追蹤短評｜運動休閒產業—製鞋及自行車供應鏈

前言：

阿嘉認為運動休閒產業的資訊還算透明，而且下游品牌客戶大多皆為知名上市公司，追蹤其業績表現及每季的電話會議，就大概可以推敲目前景氣位階身處何處，讓投資朋友可以提前布局，且此產業簡單易懂，值得投資人學習研究。

因此，阿嘉就算沒有個股納入研究清單，還是會長期追蹤觀察此產業，以下簡短分享。

＊製鞋業（標的：鈺齊-KY）

製鞋業折騰了許久，也開始有了庫存落底的聲音，主要從上游鞋材業者的南寶、百和首先發動漲勢，接著也將延伸到運動鞋業者，如豐泰。

見下圖，各代工業者2023Q3的營收趨勢，也並非“無基之彈”，確實是受業績回升所支撐；惟鈺齊主要為戶外鞋代工業者，庫存去化速度慢於運動鞋，其營收成長趨勢就相對弱勢。

－季度營收

來源:財報狗

來源:財報狗

想必大家也都知道，製鞋業的復甦劇本應是：鞋材→運動鞋→戶外鞋。故運動鞋業績好壞為重要指標，而走到現在Nike及豐泰的營收已連兩季季增，或許也表示距戶外鞋的復甦也不遠了！

再談論鈺齊之前，我們首先看看品牌雙雄Nike、Adidas及北美他牌業者的存貨及業績展望，以下。

．NIKE

存貨金額在連續三個季度下滑後，反而出現回升狀況；另據財報狗法說會逐字稿內容摘要，Nike則表示，庫存已恢復健康水準，第二季將恢復小幅成長。

而此電話會議召開時間為9/23，公司表示第二季度（台股財報年第四季）將恢復成長。故我認為存貨提高，可以解釋為年底旺季備貨！

－Nike 存貨金額＆應收帳款

來源:財報狗

－電話會議摘要

來源:財報狗法說會逐字稿

．ADIDAS

存貨金額不同於Nike，則是繼續呈現大幅下滑趨勢，我想這也是個好現象。且公司將原本預期“中位數”下滑的業績表現調整為“低個位”數，表示看好未來業績將有所成長。

－Adidas存貨金額

來源:Adidas

－業績展望

來源:Adidas

．北美他牌存貨狀況（VFC、COLM、DECK、WWW、UA、SKX、FL）

各家品牌業者的存貨金額皆持續去化中，尤其可以看到以運動鞋款為大宗的SKX，如同Nike、Adidas一樣，領先他牌戶外鞋業者，已提早去化庫存。

自行彙整

再看到存貨週轉天數，這邊也將Nike納入，除了通路端的Foot Locker 外，均已不再創高。（我認為Foot Locker 身處最下游零售商，可能也是旺季備貨緣故，這點倒是與Nike存貨增加的邏輯相同，等公司電話會議後再追蹤）

而觀察各品牌在2019年時的存貨週轉天數，其中位數為100天左右，目前則是介於100-150天之間；推測再一個季度，庫存應可恢復正常水準，故大致可以認定庫存去化已至尾聲階段。

－存貨週轉天數

來源:財報狗

．他品牌業績展望（VFC、COLM、DECK、WWW、UA、SKX、FL）

首先我們看到品牌業者的營收表現，過往品牌業者的消費旺季會落於下半年，從開學季一直到聖誕節；目前看起來還算維持過去水準，但我認為重點其實是聖誕節至隔年第一季的新年假期。

－季度營收

來源:財報狗

而目前這些品牌業者手上還有庫存仍須去化，我認為就算是消費旺季也不一定要向供應商拉貨，倘若有訂單需求，仍會偏向短交期的急單為主；而這部分我們看看主要戶外鞋龍頭品牌VFC及COLM 的電話會議怎麼說。

．ＶＦ（2024Q2電話會議 23/10/31）

公司表示今年下半年（台股財報年2024H1）的業績仍將疲弱，除旗下品牌Vans 持續虧損外，The North Face 的預估營收也將會呈現下滑趨勢，主要是終端零售業者受到宏觀經濟影響，及去年海運延遲到貨的過季庫存仍需調節，下單依然保守的緣故。

