Mankiw（格里高利·曼昆）是哈佛有名的大教授，他寫的經濟學原理課本是世界上最通行的經濟學課本，我在臺大修王道一老師的經原時，就是用Mankiw的課本，這書也是我們央行前總裁彭淮南先生最愛的書。
雖然我有做Macro Development跟Trade相關的題目，但我主要關注的不是美國總體經濟學，到哈佛唸博士班後，跟Mankiw教授沒什麼實際的交集，最常的交集是他早上到系館吃早餐前，都會在系館一樓拿了一疊哈佛的學生報紙Harvard Crimson才上樓，我有時候在一樓翻報紙時會跟他寒喧幾句，但談不上真的認識。
但前陣子跑去旁聽了NBER舉辦的Martin Feldstein 年度講座，是由Mankiw教授主講美債危機，覺得頗有收獲，以下主要是講他當天講的內容，有興趣的讀者也可以看NBER當天的聽打記錄。在第十七屆「Martin Feldstein 年度講座」中，N. Gregory Mankiw 聚焦於二十一世紀最核心的總體經濟議題：美國如何在維持長期景氣繁榮的同時，應對公共債務不斷上升此危機。
不可持續的財政算術
Mankiw 談論的起點是最基本的國民帳戶恆等式：
若政府的初級赤字（Primary Deficit）與利息支出長期大於名目 GDP 成長率乘以債務水準，債務比率終將爆炸。
在美國的財政術語中，初期赤字的定義是the government's total expenditure minus its non-interest income，換言之就是政府的非利息支出。臺灣的財政報表會直接分門別類談收支，不太會獨立一項「初期赤字」出來，但美國的財政討論蠻愛用這個類別的。
Mankiw提到，美國當前的初級赤字與淨利息支出，讓現在美國陷入以債養債的情況，他於是提到：
「一個自然的問題是：美國究竟需要提高多少稅收，才能填補即將出現的財政缺口？Larry Kotlikoff 以未來無窮期的支出與稅收現值計算，估計缺口約為 GDP 的 7%。 我自己的粗略估算則稍低一些。根據美國國會預算處（CBO）的估計，未來三十年間，美國的「初級赤字」（primary deficit）平均約為 GDP 的 2%。 再加上剛簽署成法的那項「大而美法案」（Big Beautiful Bill），約佔 GDP 的 1%。 若假設政府債務利率高於經濟成長率 1 個百分點，為了支付目前約等於 GDP 100% 的債務利息並穩定債務比率，還需再增加 GDP 約 1% 的支出。 加加總總，財政缺口約為 GDP 的 4%。」
這數字遠高於穩定債務所需的水準。如此高額的數字，代表美國政府必須永久性提高稅收或減少支出約 4 %的 GDP，才能避免美債失控。Mankiw 稱這是一場「算術與政治的碰撞」——算術無情，可是政治結論卻總是一拖再拖。
下面的圖一便是他當天用上的圖，從2008年金融危機後，美債就趨於失控，Covid之後更是再跳了一個高度，並預期將一路飆上去。
五條可能的解套出路
Mankiw 當天演講提出五條理論上可能的途徑，並逐一評估其現實可行性。
1. 遠超預期的高速經濟成長
最快也最無痛的解套方式是靠美國生產力的高速成長。若未來科技革命（如 AI、量子運算、生醫突破等等）能使美國 GDP 長期成長率提升至 4–5%，稅收自然增加、債務比率下降。
然而，Mankiw 當天演講提到，這不能算是一種討論解套時該考慮的「策略」。二十世紀後半的資訊革命與全球化曾被經濟學家寄予厚望，但美國平均增長率僅略高於 2%。歷史顯示，即便科技帶來效率飛躍，其成長的效應，卻被人口老化、醫療支出與政治侷限所抵銷。要解套美債危機，依賴經濟成長奇蹟，似乎不太可行。
2. 政府債務違約
第二條路是考慮直接違約。從阿根廷到俄羅斯，主權違約的歷史可能跟國家的歷史一樣長。美國違約聽起來不可思議，但 Mankiw 指出，若政治惡化導致債務上限屢遭僵局，甚至導致市場信心動搖，美債技術性違約（technical default）並非不可能。
他特別強調，美債違約的代價不只是全球金融混亂，更可能是全球信用系統的崩解：美國國債目前是全球安全資產體系的核心，一旦信任動搖，全球資本成本將上升，美國大國地位將受損。Mankiw 形容這條路為「理論上可想像、美國實際上不可承受」的選項。
所以選項一跟選項二目前聽起來都不太可行。
3. 貨幣擴張與通貨膨脹
第三條路，則是以美元通膨稀釋債務價值——政府可透過央行購債或逐步量化寬鬆，讓名目 GDP 增長快於利率，從而降低債務負擔。
這聽起來可行，Mankiw 認為這其實是一種幻覺，而且極危險的：印鈔救債，短期內雖可紓解，但長期會損害美國央行獨立性，進而侵蝕實質收入與儲蓄，最終導向惡性循環。他舉到德國魏瑪共和、1970年代石油危機下的美國，還有辛巴威來當作例子——皆因通膨印鈔成癮，導致社會成本遠超債務本身。 在當前政治環境下，美國聯準會仍以維持價格穩定為首要目標，因此此路雖存在於理論上，但一招開了這大招，幾乎等同於自毀信用。
