2020-09-12|閱讀時間 ‧ 約 25 分鐘

「遊戲驛站」韭菜之「期權交易」瘋狂獵殺「對沖基金」─美股的本質（21）

作者：陳華夫

（本文最近一次更新是在2023/10/27）

GameStop（遊戲驛站，股票代號GME）股價在2021年的漲幅達到近1800%，而被華爾街以Melvin Capital為首的對沖基金看中，開始下空單，空單的數量瘋狂到超過GME股票發行量的130％，於是被自稱「墮落者」(degenerates)的「押寶華爾街」Wallstreetbets（WSB）討論區之散户（俗稱韭菜，意指被機構大戶收割的散戶）通過Reddit論壇，揪團夥做多，逼對沖基金回補股票，以推高股價。韭菜們把此前主導的小規模期權交易，變成瘋狂的市場連鎖交易，來獵殺賣空的對沖基金因為他們這次在逼空頭回補股票時。韭菜們除了買入大量股票推高股價，同時又買入大量對沖風險的「看漲期權」。（見散戶如何用期權拉爆百億美元對沖基金）。日前，Reddit論壇的一名用戶發布了一張截圖，展示了他今年如何把價值約5萬美元的GameStop「看漲期權」變為近460倍的2300萬美元的過程。（見期權交易「武器化」推動GameStop狂漲、及GameStop之亂道瓊大跌620點，及爭取散戶正義！）

那些自稱「墮落者」(degenerates)的韭菜炒股者通過Reddit等留言板組織起來，獵殺賣空的對沖基金。而Robinhood平台是遊戲驛站和其他熱門飆股的交易中心，Robinhood為了抑制遊戲驛站狂飆的股價，造成對沖基金機構的巨額虧損，稍早宣布，禁止韭菜散戶新購買遊戲驛站股票，但隨即宣佈2021/1/29（周五）起將開放「有限度購買」遊戲驛站股票，消息帶動遊戲驛站盤後大漲 50%，扭轉了些被多家平台祭出限制的熔斷17次之超跌60%。遊戲驛站等股票的交易狂潮促使結算所要求Robinhood平台大幅增加保證金，該平台不得不進行最新一輪可轉債融資，總融資額達到34億美元。韭菜散戶對於Robinhood平台的興趣絲毫沒有減弱的跡象，2021/1/29日（周五），Robinhood在股票、期權和加密貨幣等領域的創收交易達到2000萬筆，是其在去年夏天股票交易火熱期間平均水平的逾四倍。根據摩根大通的數據，僅當日就逾有60萬人下載了這款應用程序，而去年3月高峰時期的最高日下載量約為14萬。（見Reddit炒股大軍死磕金融精英、Robinhood緊急籌錢以恢復GameStop交易、及Robinhood再獲24億美元注資）

現在再談期權交易與對沖基金機構；當美股2020/3/9、12、16、18史無前例的10天之內4度熔斷，投資人恐慌的拋售各種避險資產（如黃金、債券等）。於是，對沖基金超高獲利率的神話，被各大投資機構及韭菜散戶瘋狂買進看漲期權打回原形，股神巴菲特旗下波克夏公司的投資組合中，前20大持股的平均慘跌37%。當然，全球的對沖基金也被重擊。市場才發現對沖基金既不能對沖風險，也無法逃避風險。而美聯儲大量的印鈔灑錢急劇的推升了美國散戶韭菜的投機熱情，原本只是用小資本炒股，但在嘗到甜頭後，最近開始利用期權加杠杆爆炒。才會出現「遊戲驛站」的韭菜散戶瘋狂獵殺對沖基金機構的事件，也造就了美股之猴市的大幅振蕩。（見遊戲驛站GME股票為何暴漲？美國散戶如何血洗華爾街？）

（圖片來源：全球知名避險基金）

全球對沖基金的龍頭橋水基金（Bridgewater Associates LP）創始人Ray Dalio（瑞·達利歐）表示，此次新冠疫情股災損失不小，他旗下採用「風險評價策略」的全天候基金跌了9%-14%不等，而完全對沖的中性策略基金則跌了7%-21%不等。瑞·達利歐對英國《金融時報》說：「我們不知道在疫情之下如何操盤，於是選擇了不操盤，因為我們沒想到自己如果藉此操盤的話，會有優勢。」。

