2020-05-15|閱讀時間 ‧ 約 15 分鐘

美聯儲不肯調降利率至零利率以下的根本原因─美聯儲的本質（7）

作者：陳華夫

美聯儲2020/3月實行零利率，美元的基準利率就一直穩定在0~0.25%的範圍。這樣的利率環境，導致所有美元固定收益的債券的回報就非常低。例如，目前10年期美國國債的到期收益率不到1%。其他歐元、日圓和英鎊的債券收益率也被其央行的零利率政策壓到很低。

英國《金融時報》報導：若固定收益的債券的收益率走低時，投資者可以購買近似的替代品：（1）購買目前世界上規模最大的「優先股ETF」（即PFF，它致力於追蹤S&P U.S. Preferred Stock Index，該指數係由美國市場優先股組成），通常，優先股會發放比國債和公司債券更高的股息，目前PFF平均的股息率大約為4.7%左右，遠比國債和投資級別公司債券的收益率為高；（2）購買一攬子公用事業公司的高分紅股票，或者購買一個公用事業ETF（比如XLU），其平均股息率大約為3.5%左右，類似於買了個收益為3.5%左右的債券。

當2020/5/14 美股道瓊連3黑，大跌516時，資金湧向避險資產的美10年期國債，推高後者的價格，造成美10年期國債殖利率大跌5.53%，收在0.62（如圖）。

這就大大的打擊了靠投資債券生息獲利的保險公司及「退休基金」的收益，經營生存異發困難。為了保住「市場長期利率」（即美10年期國債殖利率）不再雪上加霜的下跌，美聯儲不顧「利率期貨市場」和川普總統的呼籲，堅決宣示不肯降息至「負利率」，其根本原因是不肯進一步危及眾多保險公司及「退休基金」的生計。（請看筆者的美聯儲的「收益率曲線控制」殺手鐧─美聯儲的本質（3）裡當初「無限QE」造成美10年期國債殖利率大跌至歷史低點的0.50%之討論。及筆者的什麼是全球負或零利率危機？─貨幣及美元的本質（8）中，有關「負利率」的三個正反辯論及「逆轉利率」（reversal rate）的討論。）

雖然，美聯儲堅決不肯降息為「負利率」，但聯邦基金「利率期貨」(Interest Rate Future)顯示，2021年第一季度末，利率將約為負利率（─0．005%）。（按：因為各種債務憑證對利率極為敏感，少許利率的波動都會引起債務憑證價格的大幅波動，帶給債務憑證持有者巨大的風險。為了降低此種風險，市場就衍生出了「利率期貨」，它一般是指以債券類證券為標的物的期貨合約，以回避利率波動所引起的價格變動風險。）

實際利率是經濟學中的一個關鍵變量。它測量資本成本實際產出，若實際利率為正，則長期資本產出為正（增長）。反之，若實際利率為負，則長期資本產出為負（減少）。此外，實際利率也決定代理人的消費和投資決策。通常，實際利率＝名目利率 -「預期通膨率」。但實際不幸的，「預期通膨率」是很難觀測的。常用的估計「預期通膨率」的方法就是「漸進調整式」預期模式，也就是預期下個月的「預期通膨率」等於這個月的實際通膨率。（見實質利率不應該為負數）

而在美國，實際利率通過美10年期國債殖利率減掉市場考慮的未來「預期通膨率」（美國─美債平衡通膨率、BEI）來計算。計算時採用本金隨著物價漲幅而波動的通膨掛鉤債券─即實際利率＝美10年期國債殖利率 - BEI。

關鍵就是當實際利率為負時，美10年期國債殖利率小於「預期通膨率」（BEI），則無風險資產（如美國10年期國債）投資者遭遇物價上漲、資產貶值的損失，而遭到拋售，將所得資金轉向投資風險資産（如股票）。但是當無風險資產的美國10年期國債遭到拋售，而造成美10年期國債殖利率上升，則會推升實際利率轉正，這將抑制投資者的風險偏好，轉向購買無風險資產的美國10年期國債，而造成風險資産下跌。例如，當世界實際利率2022/8/30日轉為正值，觀察2022/8月至2022/9/2日期間的風險資産，都發現大幅下跌：比特幣（下跌16％），原油（下跌12％）、世界房地産投資信託（REIT、下跌7％）、全球股市（下跌5％）等。（見世界實際利率轉正，什麼漲什麼跌？）

