有一家很好吃的微軟牛肉麵店，現在一季大概賣了770碗牛肉麵，但有一堆客戶因為太好吃了，所以跟老闆簽了未來兩年的牛肉麵3922碗(其中1529碗要在一年內讓客戶吃到)，客戶有的是錢，但客戶兩年內就是要吃到3922碗牛肉麵，可是問題來了，廚房的鍋子跟廚師根本無法在兩年內煮到3922碗呀！
老闆看著客戶手上拿的紙鈔，好想賺，決定開始擴店、買鍋子、找廚師還要跟牛肉商預訂未來兩年的牛肉，而且是要最好的牛肉，
老闆知道這些錢花下去，帳本上的現金會變少，但不花不行啊，生意就擺在眼前了，但老闆控制的很好，每一季賣麵賺到的錢都是大於擴店的錢，絕對不會讓自己的帳本沒錢，但現在站在店門口的人多數都看錯了，大家看到的是現在一季只能買770碗，還看到老闆越來越窮，卻忽略了牛肉麵訂單已經超過產能太多了，
而我看到的是：老闆現在做的每一筆支出，都是為了確保那 3922 碗牛肉麵能順利端上桌變成現金。
這就是我現在看到的MSFT，牛肉麵店比喻的前言結束！
這篇用MSFT舉例，讓你可以用一樣的框架套用在其他雲端公司上，一次了解八個眉角：
1.怎麼用財報數字來看這間公司的CAPEX到底是真的算力不足還是只是為了軍備競賽？怎麼看公司砸CAPEX的到底安不安全？
2.如何分辨雲端年增率的高低，是真需求變化，還是算力上線與收入認列時點造成的短期波動
3.用 RPO 與 Bookings 判斷 AI 與雲端需求是否真的持續進來，而不是只看單季營收
4.從 RPO 增速是否高於營收增速，辨別訂單是實質成長，還是「假性繁榮」
5.用 cRPO / Revenue 判斷未來 12 個月的營收保底程度，以及 CAPEX 擴張是否對股東安全，營收跟獲利還會不會再衝？>會再衝就可以趁評價低估進場
6.如何看懂財報上的 OCF 與 FCF，避免被短期現金流波動嚇出場
7.怎麼看未來現金流加速擴張的轉折點？現金流只要有明顯轉折，就會帶動評價提升>股價up
8.最後，如何把訂單能見度與現金流確定性，轉換成合理的評價與進場判斷
因為去年下半年評價一直很高，現在回到我自己會開始佈局的區間，來更新一下
管理層在法說講了N次：市場需求仍遠超我們現有的可用容量
但我還是遇到投資人問我N次：聽說算力已經過剩
到底聽誰說啦 誰？你們有沒有感受到現在免費版的AI功能算力越來越少，用一下就跟你說已達今日算力上限？
雖然大家緊盯Azure每一季的年增率，但因為現階段的雲端年增率關鍵不在於需求，是在於供給，某一季上線的算力多，訂單就轉成營收，雲端年增率就高 ，算力delay，雲端年增率就下來，也取決於合約認列的時間點，這些都只是季度的波動，長期的趨勢還是要緊盯訂單有沒有一直進來
所以相較於Azure每一季的年增率，我更著重在RPO(已簽約、未認列的未來收入)/Booking(當季新簽合約)
當然每一家的RPO定義都不一樣，MSFT是商業的RPO，包含Azure/Office365/Dynamics/Security/還有部分Linkedln，
雖然這個RPO除了AI訂單之外還包含其他的東西，但RPO就是未來轉成營收的關鍵，也代表企業支出雲端的趨勢，所以我還是會以這個數字當作需求的能見度來看，
只要剩餘履約跟新簽訂單一直在增加，需求就是在，甚至RPO/booking的增速明顯大於營收增速，代表未來的營收能見度一直在延長，未來營收的地板已經被鎖住了，這樣的趨勢只要延續，反而某一季因為上線容量少導致市場對雲端業績失望，就是最好的佈局點
市場緊盯著CAPEX數字看，主要在於對於AI硬體的能見度是否持續(如果你的主角是在看NVDA AMD那就要看CSP CAPEX沒錯），但CAPEX未來放緩並不代表CSP的AI需求放緩，因為每個季度會受到供應鏈瓶頸、折舊節奏、資本效率優化、內部調度（既有 GPU 利用率）的影響，如果單純看雲端自己，當然短期支出肯定影響現金流，當初雲端興起的時候也一樣的，這是很正常的，CAPEX擴大也是很正常的
因為MSFT現在回到我會佈局的低估區間，這次就用MSFT來講，
Commercial RPO從FY25Q2 YOY開始直接跳一個階級，FY25Q1還在22%，後面直接加速起飛，變成34%/37%/這一季更誇張到51%，公司在法說會提到這些訂單依合約金額加權計算，平均大約 2 年會轉成實際營收，等於說這3922億會在兩年內全部變成營收喔，而且這不包含OpenAI最新那一筆2500億的訂單喔，然後cRPO(一年內會認列的)這一季也是直接從上一季的21%跳到35.8%YOY，所以不是只有長約，連一年內會變現的訂單也在加速，這會直接對應到FY26的營收跟現金流的確定性
