強勢美元危害美國及全球的真相？─深度政經分析（12）

作者：陳華夫

美聯儲為了增進就業與抑制通膨率在2％內，自美聯儲2022/3月啟動首次升息以來，今年全年美聯儲累積升息425個基點，將聯邦基金利率目標範圍從年初零利率的的0.00%～0.25%上調至目前的4.25%～4.50%。（見美聯儲/聯準會2023年議息時間表：升息持續，降息夢碎？）

隨著美聯儲急驟升息，美元兌歐元從2021年初到2022/10月末累計升值19%左右，美元兌日圓累計升值40%左右（見強勢美元意味著什麼？）這是甚為罕見。

但據彭博社報導，美財長耶倫2022/10/11表示“美元的價值由市場原則決定，這符合美國的利益”（見會有第2個「廣場協議」嗎？）

那麼，美元的價值是否被市場高估了呢？

依照一價法則，在不考慮其產成方法或生產地等因素─即忽略所有交易成本，如運輸費用、保險費等─的情況下，任何同質物品的價值應該相同。例如，同樣的大麥克漢堡美國賣5美元，在中國賣30人民幣，那麼美元兌人民幣的一價法則匯率就應該是1比6。而2022/1/3日的匯率是1比7.3，則人民幣約低估不到30%。基於《經濟學人》在7月份計算的麥當勞指數顯示，世界上大部分主要經濟體的貨幣，和美元相比都被低估了，比如歐元低估7.5%，英鎊低估13.8%，日圓低估45%，港幣低估48%。（見強勢美元意味著什麼？）

關鍵問題即在高估的強勢美元是否會逆轉，回歸一價法則呢？

答案很複雜；國際貨幣基金組織等都在一價法則的基礎上，制定了購買力平價（PPP）衡量標準，它是一種根據各國不同的價格水準計算出來的貨幣之間的等值係數，這種理論匯率與實際匯率可能有很大的差距。但一價法則及購買力平價（PPP）都忽略所有交易成本，而且各國對商品的質量和偏好也各不相同，於是在實際的國際金融市場裡，貨幣可能在很長一段時間內保持高估或低估。（見FX Insights：根據購買力平價，美元被高估。有關係嗎？）。

關鍵是，購買力平價（PPP）不應被用來押注貨幣未來的強弱，因為情況可能需要數年時間才能改變。這不是一種交易工具，它是一種隨時判斷貨幣強弱程度的方法。（見金髮姑娘美元？）

強勢美元對許多新興國家發行以美元計價的債券是個災難，以貶值的本幣購買美元來償還到期的債務，負擔異常沈重，違約的風險大增。並且，強勢美元對美國大型跨國公司也是個衝擊，例如微軟約一半的收入來自外幣。如果外幣貶值，則微軟從這些銷售中賺取的美元收入會減少，則代表利潤降低，股價下跌。微軟2022年迄今下跌了大約 35%，連帶美股下跌了 22%，新興市場基金下跌了 27%。（見為什麼美元現在如此強勢？）

然而，最嚴重是，強勢美元削弱美國出口商品的競爭力，將進一步惡化美國的貿易赤字。美國商務部2022/2/8日公佈2021年的商品貿易逆差為1.0784萬億美元，比上年增加18.4％，佔國內生産總值（GDP）的近5％。雖然這一比例低於歷史最高的2006年（6％），但按金額計算的話，則創下歷史新高。（見美國2021年貿易逆差首超1萬億美元）

下圖顯示美國從 1997 年到 2021 年的貿易赤字：

美國貿易赤字1.0784兆美元意味著美國進口的商品和服務超過了出口1.0784兆美元。而出現貿易赤字的原因並非他國進口貿易壁壘和出口補貼，而是美國人的支出（消費）超過了他們的產出。（見關於美國貿易逆差的令人不安的真相）

美國巨額的貿易赤字如何支撐？有何嚴重的後果呢？
舉個簡單例子說明；某甲銀行裡只有50萬元，卻買了一台100萬元進口豪華車。也就是說，某甲的消費超過了某甲的收入。該咱辦呢？只有舉債貸款支撐豪華車。同樣的，美國為了支撐巨額的貿易赤字，就得對外舉債，顯示為美國的凈借款(Net borrowing)，如下圖。