對沖基金如今就面臨極大的危機，其理由如下：在暴漲暴跌的市場裡，不僅股票Delta中性策略─即績優股做多（long），風險股做空(short)─失靈，並且傳統的商品交易顧問（Commodity Trading Advisors ，CTA）的期貨（Futures）對沖避險的舞台也因為必需執行「平倉」(Offset)或「交割」(Delivery)，顯得緩不濟急，不夠靈活。於是對對沖基金只得以僅剩的期權交易來對沖風險。例如，當抵押貸款公司發行新MBS時，通常會通過對沖基金來做空（Short selling）此MBS。而當美聯儲拯救股市，進場購買大量MBS，以壓低抵押貸款利率，但MBS價格因此而上漲時，對沖基金就要求抵押貸款公司補繳其為它做空的保證金，造成無力補繳的抵押貸款公司倒閉，而對沖基金也會因抵押貸款公司的保證金違約倒閉，而遭重創。(請看搬起石頭砸自己腳美聯儲購買MBS沒想到可能毀了房地產市場）

下文首先解釋什麼是（1）買入「看漲期權」(Long Call) 與（2）買入看跌期權(Long Put)：（1）買入「看漲期權」(Long Call)─是指購買者（買家）預期股票市場的某股票價格即將上漲，就支付一定的權利金向「期權出售者」（賣家）買入「看漲期權」，一旦商品或資產價格上漲，買家則履行看漲期權，以上漲前較低的價格買入資產，再以上漲了的高價向賣家出售資產，而獲利。實質上，買家等於加杠杆的融資去做多了股票。而看漲期權的賣家為實質上，做空了股票，而賣家為的對沖做空的風險，就會到股票市場同時買了股票。所以，當某股票的看漲期權越多，股票的買家越多，股價也漲的越多。（2）買入「看跌期權」(Long Put) ─指購買者（買家）預期市場價格即將下跌，就支付一定的權利金(Premium)向「期權出售者」（賣家）買入看跌期權，一旦商品或資產價格下跌，就在市場上以此低價格買入資產，再履行看跌期權，以下跌前較高的價格向賣家出售資產，而獲利。實質上，買家等於加杠杆的融劵去做空了股票。而看跌期權的賣家為實質上，做多了股票，而賣家為的對沖做多的風險，就會到股票市場同時賣了（做空）股票。所以，當某股票的「看跌期權」越多，股票的賣家越多，股價也下跌的越多。注意，買入看漲期權的買家，只會在獲利的情況下，才履行期權合約。所以買家的風險，最多不過是損失金額有限的權利金─風險（risk）的保險費。這就讓看漲期權有保險對沖風險的功能。而賣方先收取買方所支付之權利金，當買方要求履約時，有義務依約履行。為防止有違約之虞，故賣方需繳交保證金。據媒體2021/5/13日報導，有位台股散戶，做為選擇權賣方，但因為選擇權賣方的風險無限，杠杆可以到160~200倍，他受不了巨大虧損的壓力，選擇輕生。。（見台股一日暴跌千點，營業員透露「客戶自殺了」：ALL IN妖氣橫行，股市已成韭菜屠宰場）在遊戲驛站的韭菜散戶與華爾街的對沖基金的多空對決裡，盈透證券（Interactive Brokers）宣佈限制AMC院線、黑莓、Express、遊戲驛站、高斯電子等期權交易，在另行通知之前，做多需要100%的保證金，做空需要300%的保證金。富途控股（Futu Holdings Limited）2021/1/28日（週四）表示，因上游限制，遊戲驛站、AMC股票已被禁止開倉交易（平倉不受影響），美國本土多家券商也禁止了部分此類股票的開倉交易。（見華爾街不講武德？遊戲驛站一度跌超60% 熔斷17次、炒熱GameStop的幕後推手分析師吉爾：我沒想到會這樣|、及看GameStop史詩級軋空戰謝金河：也許台股生態會有重大改變）

通常，對沖基金及大型的投（銀）行等市場做市商(Market maker)在期權交易市場裡扮演的是「期權出售者」（賣家），也就是市場裡看跌的空頭（按：期權交易的買家只承擔有限的風險但須付出買賣雙方議定的權利金，而賣家理論上須承擔無限的風險，卻可賺權利金，但仍需繳交履約保證金），與看漲的韭菜散戶（買家）的多頭對做。換句話說，若對沖基金看跌與期權交易標的物掛勾的龍頭股票（如亞馬遜），則期望此龍頭股票下跌，韭菜散戶就不會履行看漲期權─即買入此龍頭股票，於是對沖基金就可以賺到此回合期權交易的權利金。

