1. 投資論點摘要 (Investment Thesis)
本備忘錄旨在深入評估聯友金屬科技股份有限公司（以下簡稱「聯友金屬」）在全球供應鏈重組與ESG永續發展浪潮下的長期投資價值。在地緣政治風險加劇與淨零碳排成為全球共識的背景下，聯友金屬憑藉其獨特的商業模式與戰略定位，正從一家利基市場的回收商，轉型為具備結構性成長潛力的關鍵材料供應商。
綜合分析，我們認為聯友金屬的投資價值建立在以下三大核心支柱之上：
- 地緣政治下的戰略稀缺性： 在全球鎢、鈷等關鍵金屬供給高度集中於中國的背景下，聯友金屬作為「非紅供應鏈」中規模最大的再製鎢酸鈉製造商，其戰略價值日益凸顯。隨著中國出口管制趨嚴及歐美客戶加速供應鏈「去中化」，公司迎來了結構性的轉單機會，這不僅是短期利多，更是全球高科技製造商為確保供應鏈韌性所做出的長期戰略佈局。
- 技術與客戶構築的雙重護城河： 公司憑藉其專利的濕法冶金技術，能以低耗能、高效率的方式處理高難度廢料。這些技術所產出的高純度產品獲得的UL2809、RMI等國際認證，並非僅是榮譽，而是進入蘋果、特斯拉等頂級客戶供應鏈的非賣品門票，有效阻絕了無法達到同樣嚴格環保與品質標準的競爭者，進而形成了難以複製的客戶壁壘。
- 清晰的高值化成長路徑： 聯友金屬的成長策略並非僅依賴產能擴張，而是更注重從基礎原料（鎢酸鈉）向高毛利的終端產品（如電池級硫酸鈷、金屬鈷粉、碳化鎢）進行價值鏈延伸。此產品結構的升級策略，旨在將公司整體毛利率從約29%的水平提升至32-35%的區間，從而驅動公司進入新一輪的獲利成長週期，並為實現管理層設定的「百億營收」長期目標奠定基礎。
總體而言，聯友金屬不僅是一家搭上循環經濟順風車的環保企業，更是在全球宏觀趨勢變革中佔據絕佳戰略位置的關鍵材料公司。以下，我們將對公司的基本面進行更詳細的剖析。
2. 公司概況與業務模式
本章節將介紹聯友金屬的核心定位，及其在稀有金屬產業中獨樹一幟的「城市採礦」（Urban Mining）商業模式。此模式不僅符合全球ESG趨勢，更在地緣政治緊張的當下，為全球高科技產業提供了關鍵金屬的替代性供給來源，具備高度的戰略重要性。
聯友金屬的「城市採礦」商業模式，是其競爭力的核心。其運作邏輯構成一個高效的閉環供應鏈：
- 上游 (原料來源)： 公司不依賴傳統的原生礦產開採，而是從半導體、精密加工等產業回收含鎢、鈷的廢料，例如廢棄的硬質合金刀具、鑽頭、製程削屑等「二次資源」。
- 中游 (核心技術)： 透過其獨家專利的濕法冶金技術，對成分複雜的工業廢料進行高效分離、提純與精煉，以超過95%的高回收率，將廢料轉化為高純度的工業級與電池級原料。
- 下游 (終端應用)： 精煉後的產品，如鎢酸鈉與硫酸鈷，再供應給半導體（先進製程）、電動車電池、硬質合金（工具機、軍工）等高階製造領域，實現資源的循環再利用。
透過此模式，聯友金屬成功將產業鏈末端的廢棄物，轉化為產業鏈最前端的關鍵原料，扮演了資源循環樞紐的關鍵角色。在理解公司基本定位後，接下來將分析其所處的宏觀產業環境。
3. 產業趨勢與結構性利多
全球稀有金屬供應鏈正經歷數十年未有之結構性轉變。本章節將分析驅動聯友金屬長期需求的兩大核心宏觀趨勢：由地緣政治引發的供應鏈重組，以及全球性的ESG永續發展要求。這兩股強勁的順風，共同為聯友金屬的循環經濟模式創造了剛性需求。
地緣政治與供應鏈「去中化」
全球鎢、鈷資源的供給高度集中。鎢礦產量超過80%由中國掌控，而鈷礦則高度依賴政治不穩定的剛果民主共和國。這種供給格局使全球供應鏈極易受到地緣政治因素的干擾。近年來，中國頻繁利用出口管制政策作為戰略籌碼，這迫使全球製造商，特別是美系客戶，必須急切地尋找「非中國」的替代供應源。這並非理論風險，例如剛果民主共和國已對鈷實施出口配額，預計2026-2027年配額僅9.66萬噸，遠低於全球需求，這類量化的供應緊縮使得尋找回收料源成為營運的當務之急。
