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邏輯投資週報－2024.02.04（合併號）

圖片來源：Midjourney繪製

「邏輯投資」專欄每月分享至少 4 篇個人研究心得與觀念分享（含週報），目的是作為投資領域之學術研究與知識交流，未有推介股票之意圖與行為，亦未對證券價值進行分析，內容絕無任何目標價及買賣建議，也未有招收會員或開設群組，請讀者務必詳閱「免責聲明」，投資有風險，本文內容不建議作為投資行為之最終依據，投資前請審慎評估並自負盈虧。專欄訂閱費用每月 129 元，能夠幫助作者持續分享投資知識與市場觀點，歡迎訂閱支持。請記得「追蹤」本專欄及「邏輯投資」臉書粉專、IG，作者將不定期分享更多市場觀點與產業看法。

※ 近期發布文章

• 投資策略思考｜存股致富的正確姿勢
• 潛力股短評｜股海世界的潛力明珠｜南港(2101)

※ 主動投資四部曲之一－主動投資人的覺悟

本周的週報就讓我們從Howard Marks「投資最重要的事」開始探討一些關於「主動投資」的觀念吧！

下圖引用自書中「找出便宜標的」這個章節的內容，作者提到建立投資組合的要素包括：

1. 建立一份潛力投資標的的清單。
2. 估計潛力投資標的的真實價值。
3. 對目前價格與真實價值做比較。
4. 了解每項投資標的的風險與納入投資組合的影響。

對於價值投資者來說，這應該是很容易體會的流程，但若你看不懂，不妨參考書中的流程，按不同階段思考建立自己的投資組合，以確保自己的投資決策是理性務實的。

但不得不說，這四個過程也是主動投資者會面臨到的困難與挑戰，每一步都很不容易，與被動投資者不同，後者需要的是持有指數型ETF進行長期投資，不額外考慮總體經濟環境、大盤漲跌、個股與產業變化，把一切交給對於指數持續成長的信仰當中，並透過持有不同的指數ETF有效分散風險。

我其實一直都強調「被動投資」是合理的投資策略，這樣的投資策略能帶給被動投資人接近大盤長期平均的報酬率，從過去來看，其長期平均報酬率確實穩定超越無數市場參與者。

但若你想成為主動投資人，你就註定「必須想得更多」、「想得更遠」、「學得更多」、「學得更廣」。

在上述書中介紹的投資過程當中，你會發現作為主動的價值投資者，你必須具備「篩選有潛力的股票」、「估算合理價值」、「比較價值與目標」、「衡量風險」、「評估風險對投資組合影響」等多種能力，這註定不是一個輕鬆愉快的旅程，而是漫無止盡的學習與挫折道路。

「不經一番寒徹骨 焉得梅花撲鼻香」，有意思的是，正是因為上述主動投資的困難、挫折與挑戰，才會讓投資得到的超額報酬，更顯珍貴，並帶給參與者更大的成就感，驅動持續學習及前進的動能。

如果你是市場新手，希望這段文字能先為你做好心理建設，主動投資本來就註定是一條困難的道路，衷心希望你能跨越這道檻，逐漸找到適合自己的投資策略與步調，若真的遭遇挫折，也不要灰心，至少希望你能繼續留在市場當中，即便是轉為被動投資者也沒有不好，因為我們追求的是長期穩定的資產累積，重點是不要中斷投資，不要對投資灰心。

※ 主動投資四部曲之二－散戶等於魯蛇？

投資圈有一些很常見的觀點：

• 散戶打不贏法人
• 散戶只會取得落後資訊
• 散戶應該投資指數ETF或存股就好
• 散戶不具備選股能力

這種「偏見」也引導多數市場參與者早早放棄以基本面分析為主的選股投資策略，所以就像圖中呈現的上市櫃公司法說會影片，可以觀察到即使影片已上架一個多月，其真實觀看次數僅148次。

假設觀看的人都是散戶（因法人或專業投資人多半會選擇直接到法說會現場與公司交流，或是另外安排時間私訪公司），那代表全台灣有超過1,000萬不重複開戶的證券投資人，其中只有不到150人看過這家公司的法說會資訊…

