。槓桿受傷比較慘重，便是波動性造成耗損的結果，槓桿愈高愈明顯。

　　簡言之，股市一直往上，槓桿當然一片長紅，不斷放大報酬，贏過原型ETF；萬一股市一直往下，槓桿就「江河日下」，不斷慘跌，輸給原型ETF。可是，一旦股市不上不下，上上下下，槓桿還是會輸給原型ETF。

對於槓桿投資者來說，不能不考慮到盤整的走勢與可能性，這是使用槓桿很大的風險。另外補充一點，縱使股市長期向上，若是報酬率不高的情況下，槓桿也不會贏原型ETF，畢竟在漲少跌深的情況下，很難發揮其槓桿的優勢。若依據某投資理財部落格統計，以正二為例，十年的年化報酬必須達7%時，才小幅贏過原型ETF，然而，你所承擔的風險多太多了，CP值不高啊!

思考6:「想得對」，跟「看對市場」是兩碼子的事　

　　槓桿不能隨便亂開，有最佳比率的，開太多雖然賺很大，但是容易爆掉。根據相關研究，最佳比率是2倍左右。但是，除非你有時光機，否則怎麼知道每年最佳的比率?

　　此外，投資人並非理性的，常常市場走向與我們紙筆、電腦計算出的結果，是有落差的。因此，投資不能只依賴數學，否則全世界最有錢、最成功的投資者應該是數學家。正確做法應該納入人們決策時的身心狀態、歷史背景、社會氛圍的影響等等一併參考。

　　投資弔詭的地方在於:一旦人們認為開槓桿風險較小，槓桿就開始變得有風險。相反的，人們認為槓桿風險較大，槓桿風險反而就降低了。當我們回測資料，以為最佳槓桿比例是2，或者覺得報酬應該有多少時，會不會流於「理論」而非「實情」?就拿正二來說吧，之前引以為豪的超額報酬「逆價差」，近來是不是逐漸不見了呢?

　　股票市場並非傳統經濟學家所言「有效率的市場」，確實會因為定價錯誤(人類自身的非理性)存在超額報酬。然而，很多超額報酬是會消失的，哪裡有利益，哪裡就有人去套利。所以，報酬不如過去與預期，都是有可能的。

　　天普大學數學系教授約翰．艾倫．保羅斯《投資，是放大人性的機率遊戲》一書，假設隨機市場被編碼為0和1的數列，而我們自己也被編碼成0和1的數列，由於隨機市場遠比我們複雜，所以市場超出我們的預測程度。從複雜性來看，一個數列不能產生比自己更複雜的另一個數列。職是，如果一個人要預測隨機市場，市場的複雜性必須低於人的複雜性。這表示:預測市場有一定的難度。

　　還有槓桿極端波動並不像正常曲線預測那樣少見，比起常態分佈，似乎有肥尾的情形，這顯示風險可能性，比許多人願意承認的還高。許多人忽視了「風險」，只放眼關注眼前的「報酬」而已。

　　總之，想得對，跟看對市場是兩碼子的事。自己的看法不重要，重要的是猜中別人的看法。投資是結合數學與人性的一門藝術，別只著重在「數學計算」的「應然」，忽略股市表現常常是「實然」。

思考7:長期持有，得面對最終結果的不確定

　　今年的「山陀兒」颱風，為台灣造成巨大傷害。有一項常被拿出來嘴的是:氣象局預測失準!不只路線從原本的經過東部外海，到恆春登陸，後來修正高雄、台南、嘉義都有可能(2023海葵颱風路徑也是修正超過500公里)，甚至登陸後走向從貫串台灣、橫掃西部、S行走法、台灣上空消失等等，不一而足。

　　如果這不是颱風，而是你投資的退休金呢？

　　自然科學相對人文科學，已經能較「精準」預測。我們常常利用「數據」估算，除非有未想到的「變數」，否則大概八九不離十，都能獲得正確的推論。不過，同樣是自然科學的颱風，情況就不同了，除了囿於現今科技的極限，更是因為整個大氣結構的「變數」相當多，只要其中一項稍微改變，蝴蝶效應下，最終結果與預期恐怕會差很大！

　　如果連相對「穩定」的自然科學，都有那麼大的「誤差」，遑論人文科學。難怪牛頓在股市失利後，說了一段意味深遠的話：「我能夠計算天體的運行，卻無法計算人類的瘋狂！」

　　大家試著想一下，如果當年鄭成功沒有來台灣建立軍事據點，作為反清復明的基地，他這個一念之差，那麽台灣與中國還會不會是現在這種關係？會不會一切都不同了？如果當年李登輝只是想著仿效嚴家淦，當一位過渡時期的總統，那麼台灣的歷史會不會不同？這個「一念之差」，就是人文科學有趣的地方，使得它永遠無法如自然科學般「精準」與「可預測」。一個人的心，都難以明瞭，何況擁有一群人心的股票市場。

　　指數基金教父約翰柏格在《夠了》裡頭談到一個經驗。在他讀書的年代，計量經濟學正蓬勃發展，凡事講求「數據」，可是他相信，投資學、經濟學之所以歸類於人文科學，正是因為有相當的「變數」，所以不能一味相信數據。

　　然而，如今很多投資老師，只是羅列過去的「數字」，證明這支標的多麼優秀，一如我們知道山陀兒颱風過去的路徑，但能清楚而精準預測它未來的走勢嗎？此外，連許多氣象專家都摸不清颱風未來的走向，你為何可以無腦相信股市專家，能為了你的投資組合做完美的預測與標的的推薦？

　　最後，股票是風險資產，顧名思義就是隱含一些我們無法確知的風險，灰犀牛也好，黑天鵝也罷！因此，我們才需要資產配置，不應該把風險壓在同一個籃子裡。

　　但是，近年來很多人開始不滿足於單純股市所帶來的報酬，認為與其買原型ETF，不如買槓桿ETF。可是，大家只看到過去的報酬（山陀兒路徑），卻沒有「真正」思考到未來的風險（山陀兒路徑會修正，受到高壓系統、導引氣流、中央山脈地形、海水溫度等等眾多因素影響。例如起初認為它對台灣影響不大，如今不只登陸台灣，更是造成巨大傷害）。

　　颱風大轉向，在生活便利的台灣，我們可以趕緊進行防颱準備，採買相關食材。可是，如果是投資的退休金大縮水，你要如何在有限且急迫的時間做好準備？

　　可能我比較保守，但是很喜歡著名財經作家傑森茲威格《當代財經大師的守錢致富課》裡頭的一句話，考量報酬前，先考量風險。對我來說，原型ETF的風險已經夠大，更別說槓桿了！人生不是打電動，死掉可以重來；人生也不是電影主角，永遠不會死掉且總是順利克服困境。

　　槓桿就像颱風，充滿「不確定」，這個「不確定」，就是投資與退休金的最大風險。

結論

　　相較於原型ETF，槓桿ETF真的是很複雜的產品，在沒有完全搞清楚前，或解決上述疑慮時(像是分散性不足、高估自己的心理素質與風險承受度、不在意成本、不確定性太高等等)，千萬不要貿然投資。

　　不過，並不代表我反對投資槓桿，只是針對「重壓」，要有所保留，至於成為投資組合的一部份，我倒不反對。

　　很久沒寫投資話題，太多人只看到「報酬」，沒有「真正」想到「風險」，就這樣寫了一篇與大家分享。