期權交易的價格相對應股票價格變化的敏感程度叫做「Delta」，Delta用於度量商品價格風險或股票價格風險。而Delta本身相對於其標的資產價格變化的敏感程度叫做「Gamma」，例如，某期權價格$1是: Delta= 0.2，Gamma= 0.02，對應的股票價格是$100，當股價漲到了$110時，delta則上漲了0.2 (按：($110-$100)*0.02)，而成為0.3，則期權價格成為$4 (按:$1 + ($110-$100)*delta(0.3)= $4)。

通常，做市商在期權交易期權市場賣出某數量的看漲期權，實質上，等於做空了對應股票，做市商會採取對沖風險的Delta中性策略，立即在股票市場買入（做多）對應股票。可是在如此的策略，一旦看漲期權的對應股票價格上漲，做市商要買入（做多）更多的股票，而正循環的推升股價，一旦股價下跌，又而正循環的壓低股價，造成對應股票之股價的大幅震盪，這就是所謂的Gamma效應。舉一個例子說明：若做市商在某股票價格$100時，賣了（做空）100萬張看漲期權，Delta為0.1，Gamma為0.02，而做市商帳戶上Delta風險顯示為-100k(1百萬張期權*-0.1Delta)，也就是說，現在的Delta敞口（Exposure）等於做空了10萬股對應股票，於是，做市商使用delta中性策略，立即買入（做多）10萬張此股票。而當此股票上漲了$1時，期權的Delta就從0.1上升到了0.12（0.1+ 0.02gamma）。也就是說，此時，要執行delta中性策略就得買入（做多）12萬張此股票，多了2萬股，若上漲了$2，$3，．．．．，以此類推，Delta不斷變大，直到一個期權允許的最大Delta值為1，而需要多買的股票也跟著等比增加。（見軟銀是怎樣用Gamma把市場玩壞的）

諾亞控股集團首席經濟學家「夏春」，在英國「金融時報」撰文認為，對沖基金基本上是做空市場的「波動率」（即風險），這是對沖基金過去十多年最賺錢的交易，因為包括美聯儲在內的全球央行都不願意看到市場波動，一旦市場下跌他們就出來救市，以壓低「波動率」，但美聯儲的護盤美股，除了讓對沖基金的做空市場波動率獲利以外，並沒改善美國經濟。（詳見拙文美股暴漲暴跌顯現的「資產證券化」風險─美股的本質（9））然而，當對沖基金在賣出龍頭股看漲期權時，又會主動買入掛鉤的龍頭股票，以對沖風險。但更令人意外的，對沖基金會同時反向的、如韭菜散戶一樣的買入看漲期權，這是對沖基金另類的對沖風險之方法──即若能炒高看漲期權的價格，則韭菜散戶買家變少，就降低了自己為賣家的風險。於是對沖基金同時買入且賣出看漲期權，也就是同時做多與做空，這樣能同時賺錢嗎？「夏春」就說，2020/8/18到9/1日，就出現了罕見的多頭和空頭同時賺錢的情況。某分析師指出此種罕見的情況在2000/3月科技股泡沫破滅前，也出現過，是泡沫崩盤的前兆。

就在2020/9/4日，媒體援引知情者消息稱，軟銀集團(SoftBank Corp.,簡稱軟銀)上月買入幾十億美元的美股龍頭科技股股票的看漲期權，押注至少未來十年這些股票還會上漲。這種各大投資機構及散戶瘋狂的搶買看漲期權，媒體認為會加速美科技股的泡沫化。那斯達克綜合指數2020/9/11（周五收跌0.6%，一周逢假期縮短的四個交易日重挫4.1%，是3月來最表現最差的一周，標普500指數下跌2.5%，蘋果、臉書、亞馬遜、微軟、Alphabet，本周跌幅都在4%以上。令人擔憂科技股已漲到難以守住的高價，此波下跌可能開啟長期的回檔拉回。