此外我們也可以觀察「台灣證券交易所」這個YouTube頻道，上面有無數公司的法說會影片以及免費的投資與證券分析講座，但它的訂閱次數也只有1.59萬次，還遠不如許多投資網紅的個人頻道。

P.S. 經過我前一週發文推廣後，訂閱次數上升至1.64萬次，台灣證券交易所是否考慮找我業配或代言呢？😂

如果你是主動投資人，看到這種現象你應該要感到開心，因為這種現象暗示主動投資人其實擁有不少潛在機會，許多流動性較差、法人沒有關注、媒體也不感興趣的冷門股，如果願意多花點時間去認識它，理解公司未來發展策略，聽聽董事長或總經理介紹產品藍圖與訂單狀況，是有可能發掘到不錯機會的。

那具體怎麼操作呢？

以圖片中的第一化成控股公司IKKA-KY為例，我自己是利用搭公車上班的時間，收看整場法說會的公司介紹與問答環節，看完後我們可以很快地抓到幾個重點，例如：

• EPB電子駐車系統帶來的長線增長機會
• 車用產品營收比重增加
• TOTO產品高毛利率
• 虧損部門剝離
• 營收展望
• 新廠進度

接下來就能大致根據這些資訊評估公司未來業績是否成長，進而研判目前股價的合理性與投資上檔空間。如果覺得這是「明珠蒙塵」，就可以再深入研究，或先買入基本的觀察倉位持續追蹤。

當然不是說每一次看法說會影片都能挖到寶，但這些花費的時間與努力也不會白費，因為在這個過程中，你會認識到經營者的特質、公司發展理念、產業結構、集團戰略、景氣循環等，這對於未來要深入研究不同產業與公司，會帶來不小幫助。

台灣這個市場乍看難度很高，籌碼面主導股價走向，但像是營建股或冷門股，這些領域其實仍有著「做苦工換報酬」的可能性，如果你只想輕鬆投資，這類隱藏機會自然與你無緣，但若你喜歡學習、想認識更多公司並體驗挖寶的樂趣，不妨多觀看法說會影片，可以從自己有興趣的公司或產業開始看，相信你會有所收穫。

※ 主動投資四部曲之三－電視劇「繁花」的啟示：不懼失敗，做好準備，才能迎向成功

大導演王家衛執導的首部電視劇「繁花」，改編自小說家金宇澄的同名小說，並由知名演員胡歌飾演主角阿寶，背景設定在1990年代的上海，講述改革開放初期於上海黃河路發家的商人阿寶的故事。年輕的阿寶憑著改革開放的浪潮以及個人努力，成為商界新星，但真正的考驗才正要開始。

目前這部電視劇還沒有在台灣上映，不過其中有一句對白倒是深得我心。

紐約的帝國大廈曉得吧？從底下跑到屋頂要一個鐘頭，從樓頂跳下來只要八點八秒。這就是股票，想從股票上賺錢，先要學會輸。

圖片來源：電視劇「繁花」劇照

這句話我覺得有兩個層次的含意：

• 未慮勝，先慮敗：

投資之前應該要做足準備、深思熟慮，並考量到潛在風險，才能在危機出現時不會一次畢業。

在股市當中，「輸」是很常見的，但必須要能挺過來直到贏得最終勝利為止，所以即使行情順風順水，也要考慮到最壞情形發生時，自己的備案為何；又或者進場投資前，即使自己很有把握，也要考慮到看錯、公司說謊或系統性風險發生的可能性，不必想著玩一把大的拚一夕致富，因為夜路走多是有可能碰到鬼的。

• 失敗為成功之母：

投資人要學會珍惜並把握每一次「失敗」的經驗。

我看過許多投資人只因幾次失敗，就完全放棄投資這條路，其實非常可惜。

成功的投資人一定都經歷過失敗，但差別在於他們會從失敗中記取教訓，不斷檢討、學習，逐漸找到適合自己的投資模式；然而一朝被蛇咬就遠離投資的人，其實無形中等同放棄未來成長與蛻變的可能性。

