2020-06-30|閱讀時間 ‧ 約 25 分鐘

請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2）

（本文最近一次更新在2024/5/5）

作者：陳華夫

最近媒體出現了不少「以訛傳訛」對美元的迷思。本文努力做些「經濟學普及」的工作，從4方面分析：1）人民幣取代美元霸權美元路途遙遠？；2）美元是「剪羊毛」新興經濟體的元兇？；3）美聯儲「無限QE」的無限印刷美元的貨幣寬鬆政策，會造成嚴重的「通貨膨漲」嗎？；4）「美元是我們的貨幣，但問題是你們的。」

1）人民幣取代美元霸權路途遙遠？基本上，美元霸權建立兩個基石上，第一，美元是國際貿易結算的最通用貨幣；第二，美元是國際幣中最有價值貨幣，但這種貨幣價也會波動：（1）衡量美元價值的第一種方法是美元可以購買多少外幣─即匯率，現在一般用美元指數代表美元匯率，它的波動顯示美元價值的波動；（2）衡量美元價值的第二種方法是美國債的價值，因為它們可以通過國債的二級市場輕鬆兌換成美元。當對美國債的需求高時，美元價值就會上升；（3）第三種方式是衡量美元外匯儲備─外國政府持有的美元數量─的需求。外國央行持有美元外匯儲備越多，供應就越少，美元越有價值。若外國政府出售所有美元外匯儲備和美國債，美元價值就會崩潰，屆時，美元霸權第一基石也就自然崩潰，美元霸權就解體了。（見是什麼賦予了金錢它的價值？─誰決定錢值多少錢？）

媒體上有很多的報導：人民幣在可預見的將來無法取代美元，這個結論或許是正確的，但大部分媒體的分析及推理卻是不著重點或是錯誤的，例如此報導：「根據SWIFT（環球同業銀行金融電訊協會）統計人民幣的交易量占1.66%，和新加坡，泰國差不多，而美國占43%，所以人民幣無法取代美元．．．．。」

在2023年人民幣國際化取得些成效：「2023年，疲軟的人民幣卻取得了令人印象深刻的成就：跨境使用量迅速成長。自2004年中國開始推動人民幣國際化以來，其在全球支付中的份額之前基本停滯不前。但今年，其份額從2023年1月的1.9%上升至10月的3.6%。與美元(47.25%)和歐元(23.36%)相比，這一份額仍然很低。但這種成長可能預示著一種變化。中國人民銀行(PBoC)報告以人民幣計價的經常賬戶交易大幅增加。在中國的商品和服務進出口貿易中，近30%是以人民幣結算的。」及「中國擁有自己的國際支付系統——人民幣跨境支付系統(CIPS)——無疑起到了幫助。一些透過CIPS結算的人民幣國際支付並不使用環球銀行金融電信協會(SWIFT)銀行間報文傳送系統，因此很難被追蹤。這也意味著人民幣在全球跨境交易中的份額可能被低估。」（見人民幣國際化取得成效）

