辜朝明的「資產負債表衰退」理論之特點與缺失─深度政經分析（27）

（本文最近一次更新在2024/1/29）

作者：陳華夫

辜朝明是資產負債表衰退理論的創始鼻祖，在中國翻譯出版了三本著作：《大衰退：如何在金融危機中幸存和發展》、《大衰退年代：宏觀經濟學的另一半與全球化的宿命》和《覆盤：一個經濟學家對宏觀經濟的另類解讀》。

李錄在2019年年度書評《大衰退年代：宏觀經濟學的另一半與全球化的宿命》時認為，此書當今世界三個最大的問題：日本、美國、歐洲、中國貨幣超發問題、全球的貿易和資本流動問題、及各國因應的經濟及財政政策之問題，他結尾說：「對於中國而言，因為目前仍處於後路易斯拐點的黃金發展期，而已經過了這一階段的西方及日本等發達國家為這一階段的經濟政策，尤其是貨幣政策留下了豐富的參照經驗。只要政策制定者能夠認清目前自身所處的階段，做出適當的調整，就有可能充分釋放黃金發展期巨大的經濟增長潛力。中國未來前途依然可期。」（見《文明、現代化、價值投資與中國》李錄，第331頁）

（圖片來源：大衰退：如何在金融危機中倖存和發展）

2023/6/27辜朝明在東吳證券（香港）策略年會上演講說：「我用一位中國教授的話說，現在有近一半的在中國寫的博士論文是關於資產負債表衰退整個概念的。好吧，我其實還沒有獲得博士學位，但如果很多中國學生根據我的研究獲得了博士學位，那也還不賴。」（見辜朝明：日本的教訓，中國經濟遇到的真問題）

辜朝明的資產負債表衰退理論是基於他對美國1929年經濟大蕭條和日本失去的三十年研究，並曾為多位日本首相提供諮詢。他2023/6/27的演講是講述日本經濟興衰的教訓及其對中國的影響。但要用資產負債表衰退解釋美國、中國、或其他國家的經濟衰退，爭議很大，詳細分析如下：

1）資產負債表衰退核心理論的缺失：
所謂資產負債表衰退是說，當日本的房地產泡沫破滅，企業的房地資產的價值極度縮水，企業變的資不抵債─即資產負債表中的資產小於債務，導致無法償債的債務危機。辜朝明認為此時企業普遍地賺錢還債，而不追求利潤最大化的借貸與投資，導致總體經濟成長下降的經濟衰退。

歐文・費雪是研究美國1929年經濟大蕭條的專家，早在1932年就指出大規模的償還債務(即去槓桿)會導致經濟蕭條：「由於一些經濟實力較弱的債務人的大規模償付會使整個國家的貨幣升值，因此這削弱了一些實力較強的債務人的經濟地位; 於是， 他們中的許多人也趕快進行清償，這使得貨幣進一步升值，直到削弱了實力更強的債務人的經濟地位;因此，這些人也依次去清償債務，從而繼續推動貨幣升值並繼續削弱其他債務人的經濟地位。這樣便形成了一個惡性循環， 或者更準確地說， 一種惡性螺旋式的下降一一旋尾降落( tail spin) .直至使經濟陷人蕭條。」(見《繁榮與蕭條》歐文・費雪(1932)，第47頁)

張五常也說：「費雪當時提出的解釋大蕭條的 " 負債通縮理論 " (Debt-Deflation Theory) ．．．．該理論說，如果國民負債多而經 濟遇上通縮，有合約規定的實質利息率急升，在財富急跌的情 況下國民無從還債，破產累累，是以為難。費雪沒有把信貸大幅膨脹 (credit expansion) 走在前頭作為重點。日本八十年代有信貸大幅膨脹，泡沫出現後到今天二十五年也不能翻身。」（《經濟解釋》張五常(2014增訂本），頁1031）

當企業或家庭部門「賺錢還債，而非追求利潤最大化的投資」時，他們的資產負債表中的資產（Asset）變小，則「負債」（債務）（Liability）也跟著變小，這是因為，依照複式記帳會計（即借貸記賬法Debit-credit Bookkeeping）的恆等式：「貸方」＝「借方」，「借方」（Debit）代表一個交易的現金流之「來源」（source），而「貸方」（Credit）代表現金流向之「目的」（destination），於是「來源」的大小就一定等於「目的」的大小。這也就是說，當企業或家庭部門在去槓桿償還債務時，實際上就是在縮表─即縮小它們的資產負債表。（詳細，見拙文請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1））

資產負債表衰退理論的核心是說，在經濟通縮危機時，企業賺錢還債，而非追求利潤最大化的投資，以致通縮危機惡性循。這不是可驗證的理論假說，沒有經濟現象的解釋能力。張五常說：「理論的推測一定要"可能被事實推翻" 。 不可能被事實推翻的理論，是沒有解釋能力的。可以說，所有實證科學 (empirical science) 的主旨，是要創立一些可能被事實推翻的句子或言論來作推測的。換言之，科學不是求對，也不是求錯:科學求的是"可能被事實推翻" 。可能被事實推翻而沒有被推翻，就算是被證實 (confirmed) 了。前文說過，推測現象的發生與解釋現象是同一回事。推測可能被現象推翻，但卻沒有被推翻，現象的發生證實了推測，那麼這現象就算是被解釋了。」（《經濟解釋》張五常 (2014增訂本），頁80）

