中國經濟會重蹈日本的衰落的30年嗎？─深度政經分析（29）
(本文最近一次更新在2024/1/3）
作者：陳華夫
諾貝爾經濟學獎得主保羅·克魯格曼最近寫文章稱，中國有可能重蹈日本的衰落的30年，而且情況可能更糟。（見中國經濟是否會陷入「停滯的十年」）
這是一個相當悲觀的經濟預測。中國目前的經濟狀況是否真的如保羅·克魯格曼聲稱的那樣「與30年前的日本有相似之處」呢？
歷史上，美國1980年代，陷入大量貿易赤字的困境，卻錯誤的以為是美元匯率過高所造成的，於是就主導廣場協議介入國際匯率市場。致使日圓迅速升值。當時日本政府為了補貼因為日元急遽升值而受到打擊的出口產業，開始實行量化寬鬆的經濟刺激政策，將利率下降至零，於是市場充斥過剩的流通資金，炒作了股債市泡沫與房地產泡沫。終於在1992年，日本的房地產泡沫破滅，開啟了至今（2022年）長達30年之失落的日本。（見拙文日本失落的30年之深度分析美國2022年通膨危機─深度政經分析（1））
威廉‧皮塞克在他所著的書《手術台上的日本：成長停滯、債台高築，走不動的巨大怪物》（2015）中認為，日本從20幾年前開始經濟衰退，政府進行了多輪的財政刺激，背負了超過GDP兩倍半的巨額國債的債務危機，但卻消費低迷，通貨緊縮。
本文將從以下三個角度─1）債務危機與房地產泡沫；2）消費低迷，通貨緊縮；與3）「殭屍」企業無法即時債務重組正是日本失去的三十年真正原因─仔細分析，而得出中國不可能重蹈日本經濟衰退的結論：
1）目前中國的房地產泡沫破滅時，並不會引發大規模的債務危機：
當日本的房地產泡沫破滅，企業的房地資產的價值極度縮水，企業變的資不抵債─即資產負債表中的資產小於債務，導致無法償債的債務危機。辜朝明認為此時企業普遍地賺錢還債，而不追求利潤最大化的借貸與投資，導致總體經濟成長下降的經濟衰退。（見拙文辜朝明的「資產負債表衰退」理論之特點與缺失─深度政經分析（27））
中國目前的經濟的確存在房地產泡沫，但當房地產泡沫破滅時，並不會引發債務危機。亞瑟·克羅伯在哈佛大學的費正清中國研究中心演講解釋說，在日本的所有私人企業都是以公司土地資產為抵押向銀行貸款融資，並且日本允許公司體系和金融體係之間交叉持股，於是，當房地產泡沫破滅，房地產價值極度縮水，日本企業界和日本金融界的資產負債表同時跟著縮水，舉國陷入辜朝明所說的資產負債表衰退的經濟衰退。
但中國卻不一樣，公司體系和金融體系不允許交叉持股。當房地產價值極度縮水，只影響了個別有房地產資產的企業或有房地產債權的銀行的資產負債表的縮水。並不會引發大規模的債務危機。況且中國2013─2016年底以來，監管機構一直是在關注金融風險和企業去槓桿，在不同時期對不同行業的企業施加很大壓力，要求其削減債務。下圖顯示中國上市公司沒有背負著難以控制的債務水準。（見亞瑟柯羅伯中國經濟講座 - 中國經濟是否已碰壁？）
（圖片資料：來自亞瑟柯羅伯中國經濟講座 - 中國經濟是否已碰壁？）
事實上，最近美國矽谷銀行等相繼破產事實上是反應美國商業地產是比中國更大的“雷”，「日經─中文網」報導：「從2010年到2023年，美國面向商業地產的貸款餘額膨脹至約2倍。同期日本（此類貸款）只增長了30%左右，可以看出美國是多麼迅速地擴大了融資規模。
放貸的主角是中小銀行。目前市場的環境完全改變，美國的基準利率提高到了5.5%。而且在2023年3月以後，矽谷銀行等相繼破產，中小銀行對存款的流出感到焦慮。
作為借款方的辦公樓的空置率也接近20%，甚至超過了國際金融危機期間的2011年。每次更新租賃合同，空置率都會逐漸上升。
這樣一來，面向商業地產的貸款標準收緊到2008年雷曼危機前的水準。隨著商業地產貸款的再融資（借新還舊）變得越來越困難，2023年和2024年將分別有逾5000億美元貸款迎來償還期。日本銀行表示，“消化大量再融資並不容易”。如果不能再融資將會如何呢?