筆者在拙文：油價暴跌無法撼動「美元霸權」，但石油交易若改用人民幣則動搖「美元霸權」根基─貨幣及美元的本質（11）裡面，詳細說明「人民幣國際化」的進程的確是非常緩慢，例如，全球貨幣支付市場份額排名第一的是美元（40.08%）；第二，歐元（34.17%）；第三，英鎊（7.07%）；第四，日圓（3.30%）；第五，人民幣（2.15%）。人民幣不能完全自由兌換是人民幣國際化所面臨的主要障礙，據IMF的最新數據顯示，全球外匯儲備的近62%為美元資產，而人民幣的佔比只略高於2%，人民幣要想取代美元霸權，還有非常遙遠的路要走。（見央行如何創造貨幣？）而人民幣短期內無法動搖美元霸權的主要原因是貨幣學裡有名的兩難─特里芬困境─凡是要成為世界貨幣霸權的國家，必須向世界大量灑錢，供給世界人民持有交易或儲存保值，而大量灑錢的結果，就會造成巨額的貿易赤字。例如，美元是世界貨幣霸權，但美國就有數千億美元的貿易赤字，美國在外流通的美債接近19兆美元（約占美國2019年GDP的87.55%）。美聯儲2020/3月「無限QE」的「擴表」至7.01兆美元有關（見拙文請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1）），如此大規模的印鈔美元放水，引發美元指數下跌及美元貶值。而各國央行預期美元會繼續貶值，於是拋美債，轉為持有以歐元、人民幣等計價的資產。目前，外國人持有美國國債占美國國債總額的26%左右，而2011年還在30%以上。近來中國一直賣掉美債，用於增持日債，原因是日本10年期公債殖利率雖然只有0%，但是透過將美元兌換成日圓後，會出現1.2%的殖利率，比美10年期國債殖利率為0.7%來的高，可賺可觀的利差。同時，中國也拋售人民幣，買入以日圓計價的公債，以緩解近來的人民幣的升勢。（見中國拋美債、增日債專家：賺利差又壓人民幣）中國是公認的世界工廠，賺取巨額以美元計價的貿易順差，中國也沒有發行巨額以人民幣計價的國債，所以根本沒有向世界大灑人民幣，那麼人民幣如何擔任交易支付或保值的世界貨幣的角色，以挑戰美元霸權呢？（按：「石油人民幣」只能爭取石油的定價權，很難挑戰「石油美元」的霸權，見拙文油價暴跌無法撼動「美元霸權」─貨幣及美元的本質（11））此外，中國內地企業經常發行的「中資美元債」（中資企業發行的美元債券），將會面臨這是典型的「貨幣錯配」─債務以美元計價，收入卻以本幣計價─風險。當美元升值或人民幣貶值，美元計價公司債的債務及變得沈重，帶來金融風險。但因為新冠疫情肆虐、美國大選的紛擾、中國經濟搶先復甦的態勢下，美元走弱，人民幣走強，「中資美元債」就可以因人民幣兌美元匯率升值，而減輕債務，以致，2020年第三季，「中資美元債」發行量暴衝逾715億美元。並且，中國財政部2020/10/15日以Reg S與144A雙條例發行了60億美元（計價）國債，吸引了逾270億美元的認購，顯示發行債券的訂單規模約為發行量的5倍，美國華爾街日報引述參與這次債券發行的一家銀行稱，美國的買家搶購了大部分債券（詳細，請看拙文中國美元（計價）國債首次向美國買家招手背後的意義─貿易戰（29））。中國如此擴大金融開放，放鬆管制措施，加速資本雙向流動，有助人民幣匯率之穩定及國際化。從2020/6月人民幣大幅升值近7%，美元兌人民幣突破6.5大關，原本看衰人民幣的外銀紛紛改口，上調今年人民幣預估值，花旗甚至認為會升破6的歷史天價。但英國《金融時報》認為，預計2021年人民幣波動幅度將加大，兌美元中間價年內或達到6.1左右，「破6」概率不大。（見展望2021：人民幣能「破6」嗎？）

據媒體2021/6/3日的報導，人民幣兌美元匯率自2020/5月以來升值近12％，創近3年新高，人民幣兌美元中間價6/2日貶值201個基點，報6.3773，結束六連升，但中間價、離岸、在岸都升破6.4關口。儘管中國央行上周提高外匯存款準備金率來遏制本幣漲勢，但人民幣卻繼續上漲，人行的干預只減慢升值速度，未來美元指數的走勢是決定人民幣的主因。（見人民幣1年強升12％市場投機蠢動，及陶冬：人民幣兌美元匯率升值趨勢確定）

中國財政部前部長樓繼偉認為，人民幣國際化“肯定是方向”，但問題在於以人民幣來結算的貿易太小（按：占比約為2.15%）。人民幣國際化首先是貿易方面結算的國際化，樓繼偉建議，一個是發展離岸人民幣市場，還有一個是中國的銀行應該走出去，在外面建立子行和分行，多做些人民幣業務。但強勢人民幣背後代表的是弱勢美元，中國應該可以更大膽的推行人民幣國際化。（見樓繼偉：人民幣在資本項下完全開放尚不具備條件，及旺報社評》人民幣國際化可以更大膽）