我知道在投資圈有許多人喜歡將投資成功者用「倖存者偏差」一筆帶過，他們最喜歡舉的例子是：

如果投資這麼好做，那為什麼只出現一個巴菲特？

但巴菲特確實只有一個，不代表全世界只剩下他一位成功的投資人，在我成立專欄與臉書粉專後，我開始接觸到各個領域的成功投資者，他們絕非憑著幸運而致富，所謂「時勢造英雄」，英雄不多，但不論時勢為何，總是有人能趁勢而起，或是明哲保身，這些人不是萬中選一的英雄，但他們依然耀眼，你可以一廂情願地認為他們只是幸運，但無形中你也喪失比肩他們的所有可能性了，不是嗎？

※ 主動投資四部曲之四－關注「自己」

圖片來源：梗圖產生器

最近在研究某檔股票，並到該個股的相關討論區查找相關資訊，但因該個股股價不斷下跌，於是討論區滿滿的「負能量」，例如：

管理層無能，以後再也不買○○○的股票

媽的垃圾公司！

我今天改行當空軍啦！Ｘ的！這麼爛，我要空它一輩子！

只會講利多，說的比做的多，失望

看得出這檔股票的投資者已經「由愛生恨」，當初有多期待，現在就有多失望。

然而翻遍討論區，你看不到任何一個人願意反省自己當初的投資決策是否出問題，也沒有人重新去思考「買進」與「賣出」的理由是否出現不一致，另外也看不到任何關於公司基本面與前景的合理討論，任由情緒主導決策。

當然討論區的狀況不等於真實情形，但卻值得引以為鑑，我認為其中關鍵在於投資主體。

投資人的觀念要產生「質變」，重點在於投資人是否能將關注的「主體」從股票、公司或股價，轉到自己身上，因為做決策的自己，才是投資旅程中的重點。

以下舉幾個投資關注主體轉變的例子：

• 「這家公司好爛」→「為什麼我當時沒有注意到這家公司的基本面不如預期？」
• 「管理層只會空口說白話」→「當時為什麼我會完全相信管理層的說法？」
• 「股價一直跌！」→「為什麼當時我看好，現在股價跌就看壞？」
• 「垃圾公司」→「這麼多家公司，為什麼我慧眼獨具這麼會挑垃圾？」
• 「賣掉囉」→「賣掉的理由合理嗎？為什麼不再看好了？」

上述這種思考方式乍看很「自虐」，但確實有必要，我們再換個例子！

• 試問你買車的時候會不會去試乘或做研究？
• 你買屋的時候是否會了解建商風評、地段、配備、價格合理性？
• 交屋的時候是否會認真驗屋？甚至找專門的公司幫你檢查屋況呢？

如果你過去做這些決策，你都會嚴肅以待，積極思考與比較，那為何做投資決定時，你卻選擇跟著情緒或市場消息走，放棄自己做決定的機會與能力呢？

如果我們能成功翻轉投資關注的重點，開始重視自己扮演的決策角色，學習思考投資邏輯並檢討投資錯誤，我們才有進步的可能性，也才有值得挑戰的目標，當然投資績效不可能因此而一夕暴漲，但唯有先找回自己的投資主動權與責任心，才有重新建立有效投資模式的機會。

有些老一輩的人認為股市就像賭場，但我覺得是某些人選擇讓自己當個賭徒，只想追求一時快感一時爽。

圖片來源：梗圖產生器

※ 降息是否會造成股市大跌？其實「降息原因」更關鍵

股乾爹分析整理1984年至今10次「首次降息」後S&P500指數在1個月、3個月、6個月及12個月後的回報率並根據「降息原因」的差異探討不同降息情境的市場反應。

圖片來源：股乾爹 YouTube頻道

其中1984年、1989年、1995年降息的情境跟現在比較像，主要是通膨得到緩解，聯準會有空間降息來讓「利率正常化」，從首次降息後12個月的表現來看，其實股市反應都很正面。

