中國真的陷入債務陷阱的金融危機？中國造成斯里蘭卡的一帶一路債務陷阱？─深度政經分析（8）

作者：陳華夫

外媒2022/7/10日用聳動的標體報導債務陷阱：「在斯里蘭卡總理拉尼爾·維克勒馬辛哈（Ranil Wickremesinghe）辭職後，一個獨立的外交政策智庫表示，中國利用其狡猾的“債務陷阱外交”來獲得對斯里蘭卡的戰略優勢。」（見中國利用“債務陷阱外交”控制斯里蘭卡：智庫）

但真正在國際間炒作中國陷入債務陷阱的始作俑者是喬治·馬格努斯，他在2018年出版《紅旗警訊：習近平執政的中國為何陷入危機》，企圖批著經濟學分析的外衣，危言聳聽宣揚中國已陷入債務陷阱，人民幣陷阱，人口或老齡化陷阱，中等收入陷阱等四大陷阱，於是結論，中國專制必敗，西方民主必勝。但其論證邏輯幼稚，嚴重的混淆了事實的真相。美國知名思想家諾姆·喬姆斯基說：「說真話和揭露謊言是知識分子的責任。」(見〈知識分子的責任〉諾姆·喬姆斯基，1967)

由於喬治·馬格努斯與媒體的炒作，近年來中國已陷入債務陷阱的金融危機之文章甚囂塵上。但美國《外交》雜誌2022/8/22日的文章卻如此寫到：「美、中兩國的經濟健康狀況取決於許多其他因素，其中一個因素是債務。債務已給中國的增長帶來了壓力，此問題是“慢性的”（chronic），並非“急症”（acute）。始于應對2008年全球金融危機，過去十年中，中國對非金融部門的信貸總額大幅增加。新冠疫情期間，中國（在債務問題上）更加謹慎，但隨著人口老齡化，債務負擔可能會進一步增加，因為必須照顧更多的退休人員。儘管如此，中國債務的負擔對經濟增長造成的限制將是以一種穩定的方式，不會導致劇降。（見中國的實力並未見頂——為什麼北京等得起）

本文將以大眾看的懂得文字，拆穿喬治·馬格努斯之經濟學分析的外衣，科普讀者之銀行金融學，以澄清喬治·馬格努斯之中國債務陷阱危言聳聽的真相。以落實美國知名思想家諾姆·喬姆斯基所說的：「說真話和揭露謊言是知識分子的責任。」(見〈知識分子的責任〉諾姆·喬姆斯基，1967)

我之所以努力以清晰的文字，耐心解釋術語的分析專業之債務陷阱，是堅信民主教育─即大眾也有能力理解專業人士所壟斷的經濟知識，並在理性成長後，大眾能夠不被專家牽著鼻子的認清事實真相。（見喬姆斯基的教訓）

首先，解釋什麼叫做債務陷阱？

若張三大學畢業工作四年，結婚準備生子，向某甲銀行房屋貸款買了棟愛的小屋。某甲銀行是貸款方─即債權人，張三是債務人，所買的的房子是房屋貸款的抵押品（mortgage）。這真是張三與某甲銀行雙贏的美好局面，而依照房屋貸款合約， 債務人張三負有償還債權人某甲銀行所欠債務的責任（見西方國家對俄金融制裁與人民幣的崛起）。

但往往天有不測風雲，有一天張三突然和老闆吵架，拍桌子走人而失業了，於是繳還不起房屋貸款的債務，張三愛的小屋被某甲銀行扣押拍賣，但通常拍賣所得無法彌補房屋貸款的損失，於是某甲銀行就背負了一筆不良債權。再假定更不幸的，某甲銀行碰上通貨膨脹上升或利率上升，民眾繳不起增加的房屋貸款，結果某甲銀行的不良債權猛增，資不抵債，瀕臨破產，於是陷入債務陷阱。

但重要的是，中國的銀行陷入債務陷阱的主要原因並非汽車貸款、房屋貸款、或消費（信用）貸款。而是為了配合國家財政刺激政策，信貸給重點國營企業及基礎建設計畫（高速公路、高鐵等）。

在改革開放之初，中國要從計劃經濟轉軌市場經濟時，並沒有採取休克療法─即快速放鬆價格與貨幣管制，及大規模公有資產的私有化。而是先把大部份的國營企業私有化成私人企業，為市場經濟鋪路。（見「中國奇蹟」與制度基因）

