2020-08-02|閱讀時間 ‧ 約 17 分鐘

美元貶值與人民幣升值的影響─貨幣及美元的本質（4）

作者：陳華夫

當美聯儲實行零利率及「無限QE」的貨幣寬鬆政策，印鈔救股市及債市，以致美聯儲資產負債表規模從2020/3月「擴表」了近3兆美元，約占美國GDP的14%。美元便更失去了吸引力，美元指數從2020/3月直線下跌至2021/1/20日的90.4，從3月中的高點反轉下跌起算，重貶超過12％，又向2018年的低點89.11點下跌（見下圖）。據華爾街日報的報導，拜登總統的新任財政部長葉倫宣稱，「美國不會追求弱勢美元以取得競爭優勢，我們同時也應該反對其他國家採取此類作法。」（見美新財長葉倫表態拜登政府不採弱勢美元政策）

基本上，美元霸權建立兩個基石上，第一，美元是國際貿易結算的最通用貨幣；第二，美元是國際幣中最有價值貨幣，但這種貨幣價也會波動：（1）衡量美元價值的第一種方法是美元可以購買多少外幣─即匯率，現在一般用美元指數代表美元匯率，它的波動顯示美元價值的波動；（2）衡量美元價值的第二種方法是美國債的價值，因為它們可以通過國債的二級市場輕鬆兌換成美元。當對美國債的需求高時，美元價值就會上升；（3）第三種方式是衡量美元外匯儲備─外國政府持有的美元數量─的需求。外國央行持有美元外匯儲備越多，供應就越少，美元越有價值。若外國政府出售所有美元外匯儲備和美國債，美元價值就會崩潰，屆時，美元霸權第一基石也就自然崩潰，美元霸權就解體了。（見是什麼賦予了金錢它的價值？─誰決定錢值多少錢？）

在美元指數的歷史最高 160 點，釀成 1987 年拉丁美洲國家債務危機；歷史次高點釀成過 1997 年亞洲金融風暴；而它的2008年的歷史低點72.2點時，發生金融海嘯「次貸危機」。（圖1（見「美元指數極端危機論」！）

美元指數3/20衝上高點是因為美股2020/3/9、12、16、18史無前例的10天之內4度熔斷，投資人恐慌的拋售各種避險資產（如黃金、債券等），搶持流動性較佳的美元貨幣，造成全球「美元荒」。（見拙文美聯儲「無限QE」成功的止跌美股？─美聯儲的本質（6））

為了解決「美元荒」，美聯儲從2020/3月宣佈建立了一項新的臨時性政策工具，為外國央行和國際貨幣當局提供FIMA回購便利（FIMA Repo Facility）。各國央行和國際貨幣當局可以用美國國債作為抵押品，向美聯儲借取美元。於是，FIMA回購便利不僅可讓各國央行減少拋售美國債，也可讓美國債除了其發行者美國財政部的背書外，還得到了美聯儲的背書，而提高了美國債的信用度及流動性，可讓美國繼續廣發美國債，卻仍然得到認購。（詳細，請看拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（2））

美元指數短期取決於美元外匯市場交易。美元外匯市場─它是分佈在全球的、數十億計的美元資產持有者基於其流動性管理和匯率風險對沖需要進行廣泛交易構成的。全球日均外匯交易量約6兆美元，反映了全球市場主體對美元的預期、風險偏好，對沖風險需要、及管理流動性需要。這是一個由市場交易所形成的，比較透明、可預期的均衡匯率，具有相對穩定性，一般情況下，不太容易受外部衝擊的影響而出現非理性大幅波動。（見周誠君：人民幣升值趨勢與政策思考）