參考上述數據，評估當前美國的經濟與通膨前景。

• 通膨前景探討：

根據下圖克里夫蘭聯儲的CPI預測，1、2月核心CPI 仍維持下降趨勢。

資料來源：財經M平方

另外根據 Truflation數據，近期通膨率也出現明顯下降，顯示通膨仍呈現持續放緩的趨勢。

資料來源：Truflation

• 經濟前景探討：

根據美國最新公布的1月ISM製造業指數49.1，49.1，優於預期值47.2及前值47.1。

另外細項當中的新訂單指數為52.5（前值47），客戶端存貨指數為43.7（前值48.1），顯示訂單增加，庫存下降，反映製造業的復甦。

另外除了失業率維持低位水準外，初次申請失業救濟金的平均人數也維持在低水位，消費支出增長也維持穩定。

資料來源：財經M平方

綜合上述資訊，再加上AI驅動的新技術與新需求，經濟端呈現的仍是溫和復甦的穩健前景。

綜合上述資訊，考量聯準會已經釋出今年預計降息的確定信號，立場上已傾向進行「預防性降息」，儘管鮑威爾在FOMC會後記者會表達3月不太可能討論降息的看法，但這只是對市場的降息預期時間點進行微調；若再對照前述美國經濟復甦的前景，「邏輯投資」預期比較有可能走的是「利率正常化」的降息路線，股市表現仍可期待，今年空手可能不是一個太好的主意。

※ AI已成為「全村的希望」，不跟上會留下遺憾，但參與方式需要認真思考

伺服器大廠美超微（$SMCI）2Q24 財報發布，打敗公司1月18日自行提高的業績指引，營收 36.6億元，YoY +103%，高於原本指引的 36～36.5 億；調整後 EPS 為 5.59 美元，高於原本指引的 5.4～5.55 美元，當日財報發布後，盤後股價大漲約 +10%，今年至今股價已翻倍，成為新一代妖股。

另外美國主要雲端業者也都已經發布財報，2024年資本支出展望相當正面，且都將AI視為主要投資項目，包括：

• Meta： 上修2024年資本支出，從300-350億美元調增至300-370億美元，公司計畫到2024年底擁有約35萬個來自Nvidia「H100」處理器，若再加上其他供應商，Meta總共累積約60萬個H100的算力。另外公司已著手同步進行自主開發，希望在持續佈署算力同時，也能降低晶片採購的支出與對特定業者的依賴。
• Google：公司第4季資本支出已激增45%至110億美元，創數年來新高，並預測今（2024）年資本支出仍將顯著高於去年。另外為了撙節成本，第一季遣散費用將達到7億美元。
• Amazon：預期2024年資本支出將增加，主要用於投資雲端基礎建設，支援 AWS 業務的發展，並包括生成式AI的應用。
• Microsoft：預期本季營運支出將大幅季增至158-159億美元，高於上一季154億美元，動能來自雲端與AI投資，並預測資本支出將「顯著增加」。

根據這些資訊與市場反應，可以推測市場已經完成對於AI伺服器需求展望懷疑立場的整理，並正視AI伺服器與算力增長的產業趨勢，在這個狀況下，高機率2024年「AI」仍會是市場主流，建議讀者要適度參與AI題材，否則今年要打敗大盤的難度會更高。

另外短期AI伺服器仍對通用伺服器的採購帶來排擠作用，但長期來看，AI帶來的算力、存儲等需求，仍會撬動晶圓代工、先進製程、先進封裝、通用伺服器、記憶體、散熱等方面的各種需求，部分概念股市場尚未充分反應此一趨勢，是一個可以思考的切入點。

另外對應記憶體、先進製程、先進封裝的設備概念股，也有評價提升的空間，也是可以考慮研究的另一面向。

總之，「邏輯投資」認為AI伺服器相關概念股正在刺激市場翻轉評價，AI題材還是要適度參與，否則要打敗大盤，難度真的不低。

※ 成也疫情，敗也疫情－該投資輝瑞嗎？

成也疫情，敗也疫情。

輝瑞的股價跌到比疫情前2019年時期還低，且跌至2020年疫情爆發時的「恐慌水準」，原因在於公司股價一度因Covid-19疫情而大漲，但疫情趨緩後，疫苗需求不斷減少，導致公司喪失成長性，甚至引發衰退擔憂；同時輝瑞開發減肥藥失利，將廣大市場拱手讓人，也讓投資人喪失信心。

