美元指數跌到90點後，再跌到80點還多遠？─美中經濟（31）

作者：陳華夫

美國準總統拜登將在一個月後的2021/1/20日就任美國總統，他2020/11/23日宣佈將任命美聯儲前主席葉倫出任新財長，隔日（24日）美股道瓊工業指數應聲大漲、首度突破3萬點關卡。葉倫日前表態支持政府增加財政支出，以幫助經濟走出低谷。她可能說服國會通過紓困方案、挹注家庭現金補助或減免家庭學貸。並且在她的協助下，拜登政府可能實現選前的「企業與富人加稅」承諾。

葉倫的支持政府增加財政支出的「財政赤字論」，加上美聯儲主席鮑爾認為疫情仍構成重大經濟下行風險，而不願停止美聯儲的緊急放款工具，這都意味著美國仍將繼續貨幣寬鬆，印鈔美元救經濟的政策。（詳細，請看拙文「現代貨幣理論」（MMT）鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表及財政赤字─貨幣及美元的本質（9））

渣打銀行 (Standard Chartered Bank) 的分析師在2020/10/21日表示，美元2020年迄今已經下跌超過3%，至2021年美元恐將下跌 35%，也就是美元指數將比2014年的80點還低。（見渣打銀行：美元恐將面臨大幅貶值 預估明年底前下跌35%）

基本上，美元霸權建立兩個基石上，第一，美元是國際貿易結算的最通用貨幣；第二，美元是國際幣中最有價值貨幣，但這種貨幣價也會波動：（1）衡量美元價值的第一種方法是美元可以購買多少外幣─即匯率，現在一般用美元指數代表美元匯率，它的波動顯示美元價值的波動；（2）衡量美元價值的第二種方法是美國債的價值，因為它們可以通過國債的二級市場輕鬆兌換成美元。當對美國債的需求高時，美元價值就會上升；（3）第三種方式是衡量美元外匯儲備─外國政府持有的美元數量─的需求。外國央行持有美元外匯儲備越多，供應就越少，美元越有價值。若外國政府出售所有美元外匯儲備和美國債，美元價值就會崩潰，屆時，美元霸權第一基石也就自然崩潰，美元霸權就解體了。（見是什麼賦予了金錢它的價值？─誰決定錢值多少錢？）

美元指數短期取決於美元外匯市場交易。美元外匯市場─它是分佈在全球的、數十億計的美元資產持有者基於其流動性管理和匯率風險對沖需要進行廣泛交易構成的。全球日均外匯交易量約6兆美元，反映了全球市場主體對美元的預期、風險偏好，對沖風險需要、及管理流動性需要。這是一個由市場交易所形成的，比較透明、可預期的均衡匯率，具有相對穩定性，一般情況下，不太容易受外部衝擊的影響而出現非理性大幅波動。（見周誠君：人民幣升值趨勢與政策思考）

美元匯率長期來看是否會貶值的之關鍵因素是美元的國際購買力（價值）─即人們支付美元購買商品或勞務的的能力。當美國的通膨上升，整體物價水上漲，美元的購買力下降，美元趨向貶值。就是說，關鍵在新冠疫肆虐，美國經濟復甦後，是否仍能維持低於2%的通膨率？（詳細，請看拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2））

本文從下面3方面來詳細分析美元未來貶值的趨勢：

1）美國利率持續走低，不利美元升值：
美聯儲在2020/9月的「貨幣政策會議」上宣稱：「作為全世界最受矚目的央行，美聯儲履行了將利率維持在接近于零的水平的承諾，並承諾將一直維持低利率水平，直到通脹持續上升。」並表示零利率或維持到2023年。通常，央行通過購買短期國債降低利率，當利率接近零時，則可以通過購買特定數量長債和其它金融資產繼續增加貨幣供應量。
美國9000 億美元的財政刺激方案導致了美聯儲的貨幣政策被天量政府債務所綁架，因而陷入維持現在零「基礎利率」所造成的「負實際利率」貨幣寬鬆政策及資產及股市泡沫之雙重危機。另外，巨額的財政刺激也排擠了經濟賴以成長之技術專利研發的投資，危及V型經濟復甦的契機。美聯儲「無限QE」及「零利率」的極度寬鬆「貨幣政策」，營造出負的「實際利率」（即利率減通貨膨脹率)，在此情況下，投資和儲蓄的實際收益上都是負的，這絕非健康、可持續的經濟現實。（見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（34））