但中國國營企業在能源、電信和金融業上的廣泛壟斷，導致行業的效率降低，而拉低了整體經濟的全要素生產率，造成國營企業大量殭屍企業化。根據2021年的一份報告，美國約10%的上市企業都是殭屍企業。在英國、比利時、西班牙、希臘、葡萄牙和義大利等國，殭屍企業控制的資產佔全部資產的逾40%。而2010年臺灣的殭屍企業比率超過10%。更重要的是，殭屍企業套住了資本和人力，讓初創企業生存困難，減緩了創新，並降低了利潤率，嚇走投資，因此扭曲了約瑟夫•熊彼得所說的創造性破壞─即新生產企業取代過時生產企業的創新機制。此機制一旦失失效，則資本和人力低效率的分配，導致經濟GDP增長放緩。（見美聯儲為何要為殭屍企業激增負責？，及台灣有多少「殭屍企業」？銀行該如何救，或是不救他們？）

但國有銀行體系卻必須融資貸款給在市場經濟上無法創造利潤的國營企業，而衍生巨額的不良債權。在1999年，中國四大國有銀行貸款的不良債權的比率高達25%，早就瀕臨破產。中央不得不借鑑美國，先後成立信達、東方、長城和中國華融等四大資產管理公司（又稱壞帳銀行），各公司獲得了中國財政部的100億注資，且按當時帳面價值接收了1.4萬億的不良資產。這就是喬治·馬格努斯極力渲染的中國債務陷阱。（詳細，見《紅色資本：中國的非凡崛起與脆弱的金融基礎》（美）卡爾·沃爾特，弗雷澤·豪伊，2011）

但美日的銀行之巨額不良債權通常來自無視風險的房地產貸款，造成房地產泡沫的金融危機。舉兩個最近也最慘痛的金融危機例子：
（1）在2000年間，美國房地產市場火熱，信用不好的人也能獲得貸款買房─即叫做次級貸款買房，華爾街金融機構把次級貸款做成各種資產證券化商品─例如ABS（「資產支持證券」，Asset-Backed Securities），結果是大規模ABS連環債務違約，而造成了2008年金融海嘯。（見造成2008年金融海嘯的商品已捲土重來）
（2）我在拙文日本失落的30年之深度分析美國2022年通膨危機─深度政經分析（1）中，分析了在1980年為世界經濟第二的日本，在1992年，房地產泡沫破滅，開啟了至今（2022年）長達30年之日本失落時代。日本央行副行長若田部昌澄在《日本大停滯與安倍經濟學：世界的教訓》中說：「據1993年至1994年任職財政部負責金融檢查的官員高橋洋一推測，財政部在1998/10月不得不投入60萬億日元的‘公共資金’[原文如此]解決了的不良債權問題。他進一步推測，若財政部在1992-1994年間採取適當處置，則所需注入的‘公共資金’只需要60萬億日元的十分之一（高橋2003,40)。從這個意義上說，財政部在處理不良債權問題上失掉先機，而失敗了。」（第147頁）

相對於美日如此代價慘痛的金融危機，中國迄今並沒有重蹈美日覆轍，背後原因是後發優勢─即通過吸取美日先發經濟體制度變遷的經驗教訓，提高資源配置的效率、改變激勵機制、降低交易費用和風險，也就是用威權主義體制上的優勢，明智的以央行出面收購（Buyout）這些不良債權，控制金融危機到可控的風險。

怎麼說呢？

在1999年，成立的信達、東方、長城和中國華融等四大資產管理公司（又稱壞帳銀行）在中國房地產行業日益加劇的困境下，因其資產負債表規模已過於膨脹，侷限了其壞帳打包的能力。（見「金融怪獸」：中國壞帳銀行難以解決房地產業危機）最終真正解決（註銷）不良債權的方法就是如日本央行副行長若田部昌澄所說的動用‘公共資金’（筆者按:即全國納稅人的錢）彌補銀行或承擔銀行不良債權之資產管理公司的虧損，換句話說，最終是由各國的央行出面收購（Buyout）這些不良債權。但以無辜納稅人的錢拯救銀行的虧損，並不公平，尤其美日都是私人銀行，平常高槓桿的融資炒作牟利，玩過頭而破產，美日央行在道德上不該用納稅人的錢拯救私人銀行，終釀成上述的美日兩大金融危機。

中國的銀行不良債權雖也有來自炒作牟利虧損，但大部份來自配合國家財政刺激政策。於是「解鈴還需繫鈴人」，自然應由中央發行長期國債（蒐集民眾的長期儲蓄）及提高稅率（徵收更多賦稅）籌集‘公共資金’來收購（Buyout）不良債權。例如，大陸爛尾樓風暴延燒，屢爆業主停貸斷供，傳大陸政府打算祭出銀彈攻勢，以挽救低迷房市。據路透報導，大陸一名國有銀行官員透露，政府將設立一個房地產基金，購買未完工的房屋項目並完成建設，幫助房地產開發商解決債務危機及收購（Buyout）爛尾樓，目標最高3000億元（約合新台幣1.3兆元），規模初步定為800億元，由中國四大國有銀行之一的中國建設銀行和中國央行支持。（見北京將設1.3兆基金 搶救爛尾樓）

