中租ky(5871) - 彈性十足的租賃巨人，優秀的產品及管理帶來豐富長期報酬！獲利模式觀察

Bing AI圖

🌈結論

1. 中租從歷史10年表現來評論，充分表現『好公司』該有的特質，彈性的營運模式、優秀的管理能力，帶來公司優異的年複合成長率。
2. 從台灣為首發展出多元的租賃模式及產品，並將經驗複製移轉到國外，除可提升營收外，更藉由提升滲透率攻佔市場持續的成長。
3. 從產業上中下游營運模式推論出利率、延滯率、景氣的相關性，其中市場利率高底是中租營運毛利的關鍵，雖然2024年尚未正式降息，但也接近降息初始階段，而延滯率已經可以看到底部，應該可以逐漸好轉。
4. 買入好公司股票並長期持有，中租帶給你的報酬竟然有10倍，而你僅需要做的竟是耐心持有他，享受一起跟公司成長的喜悅。
5. 巴菲特以合理價格買進好公司並長期持有，中租的目前股價合理嗎？雖然大戶持股比例持續降低，但透過本益比標準差法的數值評估，讓你覺的中租就是比AI類股香（雖然沒有股價的訊息，但聰明的你就懂！）

📊週期

觀察影響中租獲利因子『利率』、『延滯率』、『景氣』，中租的獲利跟利率相關性非常高，目前雖尚未到降息階段，但可遇見在年底已有機會，因此中租的週期位置也是在『衰退週期末段』。

可樂貓自製

💡1.為何研究中租

1-1.因為他是好公司!

投資能獲利的方法有許多種，價值投資、技術分析、籌碼分析都是有能夠獲利，而投資獲利的本質是『低買高賣』賺『價差』，為了達到此目的嘗試使用不同的分析工具，尋找好的買點來獲利。自己採用的是價值+週期的方法，可以參考 週期跟投資的關係 這篇文章來理解，簡單來說就是找自己有興趣的公司，並且以該產業 或 公司所處的週期位置來思考買賣時機。但，其實還有類似巴菲特後期的投資方法，他持續在合理價時買入產業的龍頭好公司，因為企業具備優異的護城河讓產業具備不可取代的位置，營收獲利也會持續因為企業的成長而上升，因此如果你投資這類『好公司』，或許不是在最便宜點買入(買合理價)，但還是可以因隨著企業成長帶動股價上漲，讓你賺到企業成長的價差。

1-2.那什麼是好公司?

• 這個問題其實沒有一定的答案，且偏向『質性』的思考及『量化』數據的確認，對於好公司的定義是需要瞭解其商業模式觀察其特殊性，並佐以數據量化來判斷的。我覺得質性思考會有下列的特點：

1.產業中龍頭企業(蘋果、台積電、Google)，這點其中最重要的好公司要素！

2.具有獨特文化的創辦人(如蘋果 賈伯斯、Telas 馬斯克)

3.具備無形品牌資產(Apple、可樂 )

4.具備龐大市場接近壟斷(寡占)角色(台積電、Google、好市多)

可以發現這類的公司大多都是在全球非常有影響力的美國企業，長期(4年以上)來看如果你投資這類公司其資產都是獲利的，只不過差別在你買入的價格點，決定你的獲利高低。『量化數據』指的就是財報中的數字比例，通常都會有高毛利率、高營業利、不差的ROE表現，雖然不見得每項都是頂標，但總是會有特別凸出的地方，這邊改天再分享自己對這些數字的看法@_@。

1-3.中租有什麼吸引我的地方

• 持續成長的營收動能，深具護城河的營業競爭力：2011~2023期間營收達到每年14%的CAGR成長率，累積476%的營收成長，從14億/月成長到85億/月的規模，而EPS達到15%的年複合成長，累積達515%成長率，從2.24元成長到2024的13.78元。這段期間經歷了製造業循環、疫情影響、中國房地產泡沫等事件，但對中租並無太大的影響，代表期公司營運模式深具競爭力及獨到之處，也是好公司的強力的證明。