我在拙文美聯儲允許高於2%「通脹」的背後訊息─美聯儲的本質（9）中仔細分析過《經濟學人雜誌》所謂的「世界經濟的奇怪新規則」─即「低通脹、低失業率」─的4項原因。簡而言之，美國的通膨沒有達到2%通膨的標準，主要是資產價格（包括債券、股票和房地產價格)漲價未列入「通貨膨脹率」計算，這是因為一般國家都是以CPI(消費者物價指數)為計算「通貨膨脹率」的依據，而債券、股票及房地產並非「消費品」，所以未列入CPI的計算。例如，若把台灣的飆漲的房價列入CPI計算，則「通貨膨脹率」將是無法想像的高。

雖然，美國通膨低於2%，但美國的失業率卻極為嚴重。美國總統拜登於2021/2/5日表示，「我們有超過1,000萬人失業，400萬人更失業超過6個月，1,500萬美國人還正欠房租，2,400萬成年人和1,200萬兒童缺乏足夠食物。他們正在受苦，但這不是他們的錯。疫情摧毀我們的經濟。事實上，一月是疫情最致命的一個月，奪去近10萬人的生命。」拜登認為，美國經濟顯然陷入麻煩，慘淡經濟狀況不僅影響美國的國際競爭力，而且嚴重影響民眾的生活。他上任後所提出的新追加之1.9兆美元紓困計畫首先要為新冠疫苗接種投入更多資金（約1160億美元），包括用於製造、分銷和建立疫苗基地等，然後就是要為美國人民提供紓困支票，和延長失業保險的期限，如果紓困計畫通過，將可為美國帶來400萬個就業機會，並將在2022年前，恢復就業市場的動能。拜登並引述最新的就業報告指出，美國可能要花10年的時間，才能走出就業困境。（見美走出就業困境 恐要花10年、及拜登：美走出就業困境路艱恐需10年、及拜登1.9兆美元紓困計畫發錢太多桑默斯表憂心）

中國財政部前部長樓繼偉認為「赤字貨幣化」（即財政部直接向美聯儲等央行透支）沒有帶來「通貨膨脹」的原因是，這種「通貨膨脹」表現為資產價格的上漲，而沒有表現為實物和服務的價格上漲，全球都是金融混業經營，然後貨幣政策放了水，放出流動性，給金融機構互加杠杆提供了巨大的空間，首先表現為金融資產價格的上漲，然後就是房地產價格上漲，再加上收入分配，這種情況下收入分配差距肯定擴大。（見樓繼偉：人民幣在資本項下完全開放尚不具備條件，及拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2））
但美聯儲以此扭曲的、偏低「通貨膨脹率」為藉口，而實行零利率及「無限QE」的貨幣寬鬆政策，印鈔救股市及債市，以致美聯儲資產負債表規模從2020/3月「擴表」了近3兆美元，約占美國GDP的14%。美元便更失去了吸引力，美元指數從2020/3月直線下跌至2021/6/2日的89.92，從3月中的高點反轉下跌起算，重貶超過12％，又回到2018年的低點（見下圖）。據華爾街日報的報導，拜登總統的新任財政部長葉倫宣稱，「美國不會追求弱勢美元以取得競爭優勢，我們同時也應該反對其他國家採取此類作法。」（見美新財長葉倫表態 拜登政府不採弱勢美元政策）