當然輝瑞沒有坐以待斃，2023年公司啟動430億美元的收購計畫，收購對象是Seagen，這是一家ADC藥物的領先開發商，這類藥物的設計目的是殺死癌細胞並保護健康細胞。

關於ADC藥物，我們在專欄文章關於台耀的介紹中有寫過，讀者想了解的話不妨參考。

目前輝瑞的股價對照歷史本益比區間來看並不貴，殖利率也不差，但市場對於公司營運方向的判斷其實更為重要，市場認為公司未來會成長，評價就會提升，反之就是現在的狀況。

參考公司自身預測，2024年調整後EPS在 2.05 美元至 2.25 美元之間，預估本益比約12-13倍，我認為評價是偏低的，我個人會考慮進場投資，但過程中還是要去觀察這到底是一艘「慢速郵輪」，還是根本已經變成一艘破洞的沈船？

資料來源：財報狗

※ 「本多終勝」是他的良藥，但可能是你的毒藥

最近看到有投資達人說要每天加碼00882（中信中國高股息），買到賺錢為止，我相信他做得到，就算最終造成嚴重虧損，他也一定賠得起，但對於向他學習或仿效他投資方式的投資人能否達到共同目標，那又是另外一個故事了。

下圖是對比VOO、0050的同期比較，這兩檔美國跟台灣的指數型ETF還有正報酬31%、10％的表現，然而00882從上市至今總報酬率為-22％。

對於有龐大資產或豐厚收入的投資人來說，00882的資產佔比可能不高，影響有限，然而對一般散戶來說，如果投資00882的部位達到20％甚至更多，那相當於這三年來這筆投資對整體部位帶來的損失是-4.4％，如果整體投資部位是500萬元，那這筆投資相當於賠了22萬元。

乍看還好，但同樣的錢拿去投資VOO，反而是倒賺31萬，投資0050則是賺進10萬元，同樣的時間軸，迎來完全相反的結局。

除了有比較，有傷害之外，對於一般投資人來說，賠了22萬元相當於好幾個月的薪水蒸發，怎麼可能會不痛呢？

如果再看00882與0050今年至今的股價表現，00882的投資人此刻的心情恐怕如墜深淵，因為與0050相比，今年至今的報酬率又相差超過10個百分點，也就是這兩匹賽馬的差距還在擴大。

這裡值得思考的是，如果你學習的對象，他示範給你或教導你的是「本多終勝」這樣的策略，當你要仿效他的時候，你該思考的不是這個策略本身的有效性或邏輯性，而是你跟他是否具有相同的經濟條件，若你跟他差異懸殊，面臨的生活負荷與心理壓力大相逕庭，那你又如何能夠成功複製他的策略呢？

策略只是投資過程的一部份，別忘了投資的主體是「人」，不同的人就算操作同一套策略，結果也可能大不相同，所以如果你真的要向認同的投資達人學習，請務必先分析清楚自己與對方的條件差異，特別是「經濟條件」，這項差異會讓很多事情變得非常不一樣。

「本多終勝」對他是良藥或沒有有影響的安慰劑，但對你來說，可能是「毒藥」。

※ 特斯拉的電動車帝國要垮台了嗎？

最近市場瀰漫對於電動車或特斯拉（Tesla）的悲觀論點，緣起於 Hertz 租車公司宣布出售 2 萬台電動租賃車，並將以傳統內燃機汽車取代。

有網路」評論者認為「電動車泡沫正在破滅，要探討這件事情，首先我們先釐清 Hertz 的立場，他們出售純電出租車的主要出於下列三項原因：

• 電動車租車利潤較低
• 電動車損壞維修成本較高
• 車輛殘值低於預期

上述原因是可以理解的，Hertz 當初購買電動車的價格偏高，現在車價快速下滑（這跟特斯拉不斷擴張產量及調降車價有關），影響車輛殘值；同時電動車租賃的利潤率也不如預期，維修成本又更貴，在商言商自然必須縮編電動車隊規模，降低對於公司利潤的負面影響。

然而 Hertz 調整經營策略，就代表電動車需求只是曇花一現嗎？

這個推論顯然過了頭。實際上一家公司、產品或者某個產業高速成長，中間過程必定會出現「調整期」，這個時間點增長將放緩甚至出現短期衰退，但只要步調調整好，環境條件到位後，就有可能迎來第二波甚至第三波成長。