• 中小企業對租賃需求提升，持續開發創新市場：企業如要生產就必須要採購設備機具，如採用傳統購買方法會於初期有高額資本支出，有較高的營運現金壓力，並於後續進行設備的的折舊攤提(影響毛利)，但，租賃業逐步改變了企業的營運模式，經由租賃的服務企業可以減少初期的龐大資本需求，改列為費用分期繳納，會計制度上也會更具彈性，事後也無需負責設備的報廢處置等程序，對於中小型企業來說具有一定的營運彈性。中租在台灣及其他地區租賃佔比最大宗是交通運輸業(如下台灣圖表)，運輸業的租賃需求是明確且容易推廣成功，對於汰舊換新及經營成本資金壓力降低吸引著這些資金規模較小的中小企業，也是中租獲利的主要來源。

來源：中租法說會

• 多元的獲利模式，極巨彈性的租賃型態：『只要有中租，萬事皆可租』是我對於中租承租範圍的誇張形容，從大宗的運輸設備、到生產所需設備、房地產、企業事務設備，傳統銀行無法承作的租賃服務中租展現了無比的彈性。我10年前就曾經當過中租的股東，早期曾懷疑過景氣好的時候企業還款通常沒問題，但如果景氣反轉時後中租獲利還會那麼好嗎？經歷了這10年來的觀察，我覺得中租不僅具備了十足的服務韌性，疫情期間市場下降週期韓持續維持不錯的表現，代表公司在客戶管理、呆帳處理上具備優秀的管理能力。另外，中租在台灣也算是與新能源產業有關，『太陽能』營收佔了台灣營收15%，2023年已約有67億的營收，公司能夠站在多元的角度思考自己的強處，發揮多角化的經營創造持續成長的資金流入，在在顯示出這個低調的租賃巨人強大之處，而公司更持續開發新服務，包含比較明顯的是進入綠能產業，而後續更準備跨足船舶租賃預計進軍散裝航運市場。

中租法說會(持續增加的太陽能營收)

• 租賃市場滲透率尚有成長空間，且能複製經驗跨國經營：從中租2021年報中可以看到台灣目前的租賃滲透率大約是11%，在美、英、德、法等國家平均有20%滲透率，而中租在中國也僅有9.4%滲透率，代表尚有許多的成長發展空間。台灣是中租目前營收佔比最高的，台灣除了市場較成熟制度完善外，在台灣的營運模式才是一大利器，模式在台灣市場驗證後就可以複製到其他地區國家，也因此可以看到東南亞近幾年營收占比也逐步攀升變成中租的營收第三隻腳。

中租法說會(滲透率)

• 總結來說：從中租能持續增加營收 及 EPS長年平均有14%~15%CAGR這項數據，就讓我深信他是擁有護城河的好公司，且在業務的多元及彈性對中小企業都極巨吸引力，後續發展也非常值得期待。

💡2.產業週期觀察

中租並不是製造業，因此無法直接使用某個產業循環來認定所處週期位置，但我們還是可以使用公司上、中、下關聯圖來拆解出跟公司週期比較相關的重要影響因素。

來源：中租法說會及自製

2-1營運模式簡化說明：

上游：上游的股東、銀行扮演中租的資金提供者，其資金利率高低就是中租的成本，簡單來說『市場利率』高低就是中租的直接成本(上圖1.成本)。

中游：租賃業者，考量的是風險管控能力及服務承作能力，也是獲利來源主軸，通常是將上游的資金成本加上『利潤價差』後提供給承租人(上圖2.價差獲利)。

下游：承租人依據景氣循環及企業發展進行租賃業務評估，其『景氣』情況會間接影響還款『延滯』情況(上圖3.延滯)。

從上述關聯圖可以看到『利率』、『景氣』、『延滯』是影響中租獲利的主要因素，而『價差獲利』是中租產品定位的議價力，主要是由供給需求力道來考量，受到上述三項因子的影響波動，如該產品是需求獨特但供給少的租賃服務就可以有比較高的利差，反之價差就少，例如台灣缺電，但因為中租是最大的太陽能電源供應者，就可以因為供給不足需求強，因此有比較高價差的情況出現。