“由於無法再融資的房產將在市場上出售，因此市場價格的調整壓力可能加大”，金融系統報告清晰地寫明瞭這一點，屆時市場一定是一片哀鳴。
美國的商業地產規模接近3000萬億日元，達到名義國內生產總值（GDP）的9成。如果這個根基出現動搖，誰還能笑話中國呢？」（見美國商業地產是比中國更大的“雷”）
2）中國消費需求降低，可能重蹈日本的經濟通縮：
中國在新冠肺炎疫情爆發前，經濟成長力與消費力都成長驚人，但今年解封後，消費力似乎低落，BBC NEWS-中文報導：「對於刺激消費而言，增加居民收入是中期因素，短期來看，信心不足更為關鍵。經濟學人智庫表示，疫情後歐美各國零售額和通脹率都在上升，而中國消費者仍然保持謹慎，節儉的消費習慣反映出對未來工資收入和就業機會的不確定。這種情緒已經淹沒了中國在疫情放開的短暫興奮，這成為中國消費市場失去動力的主要因素。更長期的一個因素是中國獨有的「城鄉二元結構」，制約了農村居民的收入增長和消費。」（見中國新推「20條」提振消費 缺乏「大爆炸式」刺激下效果成疑）
邁克爾•佩蒂斯認為中國近年的經濟蓬勃發展，是建立在高投資模式，而投資的資金來自儲蓄，所以要提高國內儲蓄占GDP的比例，就必須減低消費。相反的，他說：「要增加消費支出，就必須提高家庭收入占GDP的比重。換句話說，普通民眾將不得不以更高的工資、更高的養老金、更多的福利等形式從經濟產出中獲得更大的份額，而這意味著中央政府和地方政府將不得不犧牲其部分GDP份額。這樣的調整在政治上極其困難。」（見佩蒂斯：中國經濟模式令其發展陷入僵局）
但亞瑟·克羅伯在哈佛大學的演講認為中國消費力並非真正低落很多，而是在持續的改善中：圖中的「藍色虛線」代表沒有新冠疫情的收入趨勢，而「藍色實線」代表實際發生的收入，顯示受疫情影響下，收入的減少情況。而「紅色虛線」代表沒有疫情的消費趨勢，而「紅色實線」代表實際發生的收入，顯示受疫情影響下，消費減少情況。我們可以從圖形中發現當人們收入減少時，消費減少的更多，但隨著後續的收入增加，消費的比率也會追上。亞瑟·克羅伯認為中國的消費者的消費信心並未喪失。
（圖片資料：來自亞瑟柯羅伯中國經濟講座 - 中國經濟是否已碰壁？）
3）「殭屍」企業無法即時債務重組正是日本失去的三十年真正原因
日本在股市及房市泡沫時採取零利率的量化寬鬆的貨幣政策，而中國則未將利率歸零，採取較保守的貨幣政策及較嚴格的金融檢查。日本實體企業的銀行融資是通過主銀行制度的 “主辦銀行群”所實現。這種日本財閥的裙帶資本主義的金融融資體系，固然可以造就1980年代的「日本第一」奇蹟，但當日本企業陷入財務困境，主銀行會繼續為該企業融資，也可以派遣前雇員擔任該企業董事，引導其扭虧為盈，這就造就了致命僵屍企業問題，是日本「失落三十年」的主因：「1999年的注資穩定了金融市場，但經濟依舊停滯不前。僵屍企業問題仍然很嚴重。正如第5章所述，僵屍企業是在正常競爭環境下將會退出的無利可圖的企業，但它們可以在銀行的幫助下生存。由於未能被淘汰，僵屍企業將阻止健康的競爭對手擴張，也會阻止潛在的更高效的新企業進入，從而抑制經濟增長。銀行業危機後監管的改善使銀行更難隱瞞對僵屍企業的不良貸款，但金融監管機構也沒有強迫銀行減少對這些企業的支援。因此，不良貸款和僵屍企業的數量仍在繼續上升。」《繁榮與停滯：日本經濟發展和轉型》伊藤隆敏 星嶽雄（2022），頁738）
結論：
目前中國的房地產泡沫破滅時，並不會引發大規模的債務危機，中國企業槓桿率過去十年持續下降，中國上市公司沒有背負著難以控制的債務水準；中國消費力並非真正低落很多，而是在持續的改善中；中國在嚴格的金融檢查下「殭屍」企業比日本少。所以，中國經濟不會重蹈日本的衰落的30年。
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