Hi all,
Merry X'mas!
應該是離職之後第一次好好談之前的 IR 工作。
這幾個月除了當全職老爸，也基於興趣和過去的經驗與技能，擔任了幾家公司非正式的 IR（投資者關係）諮詢顧問，以橫向的視角診斷不同賽道的台灣網路軟體公司，看它們是如何做資本市場論述。
以我自己的定義來思考，我覺得 IR 的本質，大概就是「以事實為基礎，妥善向資本市場與管理層進行雙向溝通投資論述」的一連串活動集合。
有些人以為 IR 只是辦法說會和閉門座談、接投資人電話與回信，其他時間整理資料的工作，但實際上如果站在 IR head 的角度思考，至少就我之前在 L 公司的工作內容，思考公司的資本市場策略可能才是價值最高的活動，包括建立工作流程的 SOP、回應投資人問題的原則與框架、將投資人依往來程度與影響力做分級，以及整合這些資本市場意見並彙報予高階管理者...等。
其實有滿多事情可以做的，不過還是要依公司營運的實際情況而調整。特別是在擔任幾家上市與未上市公司 IR 顧問的這段訪談時期，我對 IR 工作的想法大概是：
沒有「不能做」的 IR，只有「好不好做」以及「需不需要做」的區別。
附圖是一個我簡單整理出的「IR 難易度決策矩陣」，適合給正在思考資本市場佈局的 CEO & CFO，以下來解釋一下這張表格：
(1) 什麼樣的公司「不太需要」IR？
如果一家公司體質穩健、產業週期成熟、且不需要持續投入大額資本支出，那麼公司的業績本身就是最好的投資論述。這類公司通常賺的是管理財，業績隨總體環境律動。對這類公司來說，溝通重點在於 CFO 職權內的股利政策等資本分配 (capital allocation) 計畫。當生意模式一眼就能看穿時，IR 並不需要額外施力去「解釋」什麼，數字自己會說話。
(2) IR 的難度等級：從 TSMC 到軟體新創
如果你的診斷和 (1) 描述的狀況不同，那麼就會是 IR 需要一展長才的情況了，當一家公司處於成長期、轉型期，或產業理解門檻較高時，IR 的價值才真正體現。依照體質、論述清晰度與市場機制，我ˊ這邊將難度分為三個等級：
- 容易模式：例如 M7、TSMC 等頂級公司，論述極度清晰，全球頂尖分析師幫你寫報告，公司治理完善，IR 更多是維持資訊揭露的對稱性，以及更多是擔任董事會與 CEO/CFO 的資本市場幕僚，反應外部情況給予經營階層參考並做出調整。
- 中等模式：例如某金流處理公司 L 社，營收獲利體質佳、現金流充沛，多數機構投資人認同其長期策略，但管理層面臨的是「資本效率」與「籌碼結構」的挑戰，最大級前三大股東持有壓倒性多數的股份、free float 僅 10.7%，這讓流動性和股價波動程度與其市值 (NT$38bn / US$1.2bn) 不甚匹配。此外，相對保守的資本結構使 ROE 在 IPO 之後表現平平，如何在 free float 有限、沒有如半導體產業有龐大資本支出、暫時無明確併購標的、財務結構考慮母公司持有狀況而不易大幅調整...等情況下，如何與市場溝通龐大現金儲備的用途，是這類公司 IR 的核心課題，或者說，這是 CEO/CFO 和董事會得自己處理的問題。
- 困難模式與 (d) 地獄模式：例如：台灣剛上市以及未上市的軟體網路公司，這是目前台灣資本市場最掙扎的一塊，也是我近期花最多心力的領域。以下特別用第三部分討論。
(3)「困難模式」與「地獄模式」下的實戰觀察
為什麼有些軟體公司的 IR 特別難做？通常逃不出以下兩個陷阱：
(a) 轉型期的陣痛