2）美元是「剪羊毛」新興經濟體的元兇？所謂「剪羊毛」（Fleecing of the Flock）是指當美元指數在8、90點的低位時（如下圖），巨額的美元熱錢湧入新興經濟體（拉丁美洲的阿根廷，歐洲的希臘，東亞的泰國、南韓、印尼、馬來西亞及香港等國），而炒作其股市、債市、匯市、及房地產等的資產泡沫。然後，美聯儲以加息周期的腳步，拉高利息，造成美元升值。（見拙文：美元貶值與人民幣升值的影響─貨幣及美元的本質（4）），使得新興經濟體內的美元大舉逃向美國，造成當地金融危機，資產泡沫破滅後，美國的美元再進場，搜刮廉價資產。（見任澤平：“囂張的美元霸權” 如何在全世界剪羊毛）

圖片資料來源：美元指數| MacroMicro 財經M平方）

美元是國際幣中最有價值貨幣，但美元價值也是會波動，其衡量方法可分為三種：（1）第一種方法是美元可以購買多少外幣─即匯率，現在一般用美元指數代表美元匯率，它的波動顯示美元價值的波動；（2）第二種方法是美國債的價值，因為它們可以通過國債的二級市場輕鬆兌換成美元。當對美國債的需求高時，美元價值就會上升；（3）第三種方式是衡量美元外匯儲備─外國政府持有的美元數量─的需求。外國央行持有美元外匯儲備越多，供應就越少，美元越有價值。若外國政府出售所有美元外匯儲備和美國債，美元價值就會崩潰。（見是什麼賦予了金錢它的價值？─誰決定錢值多少錢？）

當美聯儲大量印鈔美元，湧入全球市場，就會稀釋了存在於全球未償還的美國債的價值，於是，根據第二種衡量美元價值的方法，美元的價值也就跟著縮水了。舉個假設的例子來說明：若某甲在10年前（2014年），在每盎司金價是穩定在1000美元時，以100萬美元買了1000公斤的黃金，而某乙用100萬美元，全部買了10年期的美國債，10年後（2024年）的今天，某乙穫得到美國債到期償還的100萬美元，加上10年的利息共50萬元（以年息5%計），某乙的財富總共150萬美元。但因為2020年的美國再次瘋狂量化寬鬆QE、2022年的俄烏戰爭、2023以巴戰爭與紅海危機等等都是讓金價飆升了約一倍，如今每盎司金價是穩定在2000美元。(黃金價格大解析|過去50年黃金大多頭，會在下個50年再現嗎？)，於是如今，某甲的財富是200萬美元，某乙是150萬美元，這等於說，某乙100萬美元美國債的美元價值10年間被稀釋縮水了50萬美元。而這種美國債之美元價值的稀釋，所衍生的財富損失風險是由全球央行的外匯儲備中所購買的美國債來分攤，這就是美元霸權最令世人詬病的對開發中國家的剪羊毛（通俗易懂让你明白美元到底是如何薅全世界羊毛的）。美元是世界貨幣（即全球用以交易、計價、及儲備的貨幣）卻屢次以鄰為壑的對開發中國家剪羊毛，這就導致全球「去美元化」風潮方興未艾，而危及美元霸權。（詳細，見拙文美國國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（2））