回顧歷史，2020/3月的熔斷股災，投資人紛紛撤出對沖基金，據eVestment 公司的數據顯示，全球對沖基金資產規模已跌破 3 兆美元，為 2014 年四月以來首見。對沖基金同時同時做多與做空策略，原本是應對股市的「波動率」（即風險）的好方法，卻在新冠疫情打擊下，顯然失靈。 eVestment 的數據還顯示，投資人在 2019 年，從對沖基金中撤出了 440 億美元。投資人選擇對沖基金，原本能減少股價下跌的損失。但在 3 月市場暴跌時，股票避險基金仍有 87% 虧損，過半跌幅都在 10% 以上。到後來股市市場絕地反彈，對沖基金也未能趕上。根據 Hedge Fund Research 的數據，在資產加權的基礎上，對沖基金2020年上半年有 7.9% 的創紀錄跌幅，為 2008年以來金融海嘯之最。據媒體2020/7月的報導，對沖基金的龍頭橋水基金不敵新冠疫情的肆虐，今年上半陷入公司創業45年來最大之雙位數百分比虧損，不得不裁員數十人並延後新進分析師到職時間。（按：截至2019年底為止橋水共有1,600名員工，而本次裁員數十人比例相當高，包括研究部門、客服團隊、人力招募及績效考核團隊都受到波及，其中也不乏年資15年以上的資深員工。（見期權交易「武器化」推動GameStop狂漲、Reddit炒股大軍死磕金融精英、Robinhood緊急籌錢以恢復GameStop交易）

結論：學術界對對沖基金、貨幣基金、結構性投資工具等機構是否屬於影子銀行有爭議。投資銀行和商業銀行會將部分業務通過影子銀行的方式操作，但他們一般不被歸入影子銀行的範疇。（見影子銀行─維基百科）對沖基金不同於市場上可公開販售的共同基金（ mutual fund）（按：據英國《金融時報》報導，在中國的外資共同基金的規模達到3.4兆美元，中國在2023年將超過英國成為全球第二大基金市場），是屬於私募基金(Privately Offered Fund)，不能公開對一般人販售，投資門檻是100萬美金以上，是富人專屬的投資對象。對沖基金在交易操作上，完全沒有任何共同基金所有的限制，可以無限制的做多或做空，交易的對象囊括股票、期貨、期權、匯率、不動產、土地、商業開發、創業投資等任何的投資項目。吸引了全球最優秀的共同基金管理人才，也在過去創造了超高報酬率的神話。但新冠疫情卻把神話打回了原形，對沖基金既不能對沖風險，也無法逃避風險，形形色色的衍生性金融商品（Derivative）如指數ETF、VIX ETF、期貨、期權也都現了原形─無法如廣為宣傳的對沖風險。近日，臺灣的股市外資大買50反(去化資金)ETF，然後，對沖風險的做多所對應的期貨或期權，表面說是為了對沖避險，實質上是為了迂迴規避央行防炒作台幣匯率之規定的假避險真炒匯。這對衍生性金融商品的監管是個警惕，台灣固然要現代化金融市場，但也要升級金融的監管。（見20家外資疑藉反向ETF炒匯央行要金管會出手設限）衍生性金融商品中最複雜、最抽象難懂的就是資產證券化的ABS（「資產支持證券」，Asset-Backed Securities）、MBS（「抵押支持證券」， Mortgage-Backed Securities)、及CDO （「擔保債務憑證」，Collateralized Debt Obligation)等資產證券化產品、及期權（Option）交易，它們買賣的不是所掛勾的資產（或債務），杠杆倍數達數百，風險管控極為困難。尤其期權給一般的投資人「以小博大」的投機致富機會，但也會使商場老手會慘賠鉅款。而ABS、MBS、及CDO曾在美國2008年金融海嘯的次貸危機中連環違約倒債，所以，衍生性金融商品的風險監管極為重要。（請看拙文美股暴漲暴跌顯現的「資產證券化」風險─美股的本質（9））如今，韭菜散戶通過Reddit，用高杠杆的期權交易獵殺做空的對沖基金，而發展成華爾街的金融革命，道瓊指數於2021/1/29日重挫近600點。股價劇烈震盪，有人成了新富豪，也有人傾家蕩產。韭菜散戶打敗對沖基金看似可喜，實則忽視了股價估值與經濟基本面的脫節，加劇了資金錯配，阻止了淘汰效率低下企業和生產效率的提高。這體現於投資者近期一窩蜂追捧價格虛高的首次公開發行(IPO)，遊戲驛站等陷入困境的公司的估值泡沫，以及營業利潤不足以償債的殭屍企業也能賣債券籌錢的現象。韭菜散戶獵殺對沖基金，本身也許不會對金融體系構成嚴重的系統性風險，但可能會導致嚴重的資金錯配。（見別對「逼空大戰」感覺太好、及從2015年中國股災看當下美股散戶狂熱）而Robinhood平台等網路券商更面臨數量龐大的違約交割或法律訴訟，挑戰了美國金融監管制度。在社交媒體論壇普及的時代，重新思考市場操縱的邊界，重新理解何為弱者，重新理解策略是否可以眾包或者分包給韭菜散戶，也就是說，如果韭菜散戶互相唆使，參與眾包的先拉後砸的炒作，是否違反美国证券交易委员会（United StatesSecurities and Exchange Commission，SEC）的反市場操縱規則？無疑的，遊戲驛站金融革命帶來各種金融監管制度的省思。可想見，未來股市泡沫的破裂將更瘋狂慘烈。（見Reddit「股民起義」會撼動華爾街嗎？、遊戲驛站「逼空」的啟示，中時專欄：朱雲鵬》金德伯格的金融風暴陷阱再現？、及工商社論》網民至上華爾街GME事件的金融革命）最後必需指出的是，遊戲驛站的韭菜散戶攻擊金融體系基礎設施最終似乎是失敗了，因為他們忽視了金融底層結構的實際運作方式；Robinhood平台等網路券商之所以能提供免傭金服務原因，是替網路券商可以從替它們執行交易的公司，收取費用，而這些公司中也包含一些正在遭受韭菜散戶「逼空」的行商、機構。並且，當股價波動性上升時，Robinhood等網路券商必需加碼放在期權清算公司的押金。由於押金加碼不足，美國本土多家券商禁止了遊戲驛站等股票的開倉交易，導致這些股票股價大跌，而「逼空」受挫。如今過於信賴Reddit留言板的韭菜散戶損失慘重，鼓勵韭菜散戶買入並持有的名人（如特斯拉的馬斯克）則受到業內人士的譴責。（見「逼空」大戲的教訓：看清金融市場的底層結構，及「他們正把羊群引向屠宰場」）