以 K 公司為例，當核心業務從 App Store/Google Play 分潤的 App 平台，轉向「高續訂但獲取期長（TTV）」的 Enterprise SaaS 時，帳面上的成長率會出現明顯減速。如果經營團隊，特別是財會出身的 CFO，不擅長且未定期向機構投資人解釋 & 教育這種「短空長多」的結構變動，並且引導投資人將目光集中在那些真正有幫助的營運指標，市場就會失去耐心。
很多時候並不是公司真的前景不好，而是 IR 效用不彰，讓投資人得花更多力氣追蹤，而他們同時間可以去 check 更容易找到 Alpha 的標的。
(b) 論述的複雜化
以 G 公司和 7*13 公司為例，IPO 時券商包裝、與市場溝通的是單純的 SaaS 訂閱成長，這是一個清晰可見的論述，證券的訂價邏輯也是依循該原則，分析師能夠推算未來的現金流入。
但隨著事業組成變複雜，原先單純的論述邏輯變成難以理解的集合，且經營團隊沒有能力解釋為何跟 IPO 時期的主流論述產生巨大差異，儘管技術底層邏輯可能一致，但在投資人眼中，風險模型已完全不同，評價體系出現混亂，即便業績持續增長甚至擊敗市場預期，依然難以有效提升估值水準。
在分析師的眼中，要讓 transparency 下降並造成估值 de-rate，不需要財務造假或是掩蓋一連串的營運失誤，光是未經妥善溝通就 pivot 的做法就足以矣。
而如果是「地獄模式」，除了 (a) (b) 兩個面向的問題，還另外加上：
(c) 專屬於 growth to pre-IPO 階段，成長與獲利孰輕孰重的拉鋸
以 U 和 D 兩家消費性網路公司為例：
- U 的難題在於，身處高度看重獲利的台灣資本市場，要如何處理「燒錢換成長」？當第一條成長曲線終究會減速，IR 必須告訴投資人經營團隊將如何有效創造第 N 條 S-curve 來提升 ARPU；
- D 的難題是，當核心用戶群增長趨緩，經營團隊試圖將某些內部營運能力，以類似 AWS 的型態輸出、切入 B2B 的市場時，這不只是產品的跨界，更是組織 DNA 的挑戰。IR 得告訴投資人公司認知的 B2B 業務邏輯與獨特優勢，以及人才佈局是否能支撐起「雙引擎」的願景？
其實還有像是 K2 公司、TM 公司、I 公司、TC 公司...等案例，這邊不一一列舉，每家公司面對的 IR 難度都不一樣，而經營的順遂與否也會直接影響 IR 工作者的業務處理複雜性。
(4) 結語
這段時間的顧問經驗讓我有些深刻的體會：好的 IR 不是把差的說成好的，而是要把「變動中的公司」精準地對接到「聽得懂這門生意」的投資人手中。台灣的軟體產業正經歷從「流量邏輯」轉向「價值邏輯」的過程，這條溝通之路還很長，但也正因如此，IR 的策略價值才正要開始。
[工商] IR 諮詢服務
很多經營團隊會發現「公司明明很棒，為什麼股價/估值跟不上？」這通常是因為經營層看的是「現在」，而分析師看的是「風險後的折現值」。
我的顧問價值在於：
- 預判分析師的攻擊點： 我能預知市場會對哪些指標存疑（例如：單位經濟模型、現金利用率），協助公司在法說會前做好策略防守。
- 重新梳理投資論述： 協助創辦人將雜亂的事業線，梳理成一套具有「溢價潛力」的 Investment Thesis。
- 優化資本分配： 從估值模型出發，建議最能拉升評價的資金運用方案。
台灣的軟體產業正經歷從「流量邏輯」轉向「價值邏輯」的過程。這段路很長，IR 不應只是對外說話的嘴，更應是向內反饋市場脈動、校準經營策略的雷達。
這段時間的顧問觀察讓我收穫極多。如果你正帶領公司走向資本市場，或在思考如何優化法人的投資論述，歡迎留言交流或私訊。我很樂意從分析師的角度，為團隊的投資故事做一次深度健檢！
歡迎私訊我或 email: freddy.t.chen@gmail.com