但普拉萨德認為美國雖以美國債融資其巨額赤字，但其他國家卻不遗余力的對美元貶值，美元價值依然會「更加持久、稳固」，他說：「原則上，如果目前全球對美元計價資產的需求預計將減少，且美國經濟需要為其龐大的經常帳戶赤字提供融資，那麼，美國就可以發行類似的債務工具。這種措施可能會暫時性地抬高美元價值，並相應減少經常帳戶赤字。當然，美國政府不太可能採取這樣的措施，因為美國更需要通過美元貶值來提振出口。畢竟，當下貨幣戰爭的焦點在於，其他經濟體都在不遺餘力地防止本幣對美元升值，因為本幣升值必定會傷及他們的出口競爭力。在兩種條件下，美國都將處於有利位置，即使發行此類債券，也無礙大局。如果美元繼續維持強勢，那麼，美國就可以從其他經濟體獲得源源不斷的廉價資金。如果美元貶值，並且通脹率上升，美國在新發行的外幣債券上會遭受損失，但外國央行及其他外國投資者持有的美元債券在數量上更為龐大，因此，他們必將遭受更大損失。總之，在當前以美元為核心的體系中，對其他經濟體來說，任何劇烈的變化都是一個“雙輸”命題，並且只會讓現狀更加持久、穩固。」（《美元陷阱》（美）埃斯瓦爾·S.普拉薩德（2022），頁423）

（圖片來源：陳華夫製作）

然而，美國2014年起，開始對中國「剪羊毛」，最後卻是史上美國第一次「剪羊毛」以失敗收場。其原因是中國發起一連串的頑抗美元資金外逃。首先，在2015年，中國A股崩盤，很多的大資本的大筆資金來不及撤離股市，而被鎖住無法外逃。然後是2015/8/11的匯率制度改革，人民幣不再盯住美元，而盯住一攬子貨幣，匯率從1：6.2跌到1：6.5，這是一個可空的下跌。在接著出台了一個限制每個人正常換匯額度是5萬元，這就嚴厲的限制了大資金的外逃。而最重要的是在2016年讓房價大漲約一倍，鎖死了所有市場的巨額資金無法外逃，以致美國的「剪（薅）羊毛」沒成功，但中國也因此付出了慘痛代價：首先，約有1兆美元仍然外逃美國，讓中國的外匯存底驟減為約3兆美元。其次，大筆的資金鎖在房地產，人民沒錢消費，總體需求萎縮，經濟（GDP）發展蹣跚。根據中國社會科學院的估計，當經濟（GDP）發展蹣跚時，中國人民銀行突然將人民幣貶值，引發2015 年和 2016 每年資金逃離金額相當於中國 GDP 的 6%，中國總計損失 1.28 兆美元，並且被迫動用外匯儲備以防止人民幣進一步貶值。（見任職4年，特朗普借了美國歷史上一半的錢、這些年為何掙錢越來越難？回顧美國收割中國的過程、及人民幣續貶，中國資金外逃再啟）

自 2018 年中美展開貿易戰以來，到2020/6月人民幣對美元貶值超過 14%，再次開啟了中國的「資本外逃」。（見人民幣續貶，中國資金外逃再啟）「資本外逃」是指一種由於經濟危機、政治動蕩、戰爭等因素，導致本國資本迅速流到國外，從而規避風險的現象。據國際金融協會（IIF）統計，中國光是在 2019 年的前兩季的外流資金就高達 1,312 億美元（折合台幣約 4.05 兆），是同期新高。而在疫情的打擊下，更是雪上加霜。中國人行在2020/4月的外匯存底增加308億美元，而4月份合格境外機構投資者所帶進來的資本帳目資金是532億美元，再加上貿易項目貨物貿易盈餘453.4億美元，當月外匯儲備應該要至少增加985億美元，但是人行的外匯存底僅增加308億美元。也就是說，光是在四月份就有677億美元的資金逃出中國。據報導，中國已經完成數位人民幣（CBDC）的後端結算系統，並開始追蹤任何超過10萬人民幣（折合匯率約14,000美元）的「大型」交易，以遏止「資本外逃」，而避免削弱人民幣的匯率。（見身體很誠實？中國第一季「資金出逃」近九千億，銀行開始監控金流、及嚴防資金出逃！中國央行數位人民幣最終將「監控所有大於 10 萬 RMB」的交易）