4. 大幅削減支出
第四條路則是緊縮。理論上，政府可透過改革社會保險、縮減醫療開支或削弱軍費支出來恢復平衡。
演講時，他舉了Peter Fisher的妙喻：美國政府本質上一個持有軍隊的保險公司。國防支出，約佔了美國聯邦預算的 13%。 超過一半的聯邦支出，則用於社會安全（Social Security）與醫療相關計畫。 後者的一比例隨時間持續上升，並預計在未來數年仍將增加，因為嬰兒潮世代正陸續退休，並開始領取福利。
如果走緊縮這條路，任何削減，都會動到社保跟醫療這類年金議題，因而觸動龐大的選民利益。
Mankiw 指出，美國兩黨政治動員的結構使得年金改革極為困難。削減支出在，經濟上合理，政治上卻幾乎不可行。
至於先前效率部（DOGE）所嘗試的大砍公務員，至多也只能是杯水車薪。該部門的裁員，導致了美國史上聯邦政府人力規模最大的一次裁減之一。然而，聯邦文職人員的薪酬，僅占聯邦預算的約 4%。此外，與某些人的印象相反，從歷史標準來看，聯邦公務員的規模並不龐大。 在 1950 年代，聯邦文職人員約占全國非農就業人口的 4.5%；而如今，這一比例已降至 2% 以下。透過砍公務員來削減支出，但不砍年金，並不能真的改變財稅結構。
5. 大規模增稅
Mankiw 認為最符合現實的選項，是增稅。美國稅收僅佔 GDP 約 28%，低於英國的 35%、瑞典的 41%、義大利的 43%，還有法國的46%，極有可能走上歐洲的老路，往增稅的方向走。
然而，要填補約 4% GDP 的缺口，單靠提高高個人所得稅，或加徵企業稅，恐怕難以為繼。
他因此主張，美國未來可能考慮加值營業稅（或稱增值稅，Value-Added Tax, VAT）等形式擴大稅基。此舉可在不過度扭曲勞動供給的前提下，穩定財源，並與所得稅並行運作，形成更均衡的稅制結構。
政治上，這需要跨黨共識與對中產階級的補償措施，例如退稅或進一步社會轉移支付。雖然艱難，但這是在五條路中，這是較可行的方案。
政治拖延的代價
Mankiw 最後強調，兩黨目前都還沒有積極著手解決，現行的方案治標不治本。
「如今，兩黨在稅收政策的一項核心原則上已形成共識。共和黨不願對任何人加稅（除了擁有龐大捐贈基金的大學之外）； 民主黨則只希望對最富有的 1% 人群加稅。 換句話說，兩黨實際上都同意：99% 的美國人不應面臨更高的稅負。而這項跨黨派共識，正是美國從當前狀況走向財政改革的最大障礙。」
換句話說，共和黨拒絕增稅，民主黨不願觸及福利改革，且只願意向最富的頂層1%增稅。拖延越久，調整成本越高。他警告，若市場開始懷疑美國的財政路線，認為美國市利率將上升、融資成本暴增，在五月，穆迪（Moody’s）將美國政府債務的評級下調至 AAA 之下，理由是龐大的財政赤字與不斷上升的利息支出。 現金主要信評機構中，已無任何一家仍給予美國政府債務最高等級的評價。
以下則是我個人對於Mankiw演講的一些反思。
反思一：國際投資市場可能如何反應？
若美國如 Mankiw 所預期，走向永久性加稅以解決財政赤字，我們則應預期短期而言，加稅將壓抑企業稅後獲利、消費支出與投資意願，對股市估值形成下行壓力，特別是依賴低稅率與成長預期的科技產業與高估值資產最受衝擊。另一方面，債市方面，初期可能因市場擔心成長放緩而波動，但如果改革成功，並最終恢復財政信任，長期美債殖利率有望下行、美元得以重拾強勢，導致黃金等避險需求放緩。另類資產，如房地產與私募股權若遇到加稅，稅後報酬下降，將受到不小的壓力。以因應政策調整期的市場波動。
然而，這是走向改革的路線。
如果沒法走向改革，就會看到美國債務被降級且越來越Risky的世界線，也比較接近目前的走向。
反思二：熊彼得的民主難題
熊彼得曾說民主會有持續擴張但難以縮減的財政難題。
對研究者而言，Mankiw提出的美債解方，無疑觸發了許多可能的研究方向：財政拖延的政治成本，如何在資本市場中被定價？政黨兩極化，是否導致安全資產的「政治風險溢價」？當通膨成為隱性稅收時，民眾如何反應？
此外，哪些制度條件，能讓民主政體成功採取痛苦的財政調整？像臺灣曾經成功地實施了年金改革，便是一件了不起的事情。而在國際層面，美債若最終失去全球「無風險資產」地位，資金會如何重新配置？美國眼下的財政失衡，是否會逐漸侵蝕聯準會的獨立性，進而改變美國通膨預期的形成？這些問題不僅關乎美國跟全球資本主義的財政未來，也是民主政體在債務時代能否維持經濟理性與國體運作的千古難題。
結語
無論美國有沒有著手改革財政，這全球資本主義火車頭的一舉一動都將改寫世界的格局，這篇Mankiw的演講替我想了想未來可能的劇本，你心裡也有個底了嗎？
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