於是，英國《金融時報》2022/7/25日報導：「中國內地大型房地產開發商的股價大漲，因為有報導稱，中國政府將設立一隻專門的基金來支持負債纍纍的房地產行業。」（見紓困有望，中國地產股大漲）

因為這些不良債權的資金當初投入回收期長，利潤低的國營企業搞高科技及基礎建設計畫搞高速公路、高鐵等，這些都是全國民眾可以享受的公共財，如今以納稅人的錢拯救瀕臨破產銀行，並非不合理。只要比較中國八縱八橫的高鐵網絡與美國還停留在1950年的落後基礎建設，就可以明瞭中國威權主義不僅用不良債權發展科技與基礎建設，還可以把金融危機之風險控制在可控範圍內。隨後，中國央行2022/8/1日召開2022年下半年工作會議，分析當前經濟金融形勢，、防範化解中小銀行風險。因城施策實施好差別化住房信貸政策。保持房地產信貸、債券等融資管道穩定，加快探索房地產新發展模式。督促平台企業全面完成整改，實施規範、透明、可預期的常態化金融監管。（見大陸央行射7箭 深化金改穩經濟，及大陸杜絕違法信貸 6家國有銀行挨罰）

再說，企業的投資來自信貸，而是稀缺資源，必須用在刀口上。（詳細，請看拙文「稀缺」的詛咒─為何我們獲得越多，反而失去更多？─深度政經分析（7））中國過去20年利用國家財政刺激政策，信貸給重點國營企業及基礎建設計畫（高速公路、高鐵等）。但可惜的，英國《金融時報》2022/7/22日報導：「二十年來，大多數發達經濟體並未利用廉價信貸建設自己的未來，而是長期處於投資不足的狀態。在所有關於「重建更美好未來」以及使經濟具有「競爭力」、「戰略自主性」和「韌性」的討論中，都有一個未明說但可悲的前提。數十年來，大多數發達經濟體並未建設自己的未來，而是長期處於投資不足的狀態。這一問題因不被承認而更加難堪。」（見發達國家在投資上「失去的二十年」）

2022年歐洲央行經濟公報發表了篇文章〈中國企業部門的金融風險：房地產及其他〉列出了下圖：

並說明中國在過去十年中佔全球 GDP 增長的三分之一左右，但近期中國房地產行業的動盪以及恆大集團等幾家大型中國房地產開發商所經歷的支付困難（筆者按：即指恒大集團被追債810億合作夥伴遭拖累事件），說明了中國普遍存在的高槓桿、高增長以及最終高度互聯的商業模式所固有的風險。尤其是房地產開發商很大一部分債務融資來自銀行業之外，中國整個私營部門的債務與 GDP 的比率目前超過 250%。

關鍵是，歐洲央行經濟公報的此文之結論：「總體而言，中國經濟的金融風險仍然很大，必須繼續通過持續的監管努力來降低經濟風險，以確保中期內的穩定增長。」講的是如何確保經濟GDP增長，並沒示警任何中國不良債權的金融危機。

但英國《金融時報》2022/8/18日的一篇文章報導：「中國的 GDP顯然低於美國，跟歐盟的GDP差不多。中國的人均GDP只有美國的四分之一，但中國的房地產總市值比世界上大部分發達國家的房地產全部加在一起還要大，說明這是一個極其巨大的泡沫，這就是為什麼中國的年輕人買不起房子。這個泡沫是地方政府靠土地財政弄出來的。這個泡沫早晚都要破滅。如果沒有疫情，這個泡沫可能還會再吹得大一點，等到適當的機會泡沫就會破滅。由於疫情影響了所有的方面，問題就提前爆發了。」，及「在市場經濟下，泡沫破滅的意思就是價格猛跌，甚至斷崖式的下跌。但中國各銀行的資產負債表裡最大的資產是用來抵押的房地產和其他土地資產。一旦房地產市場出現了斷崖式下跌，土地價格全面狂跌時，這將意味著所有銀行的資產都大幅度下降，很多會變得資不抵債。而且資不抵債的銀行之間還會有連鎖反應，有可能引發金融危機。」（見經濟問題背後的機制：歐美與中國對比）這是爛尾樓風暴以來，對中國經濟的未來甚為悲觀的看法。諾獎得主暨耶魯大學教授勞勃·席勒最近表示，由於投資人、企業和消費者越來越憂慮經濟下行，這種恐懼最終可能變成現實─即預言的自我實現─很可能令美國經濟陷入衰退」。 （見經濟學者席勒表示，「預言自我實現」或令美國經濟陷入衰退）
新政治經濟學即研究現實社會中，政治─如威權主義或民主體制─與經濟的交互影響，最終，時間將證明中國威權主義是否會重蹈民主體制已發生的2008年金融海嘯或日本失落的30年 ？或發生規模更大之金融危機？（詳細，請看拙文中國威權主義優於美國民主，見證了中國崛起往上升美國霸權走下坡─深度政經分析（6））