在此背景下，聯友金屬位於台灣的地理位置及其「非紅供應鏈」的屬性，使其成為這波全球供應鏈重組趨勢下的直接受益者，創造了結構性、而非週期性的轉單機會。
ESG浪潮與循環經濟的剛性需求
與此同時，全球對永續發展的重視達到了前所未有的高度。蘋果（Apple）、特斯拉（Tesla）等終端品牌巨頭已公開承諾，其產品將逐步實現100%使用回收認證材料（如回收鈷）。此外，歐盟《電池新法》等重量級法規也明確要求，未來在歐洲市場銷售的電池必須包含一定比例的回收材料。這些來自客戶端與法規端的雙重壓力，為聯友金屬的循環再製產品創造了長期、穩定且具成長性的需求基礎。其「城市採礦」模式不再僅僅是成本考量，而是符合全球ESG趨勢、進入頂級品牌供應鏈的必要條件。
在這些強勁的順風趨勢下，聯友金屬憑藉其獨特技術與戰略卡位所建立的競爭優勢，顯得尤為突出。
4. 競爭優勢與護城河分析
在理解了有利的產業背景後，本節將深入評估聯友金屬如何憑藉其獨特的技術、戰略卡位和客戶關係，建立起一道在短期內難以被複製的寬闊護城河。
- 技術護城河： 公司的核心競爭力來自其專利的濕法冶金技術。此技術在處理高難度、成分複雜的混合廢料方面具備顯著優勢，不僅回收率超過95%，且能耗更低、廢水再利用率達100%。其產品的高純度已獲得UL2809（100%回收含量）及RMI（無衝突礦產）等嚴格的國際認證，這些是進入高階供應鏈的通行證，而非可有可無的加分項。
- 戰略卡位與地緣價值： 聯友金屬最關鍵的優勢之一，是其「非紅供應鏈」的戰略地位。在地緣政治風險高漲的今天，這一點成為吸引歐美客戶的決定性因素。作為台積電、蘋果、特斯拉在台灣唯一的鎢金屬合格供應商，不僅證明了其技術實力，更形成了一道強大的客戶壁壘，新進者難以在短時間內突破嚴格的認證流程。
- ESG與成本優勢： 公司的循環經濟模式完美契合全球ESG趨勢，使其產品具備「綠色溢價」。此外，其商業模式帶來了獨特的成本優勢——由於鈷是處理含鎢廢料時產生的「副產品」，其生產成本相較於原生礦開採極低，這為公司在鈷產品市場提供了強大的價格競爭力。
- 全球市場地位： 綜合各方數據，聯友金屬在全球「再製」鎢酸鈉市場已成為領導者。更精確地說，公司在中國以外的全球鎢回收市場已佔據約20%的份額。這一市場地位使其在與上下游的議價中處於有利位置。
競爭格局分析
總結而言，聯友金屬不僅擁有穩固的防禦性護城河，更具備清晰的成長計畫，引領我們進入對其未來發展潛力的探討。
5. 成長策略與未來催化劑
聯友金屬的長期投資價值不僅在於其現有的競爭優勢，更在於其清晰的未來成長藍圖。公司正透過「產能擴張」與「產品高值化」的雙軌引擎，驅動下一階段的成長。
產能擴張計畫
為應對日益增長的市場需求，擴產是公司成長敘事的核心。然而，關於具體的擴張計畫與時程，不同分析報告存在差異，這也反映了公司策略的動態性，是投資者需要密切關注的領域。
- 主流觀點： 多數報告指出公司正於屏東科學園區進行重大投資。具體項目包括投資新台幣6.5億元，建設年產2500噸的碳化鎢產線（預計2027年量產），並規劃建設仲鎢酸銨（APT）及氧化鎢新產線（預計2026年啟動）。
- 其他可能性： 亦有報告提及一項更長期的計畫，擬投入18.5億元興建中港廠Fab3B。
- 謹慎看法： 部分分析則認為，目前公開資訊尚未完全明確大規模產能擴張的細節，應將公司的近期動作解讀為橫向拓展高值化產品線，而非單純的產能倍增。
儘管細節存在不確定性，但市場共識是，無論具體路徑如何，公司的戰略方向均是指向增加高附加價值材料的產出，以達成管理層提出的「百億營收」長期目標。
產品結構升級（價值鏈遷移）
除了量的增長，公司更注重「質」的提升。其核心策略是從目前作為基礎原料的鎢酸鈉，向附加價值與毛利率更高的產品延伸，例如：
- 電池級硫酸鈷與金屬鈷粉： 已透過子公司「聯友能源」量產，直接切入電動車電池與硬質合金的供應鏈，單價與毛利遠高於基礎鈷鹽。