實際的說，實際利率就等於抗通膨債券的殖利率。所謂抗通膨債券(Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS)是由美國財政部發行的一種國債，屬於國庫債券，通常為期十年，每半年付息一次，其本金及票息均依據通膨率隨時進行調整。通膨率票息發行時與一般標準國債相同採固定形式，但其本金每年需根據。通膨率進行二次調整，若通膨率上升，投資者可獲得的收益亦跟著上漲。當債券到期後，投資者將獲得最初的投資本金和根據債券發行期間通膨率差額的補償。所以，抗通膨債券(TIPS)的殖利率就等於實際利率。（見實際利率和名義利率有什麼區別？）這就提供了一種寶貴的方法來估算另一個很有用，卻不可觀測的通脹預期，在此方法下，通脹預期＝美10年期國債殖利率 - 抗通膨債券(TIPS)的殖利率。（見什麼是TIPS 利差）

一個健康、GDP成長的經濟之通膨率通常應為2%。若通膨率高於2%，就加息對抗通脹的思維是反應泰勒規則─即通膨率每增加1%，美聯儲就會加息1%以上。（《通膨的真相》：政府如何控制與操弄通貨膨脹——神奇的2%）所以，當通脹預期高於2.5%，人們預期商品價格會上漲，在價格上漲之前立即購買，這增加了商品需求，供給卻無法立即跟上，商品又漲價及高工資的需求，於是通脹成為可怕的價格/工資螺旋。當通脹高於4%，同時失業率低於4%，就是所謂的滯漲（stagflation），英國《金融時報》2022/8/23日報導，美聯儲可能僅僅需加息到2.25-3%的區間就可以控制住通脹，而同時經濟不會出現經濟（GDP）衰退的軟著路。（見美國經濟的軟著陸：歷史、路徑與展望）但此報導的美國軟著路顯然不同於中國較嚴格的軟著路指標：經濟GDP增長率 7%、失業率 ≤4.5％、通漲率≤4.5％。

若實際利率是正的，美10年期國債殖利率大於 BEI，則「負債」方的利息負擔變大，於是傾向償債，這就是為何通脹會造成美聯儲縮表─縮小資產負債表規模。反之，若實實際利率是負的，則美聯儲的利息負擔變小，傾向印鈔擴表─擴充資產負債表規模。而通脹預期在2022/6/7日來到2.76％（見下圖），顯示通膨將惡化，美聯儲將改變印鈔的量化寬鬆政策而縮表。（詳細，請看拙文美國債近期暴跌的嚴重後果之真相─深度政經分析（2））

（圖形來源：美國-10年期公債與抗通膨公債殖利率趨勢）

在低利率環境下，只要美國的實際利率低於經濟（GDP）實際增速，美國債的可持續性可以得到保障。然而一旦高通脹維持，利率高於經濟（GDP）增速，對償債能力的擔心就會引發對美元的拋售，而一旦美元貶值，就會進一步加劇拋售而形成惡性循環。換言之，過於龐大的美國債將破壞美國承擔國際安全資產提供者和保險人的角色。近期，美國財長葉倫對於各國減持美國債的擔心即源於此。（見「美元霸權」的另一面是什麼？）

美10年期國債殖利率代表零風險投資資產報酬率，它就成為有風險的投資─如股票、債券、大宗物資、房地產等投資─之機會成本，而任何投資決策都在追求價值最大化，而最小化機會成本。所以，當最近美10年期國債殖利率飆升，導致股票的現金殖利率比它低的股票遭大量拋售，造成近期美股市大跌。同樣的，銀行的資金可用投資美國債或貸款，所以，銀行的貸款決策的機會成本是美10年期國債殖利率─即銀行融資與借貸的利息都會高於它。這就造成近期公司融資與個人借貸利息大幅上升。（見熔斷來了？日本國債暴跌歐央行今緊急開會 20220615《楊世光在金錢爆》）

