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中國美元（計價）國債首次向美國買家招手背後的真相─美中經濟（7）

作者：陳華夫

據英國《金融時報》的報導，中國財政部2020/10/15日發行了60億美元（計價）國債，吸引了逾270億美元的認購，表示發行債券的訂單規模約為發行量的5倍，比去年同等規模的債券多吸引了約100億美元的認購金。（按：通常中央政府發行的債券稱為國債，而地方政府的借債稱為公債或地方債。）

此次是中國財政部2017年重啟美元國債發行後，連續第四年發行，卻是近年來首次以Reg S與144A雙條例發行，能夠向美國本土機構的買家招手，並且造成全球債券市場的熱烈反應，認購者背景多元化，遍及亞洲、歐洲和美國等市場，顯示雖然新冠疫情肆虐，景氣低迷，但投資者對中國美元國債仍信心滿滿。

所謂Reg S條例（RegulationS）主要是說，美國或外國公司的證券如果發行地在美國境外，則該發行之證券豁免美國證券法必需揭露資訊的規定。受惠于RegS之豁免，海外投資者可以認購美國發行商的RegS之債券及股權證券，也使一些非認證合格的投資機構順利投資認購。Reg S之債券及股權證券僅面向美國境外的亞洲及歐洲地區的投資機構，卻不能對美國內之認證合格機構發行。

而所謂144A條例就是豁免一般證券發行的兩項必需要求：（1）在美國證監會的註冊；（2）披露資訊。當然，這類證券就不能以路演（Roadshow）的方式在美國各地公開兜售，只可以在私募市場向認證合格的機構發行，這一點與RegS證券的主要差異點。此次中國美元國債是以Reg S與144A雙規則發行，所以可兼顧前者的海外市場，及後者的美國內之認證合格機構。

業界普遍認為，除IPO股票上市之外，通過144A條例發售債券是最高效、最快速的融資方式，一次性融資規模可能上億甚至是十億美元，如微軟、蘋果、及阿里巴巴等大公司發行私募（Private placement）而非私售（private offering）的144A債券來籌資，而不是採行一般籌資的發行上市股票或出售額外股本。

通常，特定之美元計價債券之信用利差(Credit Spread)是常指各國發行之債券與美國所發行同年期的美國庫證券間的殖利率之差距，它代表購買者須承擔比美國國債更高之風險的報酬（即「風險貼水」)。例如，英國《金融時報》2020/10/16日報導，無線通訊公司Ligado Networks正準備本周在美國債券市場上以17.5%的驚人利率發售債券，這是2011年以來最大的信用利差(Credit Spread)，此次債券發行最初定於一周前完成，但目前仍難收尾。據知情人士表示，投資者要求更高的利率，才願意出資支持該公司在全北美開發5G無線頻譜網路。
（按：美國庫證券是美國聯邦政府為美國債籌措借款的工具，他們常被簡稱為Treasuries。其中有四種有價證券（可轉讓證券）：短期國庫券（Treasury Bills，T-Bills）、國庫票據（Treasury Notes，T-Notes）、國庫債券（Treasury Bonds，T-Bonds）、通漲保值債券（Treasury Inflation Protected Securities，TIPS），皆是T開頭的有價證券）

此次中國美元（計價）國債總額60億美元，分別為四種：3年期/5年期/10年期/30年期債券，「票面利率」分別為0.40%/0.55%/1.20%，/2.25%。債券將在香港和倫敦上市。而其定價（「債券殖利率」）分別為/T+25 bp/ T+30 bp/ T+50 bp/ T+80 bp （按：bp（basis point，基本點，一個基本點相當於0.01%）。而美10年期公債殖利率近年來一直因為美聯儲的零利率及「無限QE」而徘徊在歷史低點（如圖），請看拙文美聯儲不肯調降利率至零利率以下的根本原因─美聯儲的本質（7）。

若以2020/10/16日收盤的美10年期公債殖利率收盤的0.73 %來計算，則此次中國美元國債之定價（「債券殖利率」）分別約為/0.7325/ 0.7330/ 0.7350 / 0.7380 %，並且最終定價均較初始價格指引收窄超過25 bp，分別創下了最低殖利率記錄，減輕了不少舉債的成本。渣打銀行公營部門及發展組織全球主管李凱（Karby Leggett）表示，此次中國美元（計價）國債發行的最終定價和投資人認購規模強力顯示了中國在全球金融市場的地位。（按：以人民幣計價的中國政府債券收益率約為3%，大幅度優於全球各國的主權債券，導致外國投資者積極搶購中國債券，而中國也亟需外國資本（美元外匯儲備），可用來貸款給中國內地的企業，償還到期的「中資美元債」（中資企業發行的美元債券）─請看拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2））

中國發行美元計價的國債的好處是能吸引全球投資者口袋裡的美金，但也牽涉一定的「貨幣錯配」風險。因為若美國發行美元債券，到期還債時，大不了印刷美元。但中國美元國債到期還款，只有兩條路：（1）若人民幣貶值，美元升值，則代表債務加重，就可動用美元外匯儲備還款，這不成問題，中國的外匯是以兆美元計，應付60億美元國債應沒問題；（2）如人民幣升值，美元貶值，則代表債務減輕，可以在市場上買美元還債。下圖顯示美元指數因為新冠疫情影響一直走低。未來在美國「無線QE」的大量印鈔，及美國2020年政府預算赤字飆到史上最高的3.13兆美元（約占2019年美GDP的14.42%)，美元勢將疲軟，很難大漲。所以中國發行美元國債，在人民幣升值的趨勢下，是不錯的增加美元外匯儲備的策略。（詳見拙文請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1））