- 碳化鎢： 這是硬質合金（如刀具、鑽頭）的直接原料，此佈局代表公司從原料供應商向半成品製造商的關鍵一步，有助於攫取更多價值鏈利潤。
假設此策略成功執行，將顯著優化公司的產品組合，帶動整體毛利率由目前的約29%向32-35%的目標區間邁進，從而大幅提升公司的盈利能力。
儘管成長前景光明，但任何投資都伴隨著風險。下一章節將客觀評估公司可能面臨的潛在挑戰。
6. 關鍵風險與緩解措施
為了提供一個全面且平衡的投資觀點，本章節將客觀評估聯友金屬在營運與市場所面臨的主要風險，並探討其潛在的應對策略。
- 原料價格波動風險： 公司的獲利能力與全球鎢、鈷等大宗商品價格的劇烈波動高度相關。雖然其原料為廢料，但採購成本仍受原生礦市場價格影響，價格的劇烈下跌可能侵蝕公司利潤。投資者需認知到此一固有風險。
- 產能擴張執行風險： 新廠建設計畫涉及龐大的資本支出，任何工程延誤、成本超支或量產後良率不穩的問題，都可能影響預期的營收與獲利貢獻時程。假設擴張能順利執行是估值模型的重要前提。
- 下游需求與技術路徑風險： 全球經濟景氣的衰退將直接衝擊半導體、汽車等終端產業的需求。此外，電池技術的演進（如無鈷電池）可能在長期改變對鈷金屬的需求格局，此為長期結構性風險，需持續追蹤。
- 地緣政治風險的雙面性： 公司的「去中化」轉單利多，高度依賴於當前的地緣政治緊張局勢。若未來國際關係緩和，中國放寬出口管制，可能削弱其作為替代供應商的獨特性與議價能力。公司的核心競爭力最終仍需回歸其技術與品質。
在客觀評估上述風險後，我們將分析重點轉向最終的量化估值與投資結論。
7. 估值分析與情境預測
本節將綜合前述的質化分析，並基於來源資料中的財務預測與市場評價，為聯友金屬建立一個前瞻性的2026年估值模型，並以情境分析方式呈現其潛在的股價區間。
核心估值假設
我們的估值模型建立在以下幾個關鍵假設之上，任何一項假設的變動都將顯著影響最終結果：
- 2026年獲利成長預期： 綜合法人預估，隨著新產能逐步開出及高值化產品放量，預期公司2026年EPS（每股盈餘）將落在新台幣5.7元至8.0元的區間。此預測高度依賴於金屬價格的穩定與新產品的市場接受度。
- 毛利率提升假設： 受惠於高毛利產品的營收佔比提升，預期公司整體毛利率將從2025年的約29%水平，穩步提升至**32%至35%**的區間。此為評估其獲利能力改善的關鍵指標。
- 市場本益比 (P/E Ratio)： 考量到聯友金屬兼具高成長性、技術壁壘以及在地緣政治與ESG趨勢下的戰略稀缺性，市場應給予高於傳統製造業的估值。我們採用25至30倍的本益比區間進行評估，此為高成長性科技材料公司的合理水平。
2026年股價區間情境分析
基於上述假設，我們推導出以下三種情境下的2026年預估股價區間。此模型旨在提供一個理性的分析框架，而非精確的價格預測。
8. 總結與投資建議
聯友金屬的核心投資邏輯，可以精準地總結為：「在正確的時代趨勢下（全球供應鏈重組與ESG），佔據了正確的戰略位置（非中供應鏈+技術壁壘）」。公司不僅是循環經濟的實踐者，更是地緣政治變局下的關鍵受益者，其從廢料回收商向高純度關鍵材料供應商的轉型路徑清晰可見。
基於前述完整的質化與量化分析，我們認為聯友金屬具備顯著的結構性成長潛力，其獨特的市場定位與清晰的成長藍圖，使其在未來2至3年內有望實現營收與獲利的跨越式增長。基於此，建議將聯友金屬納入長期投資組合，作為參與全球供應鏈重塑與綠色轉型趨勢的核心標的。
最後，為動態評估投資論點的有效性，建議投資者需持續追蹤以下幾個關鍵指標：
- 國際鎢（APT）與鈷金屬報價，觀察其是否能支撐高毛利預期。
- 高值化產品（如鈷粉、碳化鎢）的營收佔比，追蹤其是否朝預期目標邁進，並確認毛利率是否同步提升至32-35%區間。
- 各項擴產計畫的資本支出與建設時程，特別是新產線能否如期於2026-2027年貢獻營收。