通常我們會用cRPO/REV來看未來12個月的營收保底程度，100%以下代表訂單能見度偏低（比較像消費型或專案型公司），120-150%是健康的訂單成長，170%以上就是高度確定，CAPEX大力砸下去可以讓股東很放心那種，MSFT這一季已經飆到197%了，所以為什麼如此保守的公司可以大膽的在這次法說會上說：我們的AI總容量將成長超過 80%，未來兩年內，我們的資料中心總規模將翻一倍，這反映了我們所看到的市場需求
而且可以看到RPO的增速持續上升，整體營收跟雲端的增速成正比持續上升，代表訂單不是簽好看的，客戶是真的有在用算力。
假設RPO增速往上但是營收增速卻原地踏步就是假性繁榮，就是訂單在拖或合約變長，或是客戶簽了之後根本沒用算力，如果是這樣狀況的公司就要很小心。
但是MSFT RPO 增幅 > 營收增幅，差距還持續擴大，代表未來訂單能見度一直在增加，比單看CAPEX更能代表AI(或整體雲端)需求持續存在
再來看Booking，這一季還不包含OpenAI新訂單就直接跳到112%YOY，這種大牛股光一季的訂單就年增翻倍以上很誇張，可以看到FY24的每一季訂單年增率只有在14-29%，FY25區間開始往上到30-67%，FY26才第一季就直接跳到112%，我自己腦補解釋就是AI真的有明顯加速企業上雲，數字不會騙人
再來看利潤率，之前有寫過ORCL的利潤率一直往下掉，可是MSFT的毛利率維持的很好，即使AI支出讓他過去可以70%變成68-69%，但在這種支出擴張的階段還可以只掉1-2%我自己給過，AI產品的利潤率還有E5的ARPU持續提高都是公司cover掉支出的關鍵，
他的營益率這一季回升到48.9%也很強，相較於過往第一季FY24Q1的47.6%跟FY25Q1的46.6%，這一季費用控制的非常好，在利潤方面沒有因為AI支出擴大造成疑慮
最後看現金流，先看營運現金流OCF，絕對數字持續往上升，在看OCF Margin這一季甚至提升到58%，這是公司靠自己能力賺來的錢，代表公司核心造血能力持續增強
然後FCF現在是過渡期，因為瘋狂支出，中間確實有幾季甚至變負數，但這個階段我更在意他的OCF能不能cover CAPEX，可以看到每一季自己賺進來的OCF是完全可以cover CAPEX的，我就放心了
再來是未來我期待這些雲端公司再提高評價個兩個關鍵：
一個是先前在threads上寫過的(https://www.threads.com/@open_book_and_easy_point/post/DMwPwujS6JY?xmt=AQF0Oq_aTc95zCqaYkOzlmAFCYcdOvN5kHgCp6Utb0qRL9-qJ-R-XZswkzZk6xcHcqwesE0o&slof=1)
接下來CSP的重點是在Agentic AI，這跟AI agent 單點式的agent不一樣，Agentic是創造整個生態系，讓整個企業每個部門的Agent24小時不要下班，一直互相run，達到不停的耗算力、不停的調用大量API，而企業要進入到Agentic AI的生態裡面，要先提高訂閱的level，就會提高CSP的ARPU，所以等於同時刺激雲端收入同時再提高ROIC，最後提高評價
第二個是大家都在問的：何時輪到雲端爆發？
就是當CAPEX YoY 開始低於 RPO YoY的時候，FCF就會爆衝了！這是雲端公司過去反覆出現過的現金流節奏，就是市場要的產能公司都ready了，新訂單直接可以用既有產能消化，倒吃甘蔗的時間到了
以上兩點就是我自己認為未來雲端爆發的關鍵時刻，第二點比第一點會更強烈
回到現在，畢竟標題說了現在MSFT回到我會佈局的區間了，我們來看評價，
以上數字都看清楚了就知道MSFT的財報是一季比一季還優秀，FY26市場估16塊(年增從FY25的15.8%提升到17.2%)、FY27市場估18.8塊(年增17.3%)，FY26的年增率是稍微往上的，也很優秀。等於現在是FY26的29倍，FY27的25倍。我附的圖是1yr forward PE，現在是FY26Q1所以1yr forward是用FY27來看，因為上面的RPO是鎖定了未來兩年的確定性，所以用兩年的訂單能見度來定價對我來說是ok的，而25倍的MSFT是低於過去五年的平均(27倍)
以目前看到優秀的數字+市場預估未來兩年的獲利，對我來說評價不應該是低於過去五年平均才對，因此現在我認為是低估的。
“The big money is not in the buying and selling, but in the waiting.”— Charlie Munger
2026.01.14 宋分