2022/7/25日英國《金融時報》的 FT中文網音頻《i聽粉》訪談原央行貨幣政策委員會委員、北大國發院副院長黃益平教授：中國經濟中蘊藏著多少隱形的金融暴雷風險？
黃益平教授在訪談最後說：「像斯里蘭卡這樣的事情，就提示我們，債務重組是很多發展中國家都面臨的問題。我們現在慢慢地增加對外融資或者借貸，將來這些問題可能會變得越來越多。我們怎麼跟其他國家包括國際組織一起協調？不要因為我們做一些什麼事情，最後產生影響。總體上說，還是希望這些融資也好，援助也好，真正能幫助當地經濟的發展。這個過程當中會出一些問題，也很正常，就像我們自己做銀行不也會有壞帳嘛。最終的根本點在於，我們能不能有比較好的辦法平穩地解決這些問題。這時企業有個複雜性，第一，債務是跨國的。第二，可能也會影響跟這個國際組織和其他國家對這些發展中國家提供的資金，之間也有關聯性，所以我覺得還是需要加強協調，共同幫助解決這樣的問題。」（見從村鎮銀行到經濟降速：中國經濟金融何以險象叢生？）

據英國《金融時報》2022/7/20日報導；「斯里蘭卡欠下了逾500億美元的海外債務，其中私人債券持有人佔比最高，其次是多邊貸款機構以及日本、中國和印度等國。」（見斯里蘭卡議員選舉維克勒馬辛哈擔任新總統）既然中國對斯里蘭卡的一帶一路的貸款約為500億美元的10 %，媒體就說是奴役斯里蘭卡，那日本與印度不是奴役斯里蘭卡更甚嗎？（見智庫：中國狡詐債務陷阱 斯里蘭卡深陷奴役，及何清漣：斯里蘭卡毀於中國債務陷阱還是綠色農業？）

美國《華爾街日報》報導，60多年來，重組很多國家的主權債務都是由巴黎俱樂部（Paris Club）協調進行的，巴黎俱樂部成立於1956，由全球最富裕的22個國家如美國、法國、德國、日本和韓國等組成（中國並非成員國），已累計與90個國家簽署了433項協議，重組了超過5,830億美元的主權債務。巴黎俱樂部以往常與IMF合作重組各國主權債務，但往往導致債務國和債權國的衝擊，債權國最終難免要減除部分貸款債務，而把債務減記到債務國可承受的水平。而中國作法不同，可延長債務國貸款債務的期限，但債務本金不減記。中國是低收入國家債務處理共同框架的簽約國。二十國集團（G20）在2020/11月通過了這一框架，旨在應對疫情帶來的經濟挑戰。（見華爾街日報》斯里蘭卡債務危機，是「窮國大債主」中國的一場考驗）

英國《金融時報》2022/7/28日報導，如果斯里蘭卡新任領導人希望美國出現衰退，這或許情有可原。美國降息和美元走軟或許可以讓這個印度洋小國更容易償還債務。斯里蘭卡負債纍纍，外匯儲備耗盡，燃料短缺，人民看不到希望。該國的危機表明，新興市場正在遭遇麻煩，而它們對此幾乎無能為力，目前尚不清楚斯里蘭卡新任領導人將如何償還北京的巨額債務。（見後疫情時代的中國“一帶一路”倡議）

除了斯里蘭卡，看起來脆弱的發展中國家還有很多且情況各異。超過20個新興市場國家的外債收益率超過10%。巴基斯坦、加納、埃及和突尼斯都在與IMF進行紓困（Bailout）談判。（見新興市場的麻煩正在到來）

結論：
史上的金融危機大都來自債務重組不慎，如美國次級貸款的2008年金融海嘯及日本失落的三十年。而中國央行不僅用不良債權發展科技與基礎建設，還可以把金融危機之風險控制在可控範圍內。

請看「陳華夫專欄」─深度政經分析─系列文章：
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