前言
近期運動休閒產業仍受「關稅」的不確定因素影響，見下圖；尤其多數紡織類股，股價都還在四月初股災後的低檔盤整。
來源:Goodinfo!!；資料時間:114.06.22
而上述這些公司的客戶，不外乎同樣都是來自歐美運動品牌，但為什麼會產生業績分歧的狀況呢？探究其背後原因，主要是因為分屬不同品牌客戶的供應鏈，故復甦狀況不同所致。
大致如列其客戶就可以了解，豐泰：Nike、儒鴻：Nike及Lululemon、聚陽：Uniqlo及GAP、鈺齊：VFC及On、來億：Adidas及Deckers，而志強則是受足球鞋所影響；尤其品牌龍頭Nike 在3月初電話會議中表示，25財年Q4恐面臨衰退的業績展望，使得其相關供應鏈也不太樂觀。
我們再看到下圖，節錄券商報告；幾乎全部品牌皆表示受關稅影響，可能影響其銷售。
來源:凱基投顧
但也不是每個運動品牌都不好；如On 仍表示需求強勁，且比較同業庫存皆有上升的情況、僅On 呈現季減，顯示On 比起同業競品來說，銷售相對火熱！
如下圖，以品牌廠各地區別營收來看，也顯示On 真的賣得相當不錯！年增率比起同業持續維持高檔。
而On 也於電話會議中表示，如下圖；公司將上調2025年的銷售預期，且已接收到合作夥伴 2H25 的「強勁」訂單，更認為關稅及匯率對公司影響有限，並未提及關稅將與供應鏈分攤的打算。
來源:凱基投顧
因此，回頭來說，台股運動休閒類股業績分歧的狀況；從On 釋出的樂觀展望及業績表現，或許就可以驗證，為什麼鈺齊-KY 近幾個月的營收，即便面對「關稅」疑慮，仍能夠維持成長，這不是沒有道理的！
那麼，我們就來 Update 一下，打入『On running』後的鈺齊-KY，以下。
鈺齊-KY 近況更新
鈺齊-KY 於去年12月法說會中暗示，On 將成為前三大客戶之一；且據券商報告，近期公司在3/12日法說會更表示，On 之營收比重已達10%，可能有別以往客戶的佔比，達到營收比重超過２成的水準，且On 帶來的營收成長將高於On 本身。
另外，訂單方面鈺齊-KY 表示能見度已至７月，且2025年秋冬款的接單產能，將較2025年春夏款增加３成！
見下圖，看到近期６月公告的５月份營收新聞稿；公司從５月開始，也開始出貨秋冬款訂單，從營收年增率即可驗證公司說法，確實就是年增３成水準。
且公司更以『強勁』字眼，表述業績增長；另外，秋冬款的訂單，也不再是先前法說會説的「預告訂單」，而是改成「確認訂單」，能見度更直達2025Q4 初！
而比對去年12月份法說會，其實公司也表示，2025年春夏款比2024年秋冬款及2024年春夏款好，2025年秋冬款（屬於預告訂單）也會比較好。
也就是說，公司這次不僅再次延續了12月法說及３月法說的說法，而且是越來越好！
個人認為，其業績的如實展現，也顯示公司的“誠信”所在！可以說公司是說到做到，這點真的要給予大大加分！
而再看到第一季財報，發現存貨不僅年增、季增達三成，年報招工資訊也皆有因應旺季提前準備因應的狀況，詳如下圖。
另外，見下圖；彙整各廠區資本投入狀況，截至2025Q1「越南鈺騰」及「印尼新廠」的資本投入幾乎已經到位，這也為後續迎接旺季出貨及新客戶訂單增加，又或者印尼廠將可能迎來關稅的「轉單」效應所鋪路。
另據券商報告，兩廠分別會在2Q25及3Q25試量產，而今年前三季主要是恢復「既有產能」，故新廠貢獻方面，我認為Q4之後再來看，可能會比較顯著。
接續，來看看營收的狀況，如下圖；公司表示目前接單以恢復既有產能為主，反過來說，也顯示近期的營收增長，確實是各廠區營運回溫的關係。
來源:優分析
但可能會有投資人認為，營收增長可能是因應關稅「提前拉貨」所致，但如果有長期追蹤公司就可以知道，其實公司是不接“急單”的！且公司也表示，就算真的是急單，也根本來不及於關稅到期前出貨！
參考據券商報告表示：
主因從買材料到生產、製作加上出口整個流程，光向上游買材料就要花75天， 貨船從出口港出發到美國港口至少要21-30天。而關稅暫緩僅 90天，就算4/10就接到急單，7/9絕對來不及到達美國的進口港，所有鞋廠都是這種情況，幾乎不可能在Q2就有短急單貢獻，所以若2Q25業績好，是本業真的好，並非短急單貢獻。
撰文至此，鈺齊-KY 於6/18再次召開法人座談，我們接續討論。
6/18 法人座談重點
以下節錄凱基投顧報告，並加以區分為正面、中性及負面等重點：
－正面
- 2Q25 訂單在對等關稅宣布前即承接，考量 leadtime 長及產能滿載，無法提前拉貨。
- 營收高峰在6-7 月、12-1 月；2H 產銷>1H。
- 目前有提出要公司分擔關稅的品牌微乎其微，影響可忽略不計。
- 具成長潛力的品牌並未改變指引，今年有望成為第一大客戶。（這邊指的就是On）