在美元指數的歷史最高 160 點，釀成 1987 年拉丁美洲國家債務危機；歷史次高點釀成過 1997 年亞洲金融風暴；而它的2008年的歷史低點72.2點時，發生金融海嘯「次貸危機」。（見「美元指數極端危機論」！）

而各國央行預期美元會繼續貶值，於是拋美國債，轉為持有以歐元、人民幣等計價的資產。目前，外國人持有美國國債占美國債總額的26%左右，而2011年還在30%以上。近來中國一直賣掉美債，用於增持日債，原因是日本10年期公債殖利率雖然只有0%，但是透過將美元兌換成日圓後，會出現1.2%的殖利率，比美10年期國債殖利率為0.7%來的高，可賺可觀的利差。同時，中國也拋售人民幣，買入以日圓計價的公債，以緩解近來的人民幣的升勢。（見中國拋美債、增日債 專家：賺利差又壓人民幣）

2）美國的巨額赤字及美國債終將造成美元貶值：
諾獎得主保羅．克魯曼在《紐約時報》2020/12/4專欄文章，聲援葉倫增加財政支出的「財政赤字論」，他駁斥「美聯儲等央行任意的印鈔，買單美國債，將帶來巨額財政赤字、嚴重的債務違約、及惡性通膨」的說法，並且認為「一旦政府債務超越某種警戒線，美國就會大難臨頭」的說法，也是錯誤的，並說：「我們（美國）以前不曾、現在也沒有瀕臨那種危機，或許永遠也不會。」（見克魯曼：政府舉債不再是罪惡 別聽共和黨危言聳聽）
但克魯曼反對「舉債是罪惡」的論調，基本屬於非主流「現代貨幣理論」（MMT）的說法，但反對「現代貨幣理論」（MMT）的主流人士，大有所在。克魯曼雖有諾獎光環的加持，在此爭議中並無法加分。美國的巨額赤字及國債終將造成美元貶值。（見拙文「現代貨幣理論」（MMT）鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表及財政赤字─貨幣及美元的本質（9））

4）人民幣持續升值，代表美元持續貶值：
中國搶先在疫情中經濟復甦，是全球極少數2020年GDP正成長的國家。並且因為美國10年期國債的實質利率（扣掉通膨率的利率）近來大致都低於1%，有時甚至降到負值，而以人民幣計價的中國國債收益率卻約為3%，大幅度優於全球主權債券，吸引了國外資金流入搶購。是2020/5月底以來，人民幣對美元匯率升值 9% 以上的主因。
但從2020/6月人民幣大幅升值近7%，美元兌人民幣突破6.5大關，原本看衰人民幣的外銀紛紛改口，上調今年人民幣預估值，花旗甚至認為會升破6的歷史天價。但英國《金融時報》認為，預計2021年人民幣波動幅度將加大，兌美元中間價年內或達到6.1左右，「破6」概率不大。（見展望2021：人民幣能「破6」嗎？）

據媒體2021/6/3日的報導，人民幣兌美元匯率自2020/5月以來升值近12％，創近3年新高，人民幣兌美元中間價6/2日貶值201個基點，報6.3773，結束六連升，但中間價、離岸、在岸都升破6.4關口。儘管中國央行上周提高外匯存款準備金率來遏制本幣漲勢，但人民幣卻繼續上漲，人行的干預只減慢升值速度，未來美元指數的走勢是決定人民幣的主因。（見人民幣1年強升12％ 市場投機蠢動，及陶冬：人民幣兌美元匯率升值趨勢確定）

隨著人民幣強勢升值，中國已從2016年的資金外逃，變成外國資金大幅流入；新冠疫情重創了全球「外國直接投資」（FDI）的規模，從2019年的1.5兆美元下降至8590億美元，跌幅達42％，幾近腰斬。不過，中國卻展現出強大吸金能力，在全球各國或區域面臨外資逃命潮時，中國的FDI是1630億美元，不僅跑贏美國的1340億美元，更躍居全球最大外資流國（如下圖）。（見大陸抗疫有成 躍最大吸金國）