但諾獎得主保羅．克魯曼在《紐約時報》2020/12/4專欄文章說，如今美國利率很低，美國10年期公債的實質利率（扣掉通膨率的利率）在1990年代平均在4%上下，但過去十年來大致上都低於1%，有時甚至降到負值，所以，負債所需支付的利息較少，例如，在新冠肺炎疫情來襲前，美國聯邦債務占國內生產毛額（GDP）的比率升到2000年水準的兩倍，但聯邦利息支出占GDP比率卻比20年前下滑。他結論說，拜登承諾舉債大手筆投資未來，在美國亟需擴大公共投資的此刻，是做對的、負責任的事（見克魯曼：政府舉債不再是罪惡別聽共和黨危言聳聽）。但克魯曼反對「舉債是罪惡」，基本上，屬於非主流的「現代貨幣理論」（MMT）論調，但反對「現代貨幣理論」（MMT）的，大有人在（見拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（1），及「現代貨幣理論」（MMT）鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表及財政赤字─貨幣及美元的本質（9））。克魯曼雖有諾獎光環的加持，在此爭議中並無法加分。而中國財政部前部長樓繼偉認為「赤字貨幣化」（即財政部直接向美聯儲等央行透支）的貨幣寬鬆政策之所以沒有造成「通貨膨脹」的原因是，這種「通貨膨脹」表現為資產價格的上漲，而沒有表現為實物和服務的價格上漲，全球都是金融混業經營，然後貨幣政策放了水，放出流動性，給金融機構互加杠杆提供了巨大的空間，首先表現為金融資產價格的上漲，然後就是房地產價格上漲，再加上收入分配，這種情況下收入分配差距肯定擴大。（見樓繼偉：人民幣在資本項下完全開放尚不具備條件）但2020年人民幣大幅升值近7%，美元兌人民幣突破6.5大關，原本看衰人民幣的外銀紛紛改口，上調今年人民幣預估值，花旗甚至認為會升破6的歷史天價。隨著人民幣強勢升值，市場風險已從原本的資金外逃，變成出口廠商競爭力減弱。2021年中國的貨幣政策是加速金融改革與擴大金融雙向開放，並審慎推進人民幣國際化。（見旺報社評》人民幣國際化可以更大膽）

美聯儲只控制「短期利率」，而不控制「長期利率」。市場力量（供給和需求）決定了長期債券的均衡定價，從而確定了「長期利率」。如果債券市場認為聯邦公開市場委員會將聯邦基金利率設定得太低，則對未來通貨膨脹的預期增加，這意味著「長期利率」相對於短期利率會上升–收益率曲線會變陡。如果市場認為聯邦公開市場委員會將聯邦基金利率設定得太高，則情況恰恰相反，長期利率相對於短期利率會下降–收益率曲線趨於平坦。通常，央行通過購買短期國債降低利率，當利率接近零時，則可以通過購買特定數量長債和其它金融資產繼續增加貨幣供應量。（見零利率的經濟學，及了解利率，通貨膨脹和債券）

但美聯儲的確有一種可以拉抬「市場長期利率」的手段，就是「縮表」6.42兆美元的「資產負債表」，但這抵觸美聯儲自己的「無限QE」的貨幣寬鬆「擴表」政策，短期不太可能採行。（請看筆者的請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1））

此外，美聯儲宣示不肯降息為「負利率」，對另一種股市下跌的避險資產─美元─有激勵作用，美元指數2020/5/15終盤收在100.26 ，約為 4 月 24日以來的新高點（如下圖）。(請看筆者的美股暴漲暴跌顯現的「資產證券化」風險─美股的本質（9）裡，解釋為何美股暴跌會造成美元流動性萎縮的「美元荒」。）

（資料來源：美元指數）

筆者曾在美股新冠金融大海嘯已迫在眉睫─美股的本質（5）中指出，當美聯儲此輪「無限QE」空前的把紓困之手伸到中小企業、家庭、及個人，搖身一變，成為無限印鈔、鬧區街邊的商業銀行，可以直接貸款給艱困企業及失業個人，打亂了市場「貸款利率」的傳導機制，並搶走了街邊商業銀行的貸款業務，其獲利將急速萎縮，銀行有大規模倒閉之虞。換句話說，美國金融二級市場的銀行，及上面所提到的保險公司與「退休基金」本來在金融危機，資金流動性緊俏時，紓困艱難公司企業的，如今卻諷刺的淪為要被紓困的行業。（請看筆者的美聯儲降息4碼至零利率的「蝴蝶效應」─美聯儲的本質（2））

美股道瓊連3黑後，2020/5/15美股道瓊開低走高，指數權重高的銀行股尾盤大漲，道瓊指數先蹲後跳，告別連三黑，收漲377點。但已淪為紓困行業的銀行股卻尾盤大漲，硬拉抬指數的痕跡明顯，如此被拉抬股價的銀行之貸款業務，獲利依舊萎縮，很難脫離航空業、旅遊業，頁岩油業等被紓困的行列。。

尤其詭異的是台股，美股大漲377點，但台股卻是大幅振盪，盤中一度由漲128點下跌至 ─46 點，終盤小漲 34.04 點（如下圖），當然，在美股大漲大跌，疫情前景不明之下，股民明智的不願抱股過週末，所以星期五的台股通常是漲少量縮。但無論如何，今日的台股盤勢，顯示台股散戶已能判斷美股大漲的真實性，不再以美股外資放出的訊息馬首是瞻，能夠居高思危，擦亮眼睛，謹慎的當沖，降低套牢與血本無歸的風險，這是台股市場趨向理性成熟的表現。

（資料來源：奇摩股市）