夏春說：「辜將企業偏好（目標）從「陽經濟」時的「利潤最大化」轉向「陰經濟」時的「債務最小化」，是他所有論著中最具原創性的部分，但也恰恰是我去年撰文批評的焦點。這樣的描述固然有利於普通讀者理解和記憶，但改變經濟主體的偏好來解釋現象絕對是嚴肅經濟學家反對的做法。不僅如此，經濟學最廣爲人知的一個發現就是企業在利潤最大化目標下，面臨債務積壓的約束條件時，最優的做法就是減少借款，降低投資（Myers 1977，引用率是諾獎級別）。」（見日本經濟困境，是來自「資產負債表衰退」嗎？）

2）辜朝明的資產負債表衰退核心經濟政策建議之誤謬：
辜朝明的演講說：「在不知道問題的確切性質時，日本人嘗試了財政刺激，你在這裡看到的這條綠線就可以說明。他們還試圖制定結構性政策，因為許多美國人和對事情一無所知的人告訴日本，你需要進行結構性改革，但日本的問題 80% 是資產負債表問題，可能只有 20% 是結構性的。

因此，即使採取了大量的結構性政策（如貨幣寬鬆，將利率降至 0%等）但什麼也不會發生，因為這是一個資產負債表問題。日本浪費了很多時間，很多時候，當日本該集中精力進行財政刺激時，他們選擇貨幣政策、結構性政策等。儘管日本也確實實施了財政刺激措施，但正如您在這裡看到的那樣，這些政策沒有持續實施。」也就是說。辜朝明認為結構性改革、量化寬鬆（QE）、及零利率都無效，只有財政刺激才能有效的解決資產負債表衰退的問題。

並且，辜朝明認為：「中國可能會進入資產負債表衰退，而這將是一個非常痛苦的過程。可能需要很多年才能完全解決資產負債表問題，人們也需要很多年才能克服這種債務創傷。」而解決之道就在：「如果中國的經濟學家，尤其是政策制定者，能夠意識到這個問題並知道如何應對它，也就是說，不要把時間浪費在貨幣政策上，不要把時間浪費在結構性改革上，而是應該將所有精力都放在財政刺激上以保持經濟的運轉。這樣的話，即使中國正在經歷資產負債表衰退，損害也會被降到最小，GDP 不會大幅下降。」（見辜朝明：日本的教訓，中國經濟遇到的真問題）

此語一出，遭到不少反對，FT中文網財經版主編 徐瑾說：「這一藥方是否正確？在我看來，這或許是一個錯誤的方向。資產負債表理論對於大衰退顯然具備洞察力，但是卻也忽視經濟的另一面：經濟並不僅僅表現爲會計形式的表格和數字，更是與千千萬萬企業個體博弈互動密切相關。」（見辜朝明的大衰退：有力的解釋，錯誤的藥方）
又如：「當下，辜朝明建議中國政府加大財政刺激和政府投資，這顯然是毒藥般建議。他不瞭解，中國龐大的地方債務構成了宏觀經濟的主要風險，同時正在對政府投資構成約束。實際上，行之有效的財政政策是擴大財政支出和適當借債，直接增加普通家庭收入，給企業減負減稅減債，幫助家庭和企業修復資產負債表。辜朝明力挺安倍政府的財政刺激政策。實際上，“安倍經濟學”的財政投資有限，大部分財政融資用於養老金的發放以及家庭福利改善。所以，安倍政府的財政政策確實是有效的家庭增收政策。但是，安倍政府的問題是財政赤字貨幣化。黑田東彥主導的日本央行刻意壓低利率為日本政府長期“輸血”，結果日本政府過度舉債、債臺高築，同時國債利率失靈，日元匯率脆弱。」（見大衰退，辜朝明把錯了脈更開方）」
事實上，中國並未如辜朝明所認為的「可能會進入資產負債表衰退」，媒體報導：「居民部門的資產負債表的確出現了一定的收縮。中國人民銀行和中國社科院在2019年的兩項調查結果均顯示，房產是我國居民最主要的資產來源。從去年開始，我國房價出現小幅縮水，尤其是二三線城市．．．．不同于居民部門的“縮表”，企業部門的貸款及資產負債率依然在上升。一季度人民幣貸款增加10.6萬億元，同比多增2.27萬億元，主要投放至企（事）業單位，尤其是企業中長期貸款增加6.68萬億元。此外，工業企業資產負債率也平穩上升。企業投資及借貸保持穩定，企業部門並未出現“縮表”現象，不同於日本上世紀90年代的情況。（見資產負債表衰退了嗎？）
大陸財政部前部長樓繼偉認為：「中國應破除城鄉二元結構。目前影響配置效率最大的是城鄉二元結構，勞動力和土地作為最基礎最重要的生產要素，在城鄉之間不能順暢流通。只有加快農村勞動力向城鎮轉移，農村產業才會有競爭力，也會產生足夠的市場需求，破除城鄉二元結構應當是進一步改革的重點方面。」他並不認同以財政刺激的投資驅動拉抬GDP，而指出：的
「中國經濟發展的著力點之一，是從投資驅動轉向消費驅動為主。目前最終消費佔GDP的比重約為54％，低於國際平均水準，今後這一比重應當在60％以上。讓2.9億左右的農民工真正在城鎮落戶，會大幅提高消費，也會產生新的就業機會，還有助於提高收入分配公平性。」（見樓繼偉：從投資驅動轉向消費驅動 陸今後5年潛在經濟成長率5％～6％）
此外，非財政刺激的救經濟之道還有提振民營企業，媒體報導：「登記在冊的大陸民企4月初突破5000萬戶，5月底達到5092.76萬戶，較2012年底的1085.7萬戶增長3.7倍。這讓民企在大陸全體企業的占比從79.4％提升至92.4％，在大陸國民經濟發展地位與作用進一步提升。此外，四新經濟包含新技術、新產業、新業態、新模式的相關企業也成發展趨勢。截至5月底的四新經濟民企總數也已超過2500萬戶，統計前5月新設215萬戶、占新設民企的57.1％。」（見救經濟 陸發改委8天2度民企座談）
但有限度的財政刺激還是被討論了：「多數分析師預計任何支援都會比較漸進；北京方面缺乏財政空間——或許也沒有意願——推出以往那種「火箭筒式」刺激方案。但即使是一些前政府官員也認爲需要採取更多行動。前財政部長樓繼偉表示，政府應該將今年的財政赤字擴大1.5兆至2兆元人民幣，以便爲中小企業提供補貼。官方媒體援引他的話說，這些措施，加上取消房地產限購限貸政策，是推動經濟復甦回到更堅實的軌道所必需的。（見全球爲通膨發愁，中國爲什麼面對通縮風險？）