中國財政部前部長樓繼偉認為，人民幣國際化“肯定是方向”，但問題在於以人民幣來結算的貿易太小（按：占比約為2.15%）。人民幣國際化首先是貿易方面結算的國際化，樓繼偉建議，一個是發展離岸人民幣市場，還有一個是中國的銀行應該走出去，在外面建立子行和分行，多做些人民幣業務。但強勢人民幣背後代表的是弱勢美元，中國應該可以更大膽的推行人民幣國際化。（見樓繼偉：人民幣在資本項下完全開放尚不具備條件，及旺報社評》人民幣國際化可以更大膽）

在美國成為疫情全球最重災區後，美聯儲持續寬鬆「貨幣政策」和持續購入美國債，並且拜登總統擴大刺激經濟支出大幅增加預算赤字和債務，美國債的外資持有率已經由2013年43%降到不滿30%，全球的央行或投資者都在尋求替代美元的貨幣或資產。德國萊比錫大學貨幣學領域的施納伯(Gunther Schnabl)教授認為，人民幣自2020/5月迄今對美元升值約10%，如果人民幣繼續升值，東亞地區國家為了維持區域內匯率穩定，將會把本國貨幣掛鉤人民幣，於是人民幣將成為東南亞各國貨幣的錨定和儲備貨幣，則東亞、東南亞就可能出現非正式的人民幣經濟區，甚至連日本都可能參加。則會減低美元的需求，危及美元霸權，加深美元貶值預期。（見預言美元霸權式微 德經濟學者：亞洲將出現人民幣經濟區，及拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（34））

另一個會影響美元與人民幣匯率的是「數位貨幣」。據英國《金融時報》2021/7/21報導，美財長耶倫召集財政部、美聯儲、SEC等監管機構開會出台監管框架。目前密通貨行情飆漲，帶動穩定幣水漲船高。過去兩天內，加密貨幣的「比特幣」(Bitcoin)價格已經下跌約2000美元，至約29500美元，接近上月底創下的低點。加密貨幣的「以太幣」(Ether)也面臨拋售壓力。用美元或英鎊等標準貨幣直接購買加密貨幣（如「比特幣」或「狗狗幣」(Dogecoin)等），可能非常麻煩。但直接購買「穩定幣」（StableCoins）就簡單多了。「穩定幣」是私人發行，但與其他資產掛鉤的「數位貨幣」，目前市值前三大「穩定幣」為「泰達幣」（Tether）、「美元硬幣」（USD Coin）和「幣安幣美元」（Binance USD）。三者總市值從去年約110億美元，已飆漲至目前約1,000億美元。而且許多「穩定幣」宣稱與美元1:1掛鉤，但兌現1:1掛鉤承諾所需維持的巨額儲備，也對金融市場有潛在風險，任何如此巨額儲備的迅速變現都可能令短期債務市場產生動蕩。評級機構惠譽(Fitch)表示，「穩定幣」的儲備資產中有很大一部分是商業票據，若「穩定幣」出現贖回潮，很容易衝擊商業票據市場。（見耶倫強調迅速出台穩定幣監管框架，葉倫召集Fed、SEC 探討穩定幣，及惠譽：穩定幣可能破壞短期信貸市場穩定）

結論：
美元指數從2020/3月中的高點反轉下跌起算，重貶超過12％。拜登總統的巨額1.9兆美元紓困方案可能引發通膨，美元貶值壓力加大；市場看好人民幣持續升值，東亞、東南亞就可能出現非正式的人民幣經濟區而危及美元霸權，加深美元貶值預期，所以，美元指數跌到90點後，再跌到80點並不遠。（請看拙文美非農就業數據不佳，股市卻創新高之美股泡沫的破裂警訊─美股的本質（22））

請看「陳華夫專欄」─美中經濟─系列文章：
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美元指數怎麼走？專家：一路貶向2021）