另外，據區塊鏈鑑識公司Chainalysis報導，在2020/8月在過去12個月中，約有500億美元的加密貨幣資產匯出中國，顯示中國投資者藉加密貨幣進行「資本外逃」。《彭博》報導，中國人過去以投資海外房地產，或創建空殼公司來規避中國的外匯管制，但對許多中國人來說，「泰達幣」（Tether）已成為美元的替代品，很多中企和商人，特別是在海外工作的中國商人，現在都接受「泰達幣」（Tether）支付。（見資金外逃？中國過去1年匯出1.4兆加密貨幣資產）

據英國《金融時報》2021/7/21報導，美財長耶倫召集財政部、美聯儲、SEC等監管機構開會出台監管框架。目前密通貨行情飆漲，帶動穩定幣水漲船高。過去兩天內，加密貨幣的「比特幣」(Bitcoin)價格已經下跌約2000美元，至約29500美元，接近上月底創下的低點。加密貨幣的「以太幣」(Ether)也面臨拋售壓力。用美元或英鎊等標準貨幣直接購買加密貨幣（如「比特幣」或「狗狗幣」(Dogecoin)等），可能非常麻煩。但直接購買「穩定幣」（StableCoins）就簡單多了。「穩定幣」是私人發行，但與其他資產掛鉤的「數位貨幣」，目前市值前三大「穩定幣」為「泰達幣」（Tether）、「美元硬幣」（USD Coin）和「幣安幣美元」（Binance USD）。三者總市值從去年約110億美元，已飆漲至目前約1,000億美元。而且許多「穩定幣」宣稱與美元1:1掛鉤，但兌現1:1掛鉤承諾所需維持的巨額儲備，也對金融市場有潛在風險，任何如此巨額儲備的迅速變現都可能令短期債務市場產生動蕩。評級機構惠譽(Fitch)表示，「穩定幣」的儲備資產中有很大一部分是商業票據，若「穩定幣」出現贖回潮，很容易衝擊商業票據市場。（見耶倫強調迅速出台穩定幣監管框架，葉倫召集Fed、SEC 探討穩定幣，及惠譽：穩定幣可能破壞短期信貸市場穩定）

相對於「資本外逃」，在2020年，中國卻展現出強大吸金能力，在全球各國或區域面臨外資逃命潮時，中國的「外國直接投資」（FDI）是1,630億美元，不僅跑贏美國的1,340億美元，更躍居全球最大外資流入國（如下圖）。（見大陸抗疫有成躍最大吸金國）

（圖片來源：大陸抗疫有成躍最大吸金國）

並且在2020年的新冠疫情肆虐，美股四次熔斷，美聯儲祭出「無限QE」及零利率，已無力重施故技，加息縮表（資產負債表），讓美元升值，已無力對世界其他國家「剪羊毛」了。如今美元持續貶值，大大的削弱美元霸權。（見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（2）、及美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1））

3）美聯儲「無限QE」的無限印刷美元的貨幣寬鬆政策，會造成嚴重的通貨膨漲嗎？無限印鈔會造成可怕的通貨膨漲是眾所週知的主流、正統經濟學理論，但非主流的、綜合了貨幣名目論、貨幣國定論及凱恩斯主義學說的現代貨幣理論（Modern Monetary Theory，MMT）卻認為QE印鈔及零利率，會增加「企業的投資」，但不會推高通貨膨漲，而實際上，美國與日本都實行「無限QE」的量化寬鬆政策，卻都沒有發通貨膨漲，這不蒂增加了不少現代貨幣理論的可信度。（見拙文「現代貨幣理論」（MMT）鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表及財政赤字─貨幣及美元的本質（9））但中國財政部前部長樓繼偉並不認同這個說法，他認為「赤字貨幣化」（即財政部直接向美聯儲等央行透支）的貨幣寬鬆政策之所以沒有造成「通貨膨脹」的原因是，這種「通貨膨脹」表現為資產價格的上漲，而沒有表現為實物和服務的價格上漲，全球都是金融混業經營，然後貨幣政策放了水，放出流動性，給金融機構互加杠杆提供了巨大的空間，首先表現為金融資產價格的上漲，然後就是房地產價格上漲，再加上收入分配，這種情況下收入分配差距肯定擴大。（見樓繼偉：人民幣在資本項下完全開放尚不具備條件、及人民幣國際化的過去、現在與未來）