．COLM（2023Q3電話會議 23/10/27）

公司同樣也表示需求疲弱，並會採取較低的採購水準，以因應2023年秋季訂單的超額庫存。但公司也預估2024上半年仍面臨挑戰，戶外鞋仍表現疲弱，而主要原因為受宏觀經濟影響等，並預期2024年上半年業績為“中個位”數下降。

看到這裡，雖然說戶外鞋龍頭業者皆預期2024上半年業績仍會呈現下滑趨勢，但我認為COLM 反而說了現在處於早期階段，雖然收入將會下滑，但評論全年為時過早，我認為這或許是說公司預期明年下半年會不錯囉？！（純屬臆測）

而ＶＦ雖然旗下的Vans及The North Face 表現不佳，但Timberland 其實在中國市場的業績非常的好，年增高達五成。所以我認為各品牌業績表現，還是會有所差異，尤其可以看到DECK 旗下火紅品牌HOKA，賣得非常的好呢！

．DECK（2024Q2電話會議 23/20/27）

公司看到返校季消費者選擇的不是Nike Air Force 而是 HOKA！我個人認為，看來年輕世代對於Nike 品牌老化的趨勢不容忽視。

來源:財報狗法說會逐字稿

接續，回頭來談談鈺齊，其實該公司就是因為客戶分散，所以受單一品牌的影響程度反而沒有那麼嚴重。

．鈺齊-KY

公司於11/14召開法說會，又新增了許多品牌；Athletics 為歐系跑鞋品牌、Chiruca 為歐系登山鞋品牌、Dainese 為義大利重機鞋靴、Goldwin 為日系滑雪用品大廠及Deckers 的LAB品牌潮鞋。

來源:公司法說

調研這些鞋款，除重機鞋款Dainese 單價較高外，其他均屬中價位。不過注意到Deckers 的LAB 鞋款，真覺得這個北美品牌相當厲害，公司旗下的鞋款皆是會受年輕族群喜歡的鞋型。

－各新增品牌鞋型

而阿嘉之前也問過鈺齊，公司代工的品牌客戶，營收規模相對大上公司許多，且這些客戶旗下的品牌眾多，公司的拓展策略除了增加新客戶外，是否有機會能夠取得原有客戶旗下更多品牌？公司表示沒錯！也很期待。

因此，我認為公司能再進一步取得Deckers 旗下鞋款，不僅表示技術能力受客戶肯定，也彰顯與客戶的合作關係更加密不可分！我甚至認為，Deckers 很有潛力未來成為公司的前三大客戶。

回頭來說，鈺齊代工品牌數眾多，也因此受到個別業者庫存去化的影響反而不大；如下圖，截至2023Q3存貨金額早已連續數季持續下滑，去話的存貨也沒有產生應收帳款上升的情況，顯示存貨水準比起下游品牌商健康許多。

－鈺齊 存貨金額＆應收帳款

來源:財報狗

而面對下游客戶的不景氣，公司先不急著擴廠，看到下圖財報附註「現金流補充資訊」，新增不動產廠房設備大減；其實阿嘉也疑惑，難道公司看壞未來景氣？我認為不然，過去文章我也有提到，以公司現有產能全開，預估最高就可以達到300億的產能規模了！所以到底是要公司那麼急著擴廠做什麼？

－鈺齊財報附註

來源:2023Q3季報

而公司也於11/14法說會中表示，現有產能已有280億了！而且我認為公司也有備而來，其實越南的鈺鋐、鈺騰廠是在疫情之後新增的兩個廠，還有柬埔寨的齊錠廠，這些廠在當地反而更加成熟，只需將原來舊廠的人員調派支援，學習曲線就可以很快上來，足以應付未來需求復甦，真的不需要催促公司還要開新廠才是。