要理解電動車的前景，我們先來檢視電動車需求目前無法有效攀升的原因，也就是消費者抱持觀望立場的因素，包括：

1. 充電設施不夠普及
2. 充電速度不夠快
3. 充電規格混亂
4. 社區無法或不願開放安裝充電樁
5. 電動車價格偏高
6. 里程焦慮
7. 電池能量遞減
8. 燃油車規格與功能提升
9. 損壞維修成本較高

其中充電樁規格在美國已經開始進行整合，規格混亂問題將逐漸改善。

至於充電樁的普及度、充電速度、社區安裝充電樁的方便性等問題，未來也一定會越來越好，同樣的，電動車價格、里程焦慮、電池能量衰退、維修成本高等問題，也會隨著生產規模與技術提升而獲得改善。

換句話說，上述問題並非完全無法克服，所以當充電變得更加方便、普及，車輛價格下降之後，電動車與燃油車的對消費者的吸引力差距將再次縮短，並帶動潛在需求浮現，所以「邏輯投資」仍樂觀地認為電動車的成長應該是「時間問題」，而不是跟燃油車之間的「選擇題」。

不過這裡還存在一個變數，就是各國政府對於電動車推展的態度，特別是川普及其背後的共和黨並不這麼認同電動車補貼與環保政策，若川普真的當選美國總統，那想要迎接電動車的全新榮景，恐怕又得再多等上一會兒了。

※ 從4Q23國泰房地產指數談投資展望

國泰房地產指數25日公布最新統計，全國 4Q23 房市開價、議價率及成交價皆維持穩定，而銷售率及成交量皆大幅成長，房市表現偏熱。

資料來源：國泰建設《國泰房地產指數》

國泰房地產指數主要是針對「預售及新屋物件」的調查，最新資料顯示 4Q23 的成交量明顯增加，而這也跟代銷龍頭海悅、愛山林的月營收增長趨勢，以及我自己這幾個月基於投資房地產實際跑案場的觀察相符。

資料來源：國泰建設《國泰房地產指數》

值得一提的是 4Q23 各區域的推案量也有所增加，這跟政府限期開工，企圖增加房市供給的政策有關，然而媒體也報導提到 3Q23 有多達 1.9 萬戶建物展期開工，代表建商有意識地降低推案，減少供給，形成拉扯，現在建商開始趁著房市回暖進行推案，供給會在接下來3至5年內不斷開出，但房市需求的力度能否延續，則有待觀察。

資料來源：國泰建設《國泰房地產指數》

對於營建股來說，近一到二年內我仍偏多看待，原因在於前兩年預售狀況穩定、遞延完工認列、半導體與政府建設激勵、美台經濟復甦、聯準會降息預期帶動台幣走強、營建與人力成本回穩、新青安房貸政策刺激、開放移工、超額儲蓄強勁等因素影響，但今年要密切觀察新推案案件的銷售狀況，還是那句老話，不要只看「總銷數字」選股，也不要一廂情願根據想像中的EPS追高股價。

而對營造工程族群來說，半導體資本支出放緩但未來有回升空間，AI帶動半導體產業成長，以及缺工與建案開出，讓營造廠有更多「挑案」機會，加上營造成本趨穩，應該有機會看到毛利率與營收雙雙增長，並帶動股利配發增加及股價評價面提升，中期偏多看待。

至於代銷或仲介業者，變數比較多，還是要看房地產的景氣而定，但今年的展望應該是偏樂觀的。

另外我還在觀察，有某些房地產網紅先前一直強調「量縮下跌」、「量先價行」，完全無視台灣、美國呈現相反的狀況，現在 4Q23 房市成交量大幅季增，到底會不會務實地調整觀點，還是為了特定目的堅持「看空」立場呢？

這也是我一直談到的「引導者偏誤」，在投資領域當中，你需要的不是雜訊，更不是信仰，在價值觀方面，你可以有你的政治正確，但要拿真金白銀去投資，還是要學習順勢而為或逆向思考才行。

資料來源：國泰建設《國泰房地產指數》