並且，美國前財政部長桑默斯批評拜登的1.9兆美元紓困計畫花錢（印鈔）太多，將會導致通貨膨漲，他認為1.9兆美元經濟刺激紓困方案過於龐大，對服務、商品的需求將超過美國經濟所能提供，這會導致嚴重缺工的問題，而缺工又會迫使雇主提高工資來吸引新員工，並提高商品及服務的售價，以彌補工資上漲的損失，最終導致通貨膨漲。他認為同樣數額的錢（印鈔）應該花在公共基礎建設等處，以追求國家永續經濟成長。（見拜登1.9兆美元紓困計畫發錢太多桑默斯表憂心）

雖然有美國前財政部長桑默斯的批評，但美國總統拜登於2021/2/5日表示，「我們有超過1,000萬人失業，400萬人更失業超過6個月，1,500萬美國人還正欠房租，2,400萬成年人和1,200萬兒童缺乏足夠食物。他們正在受苦，但這不是他們的錯。疫情摧毀我們的經濟。事實上，一月是疫情最致命的一個月，奪去近10萬人的生命。」拜登認為，美國經濟顯然陷入麻煩，慘淡經濟狀況不僅影響美國的國際競爭力，而且嚴重影響民眾的生活。他上任後所提出的新追加之1.9兆美元紓困計畫首先要為新冠疫苗接種投入更多資金（約1160億美元），包括用於製造、分銷和建立疫苗基地等，然後就是要為美國人民提供紓困支票，和延長失業保險的期限，如果紓困計畫通過，將可為美國帶來400萬個就業機會，並將在2022年前，恢復就業市場的動能。拜登並引述最新的就業報告指出，美國可能要花10年的時間，才能走出就業困境。（見美走出就業困境恐要花10年、及拜登：美走出就業困境路艱恐需10年）

然而現代貨幣理論認為量化寬鬆政策不會引發通貨膨漲的預測，並不正確，美國2022/5月通膨率CPI年增率達8.6％，創下1981年12月以來最高，並高於分析師預期的年增8.3％，如下圖。（詳細，請看拙文美國高通脹與道瓊摜破3萬的真正原因及解決之道─深度政經分析（5））

（圖片來源：美國消費者物價指數(CPI)）

4）「美元是我們的貨幣，但問題是你們的。」？ 50年前（1971年）。美國財政部長康利面對美元為歐洲製造問題時，講了一句世界名言：「美元是我們的貨幣，但問題是你們的。」新冠疫情造成全球經濟大衰退，新興經濟體亟需美元償還以美元計價的債務，美元外匯儲備的地位即上升，但在通過美聯儲「無限QE」的印製美元，供給新興經濟體償還債務後，不僅有損美聯儲資產負債表的健康，美元外匯儲備的地位也將下降。所以，英國「金融時報」首席經濟評論員馬丁•沃爾夫在50年後（2020/6/24日）告訴大家：「至於美元的角色，我們應該記住，凱恩斯本人曾在1944年的布列敦森林會議上建議創造一種全球貨幣。這一幕可能永遠不會發生。但很明顯，用一國貨幣來運行全球一體化的經濟會產生一些無法解決的問題．．．．。」通常，美聯儲等央行通過購買短期國債降低利率，當利率接近零時，則可以通過購買特定數量長債和其它金融資產繼續增加貨幣供應量。（見零利率的經濟學，及拙文請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1））

結論：總體經濟學大師凱恩斯一生寫了3本有關貨幣的專書：《貨幣改革論》（1923年）、貨幣論》（1930年）、及《就業、利息與貨幣的一般理論》（1936年），可見「貨幣」理論在經濟學裡是都麼困難理解，否則凱恩斯為何一再寫新的專書修改舊的理論呢？美元霸權的問題是世界貨幣的問題，美元、歐元、及人民幣都必須耐心的理解。（請看拙文「歐元」貨幣的一頁滄桑不平的歷史─美中經濟（19）。)