2-2.關鍵影響因子

利率、景氣、延滯三個因子其實無法單純個別探討，而是一個綜合互相影響干擾的情況，要搭配多數據才以辦法看出脈絡，經觀察主要市場(台灣)簡單歸納說明如下：

• 利率面：資金提供利率成本對中租毛利率是關鍵影響主因子，中租是跟上游銀行借款後提供租賃服務給下游客戶，藉此賺取中間利差，因此當上游銀行提供的利率成本低毛利當然就高，反之當利率成本提高，中租毛利率就會下降。

可樂貓自製

上表(1.4-重貼現率)可以看到4Q 2021前都是1.13%，因此雖然(1.3-利差)沒有特別突出的情況下中租還是享有高毛利(綠色部分4Q 20220~4Q 2021)，注意當時的延遲率其實也不低，但中租毛利率還是維持高檔；但從1Q 2022開始升息後觀察比格中紅色部分，就可以發現中租毛利率就逐步下降，因此可以推論中租的營運獲利表現取決於上游成本的利率高低，直接看台灣(1.4-重貼現率)就可以知道毛利的變化，延滯率雖然會影響中租的放款總額使用額度，但只要不是嚴重惡化，就不至於太影響公司營運，主要還是以利率高低影響為主。

• 景氣面：延滯率是風險指標，可參考 本國銀行-放款餘額-企業 年增率作為反向指標

租賃服務其實是企業對資金需求的一種表現，一般來說可以從銀行的放款餘額就可以知道企業對資金的需求，因此從『本國銀行-放款餘額-企業的數值年增率』可以看出銀行對企業放款變化情況，而銀行是比中租更保守的金融業者，當銀行願意對企業增加放款時，就代表銀行評估企業獲利情況其實不錯，或者景氣因素是相對不錯的，所以銀行才願意放款，在此情況下延滯率也都會相對比較低，就是放款風險比較低。簡單說：本國銀行-放款餘額提升 代表 延滯率會下降！

可樂貓自製

上表(2.2-本國銀行-放款餘額-企業)數值從3Q2021開始就有明顯好轉，從4Q2021就可以看到(2.1-延滯率)有明顯下降(2.3—>2)，且你可以看到表中發現3Q2021、4Q2021的放款餘額上升(代表需求增加)，中租在需求提升的情況下就可以擁有比較強的議價能力，調高(1.1-放款利率)提升自身的毛利率。延滯率是一個放款品質的風險數值，當延滯率提高代表款項收不回的風險會提高，因此中租就會針對這些有風險的放款提撥『備抵呆帳』金額，從應收帳款中移除該金額，也相對影響到中租可以進行放款的總額 及 損益。

簡單就是說可以看成是經營的風險指標，影響可以放款的總金額水池大小。

• 景氣面：MM經濟預期指數是 本國銀行-企業放款的領先指標

『MM經濟預期指數』是財經M平方依據個國家及大機構對GDP預測的變化值，簡單來說指數上升就代表對未來經濟看法樂觀。

來源：財經Ｍ平方

從上圖可以看出MM經濟預期指數是銀行對企業放款的領先指標，這其實不難理解銀行是非常保守的企業，通常都會先確定環境或數據都已經改善後，才願意提升放款餘額。從最新的台灣MM經濟預期指數數值早已反轉，而企業放款餘額年增率也有回升的跡象，因此也可以大至推側台灣的延滯率應該不會再持續惡化下去。

2-3.週期觀察總結

中租的產品毛利率高低取決於上游銀行的放款利率高低，因此長週期可以參考美國老大哥的利息週期循環(參考下圖週期循環簡圖)，目前位置是在景氣衰退、復甦交界階段，相關數據都已經顯示復甦，但利率的調整是依據各項數據結果再調整，因此可以說是『滯後數據』，早在利率調降前景氣就已經反轉(股票也是，領先企業運作大約6~9個月)，以2024年的降息時間點可能落在年底，雖然可能僅是1~2碼，但至少可以說已到了『升息尾段』，有望於年底開啟『降息初段』，台灣雖然不會馬上跟進(因為台灣升息比美國少)，但整體利息條件是有望改善下調的，對於租賃業者營運壓力也會減少，也就是說中租的營運表現是反應比較慢一拍的運作模式，有點像是可樂貓追蹤的鈺齊(9802)一樣，都是慢其他產業一拍的特色，可以觀察利率作為企業反轉觀察點，並搭配經濟預期指數來先行了解。而至於景氣面的延滯率數據，可從領先的MM經濟預期指數來觀察，目前是有機會維持不在增加的，或者反轉改善的。

