更新摘要與觀點變化
- 核心觀點變化：
- 短期展望由「旺季強勁復甦」正式轉向「過渡期延長，靜待下半年擴張」。
- 2026上半年受制於 Converse 砍單、Adidas 產品轉換與高基期效應，營運動能從原先樂觀的雙位數成長修正為「持平或微幅衰退」。
- 長線邏輯維持穩固，HOKA 鞋款升級、印尼廠擴產與三大新客戶導入的爆發點，僅是受客觀因素向後遞延至 2026 年下半至 2027 年。
- 財務推算更新：
- 下修 2026 年法人共識版 EPS 至 12.58 元、獨立預估版 EPS 至 13.72 元，以反映緬甸廠低稼動率與上半年營收衰退。
- 確立 2027 年 EPS 預估為 15.01 元（共識）至 16.50 元（獨立預估），反映產能滿載與世足賽遞延紅利。
- 價值分析調整：
- 短期戰術參考區間依年度拆分，2026 年下修為 160.0 至 180.0 元，以反映市場對短期毛利的不信任；2027 年戰術區間設定為 200.0 至 225.0 元，提前定價復甦潛力。
- 長期內在價值區間錨定於 260.0 至 300.0 元，確認現價 172.0 元具備極大安全邊際。
- 關鍵事件追蹤：
- 2025Q4 財報揭露毛利率僅 15.8%，大幅低於市場預期的 18% 以上水準。
- 印尼廠受氣候（雨季暴雨）影響，完工進度遞延至 2026 年第三季。
- 預計 2026 年第二季將新增日系、歐系、美系三家高成長品牌客戶，合計產能達 600 萬雙。