據英國《金融時報》2020/10/27日的報導，過去兩個季度，中國的商品貿易順差達到了3129億美元，還有1130億美元的外資流入「中資美元債」市場。可是，外匯儲備僅僅增加了819億美元，也就是說，資本流出中國的規模同樣龐大。看多人民幣的，可以講中國經濟過去幾個月在全球一枝獨秀，中美利差處於高位，金融開放正在提速，以及美元走弱之類的「故事」。而看空的，也可以講中美關係的不確定性，以及由於支持實體經濟，銀行資產質量可能會惡化之類的「故事」。雖然從短期匯率走勢看，多頭似乎略佔上風。但從資本流動來看，許多企業和個人也在用真金白銀，表達對人民幣貶值的擔憂。

但從2020/6月人民幣大幅升值近7%，美元兌人民幣突破6.5大關，原本看衰人民幣的外銀紛紛改口，上調今年人民幣預估值，花旗甚至認為會升破6的歷史天價。

隨著人民幣強勢升值，市場風險已從原本的資金外逃，變成出口廠商競爭力減弱。2021年中國的貨幣政策是加速金融改革與擴大金融雙向開放，並審慎推進人民幣國際化。（見旺報社評》人民幣國際化可以更大膽）

中美貿易戰方興未艾，中國首次以Reg S與144A雙條例發行60億美元的美元（計價）國債，向美國投資者招手，而據業內人士透露，美國的投資者需求非常強勁，認購了約15%的債券，但美國華爾街日報卻引述參與這次債券發行的一家銀行稱，美國的買家搶購了大部分債券。今年頭8個月，外國機構投資者持有的中國在岸債券總額同比增長逾20%，至2.8兆元人民幣（合4210億美元）。根據路孚特(Refinitiv)的數據，在今年所有中國政府和政策性銀行債券的購買交易中，外國投資者占約12%。

英國《金融時報》並報導一位銀行業人士說：「考慮到美中關係下的總體市場背景，沒有多少人想到中國會採用144A規則。」但他補充稱，中美之間的摩擦「完全」不影響美國買家（包括一支美國養老基金）的需求。其實，雖然中美關係緊張，中國卻發行美元國債，向華爾街敞開大門，而華爾街的大型銀行、資產管理公司和保險公司也想能夠自由地進入即將成為世界最大經濟體的中國，所以，2020年對中國及華爾街是互利互惠的一年。(請看拙文新冠疫情肆虐美股，中國將加速成為世界最大經濟體─美股的本質（18））

2020年新冠疫情肆虐，全球各大央行（包括美聯儲）已降低利率，並向世界經濟注入貨幣刺激，這幫助降低了世界各地的借貸與發行債券的成本。但因為政府稅收的財政收入大幅減少及企業不景氣的獲利減少，新興市場的政府與企業「償債」異發困難，恐引發全球「債務海嘯」。

英國《金融時報》2020/11/19日報導，中國發行了首支40億歐元負收益率主權債券，吸引了約180億歐元的認購，約72%的投資者來自歐洲、中東和非洲。這是投資者爭相獲取對中國的敞口的最新跡象。中國債券市場的違約率雖然遠低於其他國際市場，但瀚亞投資認為，違約率將從2020年的約0.7%升至2021年的1.2%至1.5%。

英國《金融時報》2020/12/1日報導，中國最高金融官員劉鶴曾警告「零容忍」融資交易中的不當行為，及企業的違約逃債；他暗示加強審查的焦點是在浮現泡沫化的4兆美元規模之「公司債券市場」，而不是中國政府債券和政策性銀行債券的市場，而外資在今年增加對中國債券市場投資時，幾乎完全避開了泡沫化的「公司債券市場」。

諾獎得主保羅．克魯曼在《紐約時報》2020/12/4專欄文章說，「一旦政府債務超越某種警戒線，美國就會大難臨頭」的說法是錯誤的，並說：「我們（美國）以前不曾、現在也沒有瀕臨那種危機，或許永遠也不會。」，他解釋說，如今美國利率很低，美國10年期公債的實質利率（扣掉通膨率的利率）在1990年代平均在4%上下，但過去十年來大致上都低於1%，有時甚至降到負值，所以，負債所需支付的利息較少，例如，在新冠肺炎疫情來襲前，美國聯邦債務占國內生產毛額（GDP）的比率升到2000年水準的兩倍，但聯邦利息支出占GDP比率卻比20年前下滑。
克魯曼結論說，拜登承諾舉債大手筆投資未來，在美國亟需擴大公共投資的此刻，是做對的、負責任的事。但克魯曼的說法，基本上，屬於非主流的「現代貨幣理論」（MMT）論調，但反對「現代貨幣理論」（MMT）的，大有人在（見拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2））。克魯曼雖有諾獎光環的加持，在此爭議中並無法加分。（詳細，見拙文「現代貨幣理論」（MMT）鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表及財政赤字─貨幣及美元的本質（9））