研發的價值--現代因子模型最棘手的異常現象

自Lev and Sougiannis (1996)的研究發現，研發費用佔營收占比較高的公司，在未來會享有較高的報酬率，會形成這個現象的原因眾說紛紜，目前學術界主要有以下幾類說法：

1. 錯誤定價：

由於投資人與分析師難以分析研發計畫對未來對現金流的效益，因此相較於傳產等未來現金流明確，但研發費用較低的公司，投資人會傾向低估高研發費用率的公司，也就是說研發費用的費用化，導致投資人對未來的盈餘預測錯誤。雖然這個說法在投資人行為理論被發表後大為流行，但後續的研究如Leung, W. S., Evans, K. P., & Mazouz, K. (2020)及Donelson, D. C., & Resutek, R. J. (2012)接駁斥此種說法。在他們的研究中發現，投資人及分析師能夠準確判斷研發計畫未來帶來的現金流，因此不存在投資人低估問題。

2. 遺漏風險因子：

這一派的學者認為研發計劃本身存在風險，因此投資人必須對公司要求更高的報酬，以求回報其承受的風險。這點獲得一定程度的支持，如范宏書, & 林彥廷. (2010).的研究就以研發費用造成的超額報酬有延續性，因此與風險溢酬的特徵相符，然而這並無法完全解釋研發費用實際是具有何風險。

3. 研發費用高的公司存在較多模糊資訊：

Donelson, D. C., & Resutek, R. J. (2012)與Cohen, L., Diether, K., & Malloy, C. (2013)的研究指出，研發費用比率較高的公司比起研發費用較低的公司會有較多無法從財報數據得知的資訊，這些資訊差造成股價必須在後續的相關消息逐漸公布才能被投資人列入估值的決策。這點與廖芝嫻、連晨帆(2015)的研究中指出對研發費用的用途以及相關資訊揭露越完全的公司，股價的穩定度也會越高之結果相吻合。

不論如何，研發費用率在台股享有超額報酬，以下為使用目前較為主流的研發費用衡量程度(研發費用/市值)作回測，每季買入前50%的公司，並每季再平衡。

由以上的回測結果可以看出研發費用率於台股市場仍有十分的影響力。

之後會發表如何改良研發費用策略，希望大家按個追蹤跟愛心，這是我寫作的動力。

資料來源：

Leung, W. S., Evans, K. P., & Mazouz, K. (2020). The R&D anomaly: Risk or mispricing?. Journal of Banking & Finance, 115, 105815.

Donelson, D. C., & Resutek, R. J. (2012). The effect of R&D on future returns and earnings forecasts. Review of Accounting Studies, 17(4), 848-876.

Cohen, L., Diether, K., & Malloy, C. (2013). Misvaluing innovation. The Review of Financial Studies, 26(3), 635-666.

范宏書, & 林彥廷. (2010). 研發密集公司剩餘報酬產生原因: 風險溢酬或訂價錯誤?. 證券市場發展季刊, 22(3), 1-38.

范宏書, 林彥廷, & 馬仕學. (2014). 研發密集公司超額報酬為風險溢酬之額外證據. 管理與系統, 21(3), 453-482.

前瞻性研究發展費用揭露的影響因素與市場反應. 臺大管理論叢, 2015, 26.1: 209-254.