來源:公司法說

而大家最關心的印尼廠，營收要貢獻還是等2025年之後再說吧！針對這點阿嘉是當作未來的催化劑；而新廠貢獻順序大概會是：越南→柬埔寨→印尼。

現階段，公司反而先改善財務結構，見下圖負債比從五成下滑至三成之多；我認為公司穩扎穩打，面對需求不確定性因素高，首先強健自己的資產負債表也不失為正確的策略。

來源:公司法說

．小結

說到這裡，對於製鞋業來說，期待的就是庫存回補需求及2024年奧運效應疊加的供應鏈拉貨力道；見下圖，各運動品牌於奧運前半年即開始拉高存貨，以明年7月的奧運會來說，那麼可就會發生在今年底、明年初開始會有明顯的拉貨力道，後續主要觀察台股供應鏈Q4的營收趨勢。

－品牌商存貨成長趨勢

來源:MS

不過我認為今年受到品牌商庫存去化影響，狀況比較特殊，可能拉貨力道會再滯後一些，現在正值供應鏈春夏款出貨旺季，但礙於下游品牌商存貨高於過去水準，可能仍會偏向短交期定單為主，比起期待明年奧運效應帶動的相關需求，我更期待的是明年下半年秋冬款拉貨潮（過往為5~8月），且比對今年下半年鈺齊的低迷狀況，那麼營收年增可能就會相當的漂亮，我想這才是阿嘉期待公司表現的劇本。

鈺齊廖副總說過，今年大壞、明年大好，小壞、則小好。我想也不用多解釋，供應鏈現在都說不好了，我認為今年就是不會太好啦！而明年上半年的拉貨力道我還是沒什麼期待，但下半年呢？希望可以照著這個劇本走！

＊自行車業（標的：拓凱、桂盟）

首先看到自行車雙雄的營收表現，現在正值自行車業進入年底淡季，以目前營收趨勢來看，預期未來幾個月仍只能以“慘淡”來形容。

－月營收表現

來源:財報狗

不過看到存貨週轉天數，雖然上游供應鏈桂盟、拓凱逐漸好轉，但巨大、美利達仍持續攀升；另外Shimano 則是又再創高，這就讓人有點看不太懂，也難怪市場預期自行車業庫存去化需延續到2024下半年。

－存貨週轉天數

來源:財報狗

－Shimano 存貨週轉天數

來源:凱基投顧

而觀察巨大、美利達的存貨金額，以及我認為與高階車款連動性高的上游供應鏈—拓凱的存貨趨勢比較，上游供應鏈除了提早進入庫存去化外，或許可以推測，高階車庫存顯得較不會那麼嚴重。

雖然也有人認為，其實是因為高階車款庫存去化會慢於低階車，我認為也有可能；但美利達於11/14法說會表示：

Specialized Bicycle Components (SBC, 美) 的庫存去化已見進展，看好訂單將自 2Q24 重拾動 能，並預期公司 2024 年營收將成長 15-20%。

故阿嘉是偏樂觀看待。

－巨大 存貨金額＆應收帳款

來源:財報狗

－美利達vs拓凱

自行彙整

我們可以再看到 Shimano 2023Q3的財務報告，表示亞洲及中南美洲市場對於高階車款需求仍然不錯，惟歐美市場仍面臨庫存去化。

－Shimano earnings（23/10/24）

來源:Shimano

我們再從下圖，Shimano 銷售地區別看出，尤以歐洲國家減幅最多。但這張圖卻有另外一個解讀，2023年即使面臨供應鏈庫存去化，但是Shimano 基本上就是高階車零組件代表，2023年截至目前的營收，其實高於過去正常年度的水準。

－Shimano 自行車零件銷售

來源:Shimano

我們可以從台股供應鏈營收去佐證這件事情，見下圖除了拓凱以外，桂盟、利奇及日馳的營收水準是低於2019年以前的。故阿嘉大膽假設，投資自行車業還是以高階車為首選，而且有E-bike題材為佳！邏輯是，未來自行車業的成長，在自行車保有率不變的情況下，叫做“替代成長”，也就是“電動運具”取代傳統自行車的過程。