3）誤解柏南克的量化寬鬆（QE）的貨幣政策：
辜朝明在演講時說：「2008 年之後，美聯儲主席柏南克讀了我的書，理解了整個要點，並迅速改變了政策。因此，美國實際上更快地擺脫了資產負債表衰退，但歐洲人拒絕理解資產負債表衰退的概念，所以他們受了 10 多年的苦，經濟表現非常差。」

但辜朝明誤解了柏南克採取量化寬鬆是為了解決美國2008年金融海嘯的銀行（如雷曼兄弟）連環倒閉。當我在獲知柏南克獲得2022年經濟學諾獎後，就為文說：「美聯儲基於現代貨幣理論，傾向無限QE及零利率的寬鬆貨幣政策。前美聯儲主席柏南克的三輪量化寬鬆（QE）印鈔擴表了3.5兆美元，雖緩解了2008年的次級貸款的金融海嘯，卻也是當今全球通脹的始作俑者。」（見拙文2022諾獎得主柏南克的量化寬鬆（QE）是當今全球通脹的始作俑者嗎？─深度政經分析（10））

4）資產負債表衰退不能解釋日本失去的三十年真正原因：
日本實體企業的銀行融資是通過主銀行制度的 “主辦銀行群”所實現。這種日本財閥的裙帶資本主義的金融融資體系，固然可以造就1980年代的「日本第一」奇蹟，但當日本企業陷入財務困境，主銀行會繼續為該企業融資，也可以派遣前雇員擔任該企業董事，引導其扭虧為盈，這就造就了致命僵屍企業問題，是日本「失落三十年」的主因：「1999年的注資穩定了金融市場，但經濟依舊停滯不前。僵屍企業問題仍然很嚴重。正如第5章所述，僵屍企業是在正常競爭環境下將會退出的無利可圖的企業，但它們可以在銀行的幫助下生存。由於未能被淘汰，僵屍企業將阻止健康的競爭對手擴張，也會阻止潛在的更高效的新企業進入，從而抑制經濟增長。銀行業危機後監管的改善使銀行更難隱瞞對僵屍企業的不良貸款，但金融監管機構也沒有強迫銀行減少對這些企業的支援。因此，不良貸款和僵屍企業的數量仍在繼續上升。」《繁榮與停滯：日本經濟發展和轉型》伊藤隆敏 星嶽雄（2022），頁738）
辜朝明否認結構性改革是有效的，以致看不到日本銀行信貸流向了「殭屍」企業，而「殭屍」企業無法即時債務重組正是日本失去的三十年真正原因。

結論：
辜朝明的資產負債表衰退所謂之企業賺錢還債而非追求利潤最大化是一種商業運作，其深層原因很複雜，但沒有穿透事實的表象，很難概括出普世應用的規範性法則。也就是說即使適用於日本，也很難適用於歐美與中國。辜朝明錯誤的認為結構性改革、量化寬鬆（QE）、及零利率都無效，只有財政刺激才能有效的解決資產負債表衰退。辜朝明否認結構性改革是有效的，以致看不到日本銀行信貸流向了「殭屍」企業，而「殭屍」企業無法及時債務重組正是日本失去的三十年真正原因。

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