- 預計2025 年資本支出將創歷史新高，超過20 億元。
- 今年產能增加將主要來自原有廠區擴產貢獻。
- 除中國廠區外，目前其他廠區之產能利用率皆達滿載。
- 2Q25 銀行借款、存貨和資產總額皆會增加。
－中性
- 在訂單方面，積極的品牌一樣積極，保守的一樣保守。
- 越南鈺騰廠和印尼齊樺廠預計3Q25 投產試做；產出效率拉滿分別需耗時1-2 年、5-8 年，合計貢獻80-100 億元。
－負面
- 3Q25 訂單沒有2Q25 熱絡，品牌客戶在 5-6 月從 4月的保守態度逐漸恢復理智。
- 擔心關稅高漲造成消費力下降，甚至造成經濟不景氣。
- 公司營收近99%以美元計價，台幣升值對營收影響較大。
- 每升值1%，影響毛利率<0.2個百分點。
- 人民幣波動對匯兌損失影響較大，可參考1Q25 財報敏感性分析。
・短評匯損
首先針對「正面」的論述方面，其實跟前次法說會說的差不多，主要差別在於On 變成“有望”成為最大客戶了！
而積極面的說法還有下半年的產銷會大於上半年，並維持高資本支出，且Q2的存貨也還會增加。
而且公司更表示目前的成長，是恢復原有產能所貢獻，也就是說，如果年底新廠產能開出後，明年應仍可持續維持成長趨勢。
接續，若看到「負面」論述的部分，其實公司還是有明顯營收淡旺季，尤其７月過後，3Q25的接單可能就會趨緩一點，且實際狀況可能還會再受到７月過後的關稅影響。
而目前比較確定的利空因素，我認為主要就是「匯兌損失」的部分。
看到下圖，Q1財報附註；公司美元兌人民幣的金融資產，再兌換成台幣資產後的帳面金額為41.1億。
若簡單換算1.24億美元兌41.1億台幣匯率，大約是１美元兌33塊台幣，而截至６月目前匯率為28～29元，等於匯率變動幅度達12%，那麼影響帳面金額至少就是損失4～5億新臺幣（12×4,1117仟元）；另外，毛利率大概是減少12×0.2=2.4%。
但其實我也不清楚對於「損益表」的影響到底是要如何算，上述的計算方式僅是金融資產的評價損失；或許我們可以將過去的新台幣匯率，與公司的業外損益做個比較看看，如下圖。
來源:TradingView、優分析
過往於2022Q3時，當時美元兌新台幣從29元升值為32元，幅度達10%，該季度公司業外大賺了４億元新台幣的兌換利益；而2022Q4美元兌新台幣則貶值至30.5元，公司業外就虧了1.8億元。
再看到近期2024Q4及2025Q1業外也是小幅獲利，但重點是，2025Q2美元兌新台幣則風雲變色，從33元貶值為29.6元，幅度達12%，那業外可能會虧損多少呢？
我們再比對一下，目前公司的金融資產，與2022Q3當年大賺外匯那年的狀況，如下圖。
如圖顯示，2022Q3時公司的帳上美元資產與現在2025Q1相當，而當年大賺兌換利益４億台幣；反過來說，目前公司持有相當的美元資產，故會不會反而讓業外也要虧個４億台幣呢？
綜上，故阿嘉認為，還是要為鈺齊-KY 做最壞的打算才行！
或許我們可以看看同業百和（9938）每月的自結損益，如下圖；可以發現「稅後淨利」掉了非常多！
而見下圖，2025.05的EPS創近一年新低外，營收也是大幅衰退。
結語
運動休閒產業尤其是製鞋業，阿嘉過去追蹤許久，也為我上了許多課；而針對鈺齊-KY，我認為最壞的情境就是，雖然營收仍能年增長，但匯損有可能吃掉大半獲利的情況下，投資朋友還是要非常小心，除非您持股成本的“風報比”真的很足夠。
目前究券商報告，似乎業外匯損估的都不多，甚至居然忽略，如下：
- 宏×：營收55億、營業利益7.3億、業外-1.4億、稅後4.6億，EPS為2.3。
- ×南：營收50億、營業利益5.6億、稅前5.7億，EPS為2.21。
而2025年截至6月份共5家券商出具報告，共識盈餘大概是落在9.14元，如下圖。
來源:優分析
但我認為，可能還是估的太樂觀！
2025Q2如果營收年增、季增３成（這是最好的狀況），那麼營收大概就是落在52億元左右，毛利率則因為稼動率提高給予20%，毛利額大約是10.4億，營業費用抓個10%，費用為5.2億，營業利潤大概也是5.2億元，若扣掉匯損4億，那麼稅前大概是只賺1.2億，而EPS有多慘就不用算了！
或者，我們樂觀一點好了！以目前已知第一季賺1.26元，加上券商預估Q2賺2.1元，若再以全年估計的9.14元去相減，等於下半年要再賺5.8元。
但是8、9月份是公司過往的淡季，我實在沒把握Q3季度可以賺到2塊錢的EPS，因此就得很看重2025Q4的業績了！說實在還是太多不確定因素，實在很難估計。
因此就目前阿嘉來說，我認為還是保守點，或許等７月之後，匯損及關稅問題大致底定，如果發現利空不破底，屆時再來看看或許也不遲。
警語：非投資建議，請勿作為買賣依據。