－自行車零組件同業營收

來源:財報狗

接續，回到我們的主角—

．拓凱

看到公司的存貨明細，尤其“製成品”的部分大減五成，也顯示公司庫存跌價風險大幅下降，而帳上的原物料及在製品，也足以應付景氣復甦的需求回升。

－拓凱存貨明細

來源:2023Q3季報

再看到公司的損益表，今年毛利率仍能上升，表示受惠高階車出貨的邏輯；營業費用率部分，主要是研發費用提高了２%，我認為這反而是好現象，表示未來可能將有新產品問世。

而業外部分仍然受惠美金升值利益貢獻，合計2023年前三季EPS已達12.99元，也算近年次高！（難怪股價相對同業有撐ＱＱ）

－拓凱利潤率

來源:財報狗

－拓凱損益表

來源:2023Q3季報

看到這裡，我認為其實拓凱表現得也不差，但若是要選擇抄底的話，其實我認為鏈條龍頭大廠—桂盟，也是不錯的選擇。

該公司的競爭優勢就不用多說了！而且公司老早就到越南設廠，未來可以跟著老大哥—巨大的擴廠而成長，加上Shimano 變速器搭配使用的鏈條其實也與ＫＭＣ密不可分，我想桂盟的ＰＢ評價其實相對更低；見下圖，市場給予公司的股價淨值比相對於拓凱應有不錯的上調空間。

－股價淨值比

來源:財報狗

而拓凱呢？阿嘉在過去文章也曾說過，公司航太醫療業的營收貢獻雖然不高，但營業利潤率竟可達３成！尤其公司常常被分類為航太概念股，想必此部門貢獻將有助提升拓凱市場評價。

我們再看看拓凱的部門損益，如下圖。航太醫療部門的營收狀況，過去正常年度大概會有９億元左右的水準，目前看似仍未恢復，我想主要還是因為波音交機仍然受到供應鏈干擾的影響。

－拓凱部門收入

來源:2023Q3季報

另據波音2023Q3電話會議，公司正為壓力艙壁不合格進行改善，因此減少了本季生產及交付；而目前每月產量還不到計劃的38架次，且距明年50架次的產能目標也還有段距離。

而且波音也尚有250架次的庫存待交付，比對公司及競爭同業法國空巴，每年交機量也大概是250架次，說真的公司庫存的安全存量應該也還算充足才對。

因此，短期要期待波音交機量大幅提升，可能要再觀望；比對拓凱航太部門，也難怪復甦緩慢。

－波音（2023Q3電話會議 23/10/25）

但近期似乎也有好消息；據報導：Spirit罷工後衍生的機體零組件品質問題已經解決，波音年底每月交機量開始提升。

最後，阿嘉再補充航太製造業的相關統計數據，未來趨勢是否仍看好呢？

我認為是肯定的！尤其最後一張圖顯示LEAP引擎訂單量創近年新高，我想這是未來飛機訂單趨勢向好的重要風向球。

－波音、空巴及LEAP引擎近年交付統計

自行彙整

－波音、空巴近年訂單統計

自行彙整

－LEAP 引擎銷售訂單統計

自行彙整

．小結

針對自行車業，阿嘉主要關注拓凱及桂盟，就是逢低分批炒底、等待明年復甦。但是資金運用效率可能不好，投資朋友們還是要邊走邊看才是。

而觀察近期自行車同業公會的自行車出口統計資料也顯示，自行車出口數量及金額呈現下滑趨勢，但有趣的是「平均單價」仍節節高升，看來高階公路車、登山車甚至電動自行車仍有高消費族群買單，符合阿嘉投資自行車高階車款供應鏈的邏輯。

－台灣自行車出口統計

來源:台灣自行車輸出同業公會

－電動自行車出口統計

來源:台灣自行車輸出同業公會

結語：

投資有句話：「買在預期、賣在實現！」

要評估現在景氣到底走到哪裡沒有人能百分百肯定，但投資並不是要百分百的正確，我們大概要知道目前位置在哪裡即可；而有個重點是，等到業績開出來後再跟進投資，這時好消息大家都知道了，其實也就沒有利潤可言。

但也許會有人說，就是因為大家都知道明年會變好，所以提早進去蹲點，反而價格墊上去了！Buffer不夠～

不過我倒是認為，現在還是處於「預期」階段，投資就是要在充滿著「不確定性」的時候！

那麼是否答案就顯而易見？投資時機不該是等預期實現了才進場吧！有時候獲利就是等出來的。我只能說這又是一個耐心的故事了！