可樂貓自製

這邊的觀察僅使用台灣的資料來為分享案例，其實中國的營收也是佔比很大，因此仔細一點應該也要各別探究中國的利率變化，如果排除個別國家的景氣發展情勢，是可以直接以美國利率調整方向作為一個重要觀察指標，有餘力再探究個別區域。另外，年報中也有備抵呆帳的數值，這個也可以後續好好研究一下對中租產業的影響，就讓我作為後續的研究個案🤪。

💡3.長期持有中租的報酬率：10倍報酬！

• 持有一家好公司的報酬是什麼？我們知道中租的營收及EPS都具備優異的複合年成長率，但中租一直以來的配息率都不會很高，平均的殖利率3.41%，這樣的情況下好公司報酬會好嗎？

• 中租這12年來累積配息49.8元(年複合成長率有11.31%)，股票股利配了4.7元，再加上股價的成長，其實報酬率是非常的不錯，有10倍的報酬率啊！沒錯！10倍，同時期大盤指數大約是4倍的報酬。這個數值真的令人信服，如果他持續是一家好公司，我相信長期持有依然能夠帶來不錯的報酬率。

💡4.法人大戶持股觀察：持續南下

中租提供的年報很詳細，目前時間點也很接近2023年報及2024Q1的財報出來的時間，因此請讓我偷懶過一陣子再寫財報的分析，可樂貓先簡單就目前中租的大戶及股價進行觀察。

• 一路南下的大戶持股比例，從利息高低點決定中租營運毛利這件事情來看，美國至今都沒有任何降息的表現，因此中租大戶不愛也是合理的事情🤧，我覺得越接近降息的時間點，大戶才會有表態的機會(白話文：你還有時間慢慢找好價格)。法人強調資金的時間效率，必須在公司快要有表現時才建倉，即使當時的股價比較高，還是會持續的買進，反之，當法人認為公司是衰退週期時，就會持續的減碼，直到看到復甦跡象才會轉向。 有關法人、散戶的投資優缺點可以參考這邊文章：股票市場獲利不易，散戶該用何種心態(方法)以生存下來?

來源：股市同學會

💡5.中租的合理價格區間觀察

參考優分析的法人EPS、營收預估等資訊，法人預估2024 Q1的營收是3.6元，整年的EPS約有15~17元，歷史本益比標準差：-1倍的便宜區間其本益比9.93倍，接近昂貴區間的一倍標準差其本益比是15.93倍，至於對應的股價區間可以搭配本益比標準差資訊來自行換算(很簡單的自己算一下吧！)。

🕵️‍♂️6.柯南時間

請觀察中租的毛利率圖表，並猜測下圖毛利突然大幅上升的原因？！ 答案放置在問題中。

來源：優分析

有關中租KY的分析另外兩篇文章也已經完成囉🤪！有興趣可以繼續閱讀喔！

中租KY(5871) - 利率對營運影響觀察 Part 2

中租KY(8916) - 非懂不可的 延滯率 與 備抵呆帳 概念說明 Part 3！

最後，感謝你的閱讀希望這篇文章有幫助到你，如果你對此公司有興趣，建議你先進行估價及籌碼的觀察，評估後再加入跟公司一起成長的行列，祝你投資順心。

• 如何估價：估價的重要性，本益比位階法(標準差)之介紹

• 籌碼觀察：股價觸媒-大戶持股比例的觀念及應用

另外，提估有關本篇文章使用的財經M平方圖表-中租KY營運相關圖表，提供大家進一步的使用及討論。

*警語：我非專業市場分析人員，相關資料及推估都可能有所誤差 或 根本就射歪了，請勿直接以此為投資依據，本文不是買賣建議，僅作為小弟我的分析紀錄。