美10年期國債殖利率及美元指數雙雙上升的影響─美中經濟（3）

作者：陳華夫

當美國疫情好轉，每日新增確診由高峰的每日20餘萬人驟降至2021/3/25日的約5.3萬人/日。此時美元指數從自2021/1/8日的頸部上升了約2.7%（如下圖），並沒有技術線型分析的雙頭部壓力下，跌破90的關卡，而是反轉向上，為什麼呢？

美元反轉主要的原因是美10年期國債殖利率從到了2020/7月歷史低點的0.625%已上漲至2021/3月的高點的1.615%，上漲了約61.3%（如下圖）。

而美國十年期國債殖利率是全球資產定價與投資之錨─即比它報酬率低的投資都不值得花錢去投資買進，美債殖利率上升後，避險資產的美元及大宗商品資產均上漲。

但我在拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（2）中，詳細解釋過，當美債殖利率上升，美國的30兆美元的巨額國債的利息支出，以低點0.625%利率計算，是1,875億美美元，以高點的1.615%計算，是4,845億美元。利息負擔加重約2.6倍。這種無意義的利息支出是的浪費寶貴資源。

再者，美債殖利率的大幅上升，代表美國債價格的大幅下降，對全球債券市場打擊甚大，英國《金融時報》2021/2/26日報導，自2021年初以來，發達市場的政府債券價格大幅下跌，導致借款成本大幅上升，並開始波及新興市場。MSCI新興市場指數已從上周的高點下滑約5%，反映出中國、土耳其和巴西等國的股市下跌。布朗兄弟哈里曼全球外匯策略主管Win Thin表示：「毫無疑問，全球債券收益率曲線變陡開始波及其他資產市場，我們目前最不想要的就是債券和股票市場全面拋售。」（見利率上漲為新興市場牛市澆冷水、及美國國債在周四遭大舉拋售後企穩）

美聯儲增加購買美國債的擴表─增大資產負債表─與否之關鍵在實際利率，怎麼說呢？
實際利率是經濟學中的一個關鍵變量。他們測量實際資本成本，因此在確定長期產出增長。此外，與名目利率（ Nominal Interest Rate）相比，實際利率（ Real Interest Rate）決定代理人的消費和投資決策。由費雪方程式可知， 實際利率＝名目利率 - 通膨率。不幸，實際利率是不可觀察的，而通常是以事後實際利率（EX-POST Real Interest Rate）來代表。雖然事後實際利率包括（1）通脹風險溢價（inflation risk premia）及（2）代理人通脹預期錯誤（agents' inflationexpectation errors）也是不可觀測，但它們可以忽略不計。（見ARE EX-POST REAL INTEREST RATES A. GOOD PROXY FOR EX-ANTE REAL RATES?）

更實際的說，實際利率就等於抗通膨債券的殖利率。所謂抗通膨債券(Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS)是由美國財政部發行的一種國債，屬於國庫債券，通常為期十年，每半年付息一次，其本金及票息均依據通膨率隨時進行調整。通膨率票息發行時與一般標準國債相同採固定形式，但其本金每年需根據。通膨率進行二次調整，若通膨率上升，投資者可獲得的收益亦跟著上漲。當債券到期後，投資者將獲得最初的投資本金和根據債券發行期間。通膨率化差額的補償。所以，抗通膨債券的殖利率就等於實際利率。（見什麼是TIPS 利差）

若實際利率是正的，「負債」方有償還利息的負擔，而傾向償還縮小「負債」，造成美聯儲縮表─資產負債表規模變小。反之，若實際利率是負的，則傾向無利息負擔的加大「負債」，造成美聯儲的擴表─資產負債表規模變大。美國10年期公國殖利率2022/4/13日來到2.74％，鑑於其與抗通膨債券（TIPS）殖利率利差是介於2-2.5之間，所以，在2022/4/13日，美國的實際利率已來到正值（見下圖）。（詳細，見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（2））

華爾街分析師亞德尼在1980年首創了「債券治安員」(bond vigilantes)這個名詞，用來描述固定收益的債券市場如何三不五時的迫使政府和美聯儲採取更緊縮的政策。亞德尼現在認為：「債券治安員似乎都已經整裝待發，準備在再通脹的道路上伏擊政策制定者。」（見債券投資者遭遇2015年來「最慘」開年表現）

在拜登總統擴大刺激經濟支出大幅增加預算赤字和債務下，美聯儲持續「無限QE」、「零利率」和持續購入美國債，使得美國債的外資持有率已經由2013年43%降到不滿30%，全球的央行或投資者都在尋求替代美元的貨幣或資產。並不利於美元的持續反轉上升。

美國10年期公國殖利率也是市場觀看經濟前景的重要指標，若美國10年期公國殖利率走低，表示實際利率低，名目利率也低，表示市場看低未來經濟前景，則美聯儲就要降息刺激經濟，更不敢加息及縮表。但若美國勞動力就業市場復甦，就業率上升，表示經濟前景將復甦，則美聯儲較敢放緩以低利率刺激經濟的政策，而實行加息與縮表，以抵抗通脹。
2022/2/5日，30年期通脹保值債券(TIPS)的收益率——代表30年期美國國債的實際收益率——自2021年6月以來首次升至零上方，如下圖）：

推測美長期債券收益率走揚的原因有2：（1）市場普遍認為「奧密克戎」變種新冠病毒，不會阻礙美國經濟復蘇。於是「10年期美債」這種熱門的避險資產，需求減少而遭拋售，導致價格下降，美國10年期公國殖利率上升。（2）美國勞動力市場復蘇態，接近美聯儲最大就業目標。美聯儲放出會提前加息和縮表，市場對其加息和縮表的預期提前，貨幣寬鬆（QE）政策將緊縮，美元印鈔、供給將減少，於是市場開始大量拋售美債（見拜登稱美國就業復甦「比以往任何時候都強勁」），美國10年期公國殖利率就不斷攀升。引發了資產價格大跌，美股三大股指近期連跌，高估值的科技股尤其受重挫。但是也有分析認為，在美國經濟整體走強的背景下，美國10年期公國殖利率的走高可能不會成為美股繼續上漲的阻礙。（見美國實際收益率年初飆升，意味著什麼？，及債市信號表明美聯儲有較大加息空間，及美國10年期公債殖利率高低要如何解讀？殖利率上升下降與股市、經濟的關聯性？）

美政府2021/5月已設計推出了複合利息（名目利率加通膨率）抗通脹國債（US Treasury Series I Savings Bonds）。若未來如預期美聯儲加息，則此國債將受青睞，有利美政府發債籌款（見譚雅玲：三言兩語看美國債現象與本質之變）。而美國有線電視新聞網（CNN）2022/2/2日消息，美國財政部當地時間2月1日公佈的資料顯示，美國國債總額首次突破30兆（萬億）美元大關，創歷史新高。據CNN報導，美國聯邦政府現在欠外國和國際投資者近8萬億美元（約50萬億人民幣），其中以日本和中國為首，而這些債務最終需要被連本帶息地償還。對此，有專家竟發出這樣的警告：“債臺高築”的美國將為其債權人—中國和日本人民的退休買單。（見美國國債剛達到另一個發人深省的里程碑：首次突破30萬億美元）

結論：
美債殖利率上升，代表美國債價格的大幅下降，不僅打擊全球債券市場及新興市場股市。也造成美國債的外資持有率從2013年43%降到不滿30%，全球的央行或投資者都在尋求替代美元的貨幣或資產。並不利於美元的持續反轉上升。

請看「陳華夫專欄」─美中經濟─系列文章：
（
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