英國《金融時報》2021/2/26日報導，相對於美國Robinhood等零傭金交易平台的崛起，推升了散戶投資者的參與度，並導致遊戲驛站等股票價格出現劇烈波動。倫敦政治經濟學院的彭程表示：「對於散戶投資者或家庭而言，（在美國和在中國的）交易行為並沒有太大不同。」在2014-2015年，中國的業餘交易者使用保證金融資來放大他們的押注，而美國的散戶投資者最近幾月冒著承受更大相應損失的風險，利用期權交易加大做多和做空的下注。如今，中國監管機構已能有效的限制了散戶的交易，數據顯示，截至2020年6月，專業投資者滬深兩市持股比例升至70%，而散戶持股比例降至23%。（見中國股市趨勢：機構投資者地位增強，散戶影響力減弱）

英國《金融時報》2023/10/27報導，潘興廣場資本管理公司(Pershing Square Capital Management)的創辦人翁對沖基金經理比爾•阿克曼(Bill Ackman)從其高調做空美國30年期國債中獲利約2億美元。阿克曼利用期權對30年期美國國債做空。期權是一種衍生品，可以讓交易員從價格下跌中獲利，而無需借入和賣出標的債券。雖然他從市場走勢中賺了約3億美元，但他還支付了近1億美元的權利金，以維持自己的頭寸。

當阿克曼宣佈對美國國債的最新做空時，30年期美國國債的收益率約爲4.3%。在週一短暫觸及5.18%的高點後，收益率已回落至5.09%左右。今年8月，阿克曼曾表示，較長期美國國債被「超買」。他表示，居高不下的通膨使美聯準更有可能加息，從而打擊債券價格，推高收益率。他還表示，由於美國政府的鉅額財政赤字，「(美國國債)供應肯定會增加」，他預計這將壓低價格。此後，由於投資者擔心美聯準將在更長時間內維持較高利率，長期國債收益率（如美10年期國債殖利率）將大幅走高。本月早些時候以色列和哈馬斯之間爆發的衝突曾短暫推動收益率回落，隨後拋售美國國債再度出現。但一些分析師表示，中東戰爭升級的前景可能會提高美國國債的吸引力，而美國國債是投資者的避風港。（見比爾•阿克曼做空美國國債獲利2億美元）