在數十年的貿易赤字後，美國吸引了大量外國資本來填補逆差，對外金融資產與負債之間的淨國際投資頭寸(NIIP)缺口已超過18.5兆美元。外國人目前持有逾14兆美元的美元計價債券。其中約一半是作為貿易順差國家官方的外匯儲備，其餘則握在外國機構投資者手中。
外國機構投資者通常對美元債券做外幣對沖，例如，對手上兩年到期的10億美債，簽訂一個兩年到期賣出10億美元的遠期合約，以對沖美元匯率的風險。在2022年，隨著利率上升，全球債券價格下跌，投資者蒙受了巨大損失，Ice Data Services的數據顯示，基準的標準普爾500指數(S&P 500)已下跌20.9%，而美國國債投資者的損失為15.3%。（見美聯儲加息為股神巴菲特帶來巨額收益）因此美元債券投資組合的價值下降，外國投資者不得不調低對沖規模，而回購美元，賣出本國貨幣。據估計，外國投資者將回購美元的規模約7000億美元，增加了金融體系風險。（見貨幣對沖的興起增加了金融體系風險）
大型國際投資者具體對沖風險的操作花樣很多，也很複雜，但不外乎，在期權市場上，反向多空操作，可以參考拙文：）「遊戲驛站」韭菜之「期權交易」瘋狂獵殺「對沖基金」─美股的本質（21）

此外，如果外債代表外國對國內資產的所有權，其結果是租金收入、股票股息、資本收益和其他投資收入由外國投資者而非美國居民獲得。另一方面，當海外投資者持有美國債務時，他們會得到利息和本金的償還。由於貿易赤字使美國以外的人手上有額外的美元，這些美元可能用於投資新資產（外國直接投資，如新工廠）或用於購買現有的美國資產，如股票、房地產和債券. 隨著貿易逆差的增加，這些資產的收入越來越多地轉移到海外。
美國前財長拉里·薩默斯和諾獎得主保羅·克魯格曼等經濟學家認為，美中貿易順差最大的中國一直在購買大量美元資產，以保持中國貨幣價值和出口經濟的繁榮，這導致美國的市場游資充斥，利率低下（見中國人的聯繫，人民幣升值能否解決中美貿易逆差？），及消費超過貨品產出的儲蓄率長期過低，而助長美國房地產泡沫，是最終2008-2009 年全球金融海嘯發生的原因之一。（見美國對外貿易）
美國貿易逆差不斷擴大，一方面表示美製造業不斷萎縮，不得不進口商品，滿足內需，另方面表示華爾街的衍生性金融商品（如期貨、期權、ABS、CDO等）吸引外資賺錢的能力下降，無法賺取足夠的外匯以彌補外匯逆差。因此美國花的（消費）超過生產的卯吃寅糧，必須借債度日，可是雖債臺高築，卻無力生產商品以還債，最終走入以債養債的死胡同。

強勢美元的原因除了是俄烏戰爭，投資者購買美元「避險資產」的美元需求以外，就是美聯儲急驟升息，對抗通脹。美聯儲背後的邏輯是，理想的通脹目標是2%，因此要不斷的加息，把目前的8.2%降低到2%，不達目摽，是不罷休。
不溫不火的金髮姑娘經濟是美聯儲的理想，不僅GDP可穩定增長，防止衰退，還可避免經濟過熱，引發超過2%的通脹。但古德哈特定律認為：每一個成為目標的措施都會很糟糕的。如今，美國基本利率已被調至4%以上，意味著經濟硬著陸，及造成強勢美元，危害美國及全球。（見拙文美國高通脹與經濟是否硬著路的原因及解決之道─深度政經分析（5））

結論：
美聯儲理想的通脹目標是2%，因此要不斷的加息，以達目標。但古德哈特定律認為：每一個成為目標的措施都會變成一個糟糕的措施。如今，基本利率被調至4%以上，意味著經濟硬著陸，及造成強勢美元，危害美國及全球。

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