美元還會持續貶值嗎？美元匯率長期來看是否會貶值的之關鍵因素是美元的國際購買力（價值）─即人們支付美元購買商品或勞務的的能力。當美國的通膨上升，整體物價水上漲，美元的購買力下降，美元趨向貶值。就是說，關鍵在新冠疫肆虐，美國經濟復甦後，是否仍能維持低於2%的通膨率？（詳細，請看拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2））美國總統拜登於2021/2/5日表示，「我們有超過1,000萬人失業，400萬人更失業超過6個月，1,500萬美國人還正欠房租，2,400萬成年人和1,200萬兒童缺乏足夠食物。他們正在受苦，但這不是他們的錯。疫情摧毀我們的經濟。事實上，一月是疫情最致命的一個月，奪去近10萬人的生命。」拜登認為，美國經濟顯然陷入麻煩，慘淡經濟狀況不僅影響美國的國際競爭力，而且嚴重影響民眾的生活。他上任後所提出的新追加之1.9兆美元紓困計畫首先要為新冠疫苗接種投入更多資金（約1160億美元），包括用於製造、分銷和建立疫苗基地等，然後就是要為美國人民提供紓困支票，和延長失業保險的期限，如果紓困計畫通過，將可為美國帶來400萬個就業機會，並將在2022年前，恢復就業市場的動能。拜登並引述最新的就業報告指出，美國可能要花10年的時間，才能走出就業困境。（見美走出就業困境恐要花10年、及拜登：美走出就業困境路艱恐需10年、及拜登1.9兆美元紓困計畫發錢太多桑默斯表憂心）

然而，美國前財政部長桑默斯批評拜登的1.9兆美元紓困計畫將會導致通膨，因為他認為1.9兆美元經濟刺激紓困方案過於龐大，對服務、商品的需求將超過美國經濟所能提供，這會導致嚴重缺工的問題，而缺工又會迫使雇主提高工資來吸引新員工，並提高商品及服務的售價，以彌補工資上漲的損失，最終導致「通貨膨脹」。他認為同樣數額的資金應該花在公共基礎建設等處，以追求國家永續經濟成長，及「為了控制通膨而逐步調高利率，而不會造成經衰退的，我從未看過這種歷史案例。有鑒於美聯儲公布的前瞻指引和美國債務的規模，現在策動1個軟著陸比起過去要困難多了。」（見拜登1.9兆美元紓困計畫發錢太多桑默斯表憂心、憂1.9兆美元紓困引燃通膨美前財長舌戰拜登官員、及美國前財長質疑1.9兆美元刺激法案遭批）

拜登總統認為經濟復甦要花10年的時間，於是在經濟復甦並非樂觀的預期下，各國央行預期美元會繼續貶值，於是拋美國債，轉為持有以歐元、人民幣等計價的資產。目前，外國人持有美國債占美國國債總額的26%左右，而2011年還在30%以上。近來中國一直賣掉美國債，用於增持日債，原因是日本10年期公債殖利率雖然只有0%，但是透過將美元兌換成日圓後，會出現1.2%的殖利率，比美10年期國債殖利率為0.7%來的高，可賺可觀的利差。同時，中國也拋售人民幣，買入以日圓計價的公債，以緩解近來的人民幣的升勢。（見中國拋美債、增日債專家：賺利差又壓人民幣）

獨立投資研究機構Gavekal分析師路易·加夫認為，未來美元匯率似乎會一瀉而下，進而出現一種和過去10年截然不同的投資環境。而高盛外匯策略師近日在發給客戶的報告中稱，明年美元的貿易加權匯率可能下跌5%，認爲美元最近一輪下跌對經濟和市場的影響要比以往更爲深遠。結果，美元指數從2020/3月直線下跌至2021/1/20日的90.4，從3月中的高點反轉下跌起算，重貶超過12％，又回到2018年的低點（見下圖）。據華爾街日報的報導，拜登總統的新任財政部長葉倫宣稱，「美國不會追求弱勢美元以取得競爭優勢，我們同時也應該反對其他國家採取此類作法。」（見美新財長葉倫表態拜登政府不採弱勢美元政策）

（圖片資料來源：美元指數| MacroMicro 財經M平方）

美元貶值對人民幣匯率及全球的金融經濟的影響巨大，分析如下： 1）對於投資美國債，在沒有對沖（Hedge）美元匯率風險的請況下，美元的匯率加上債券的殖利率才能決定債券最終的回報率。例如，BCA Research以30年期德國和美國國債收益率爲例做了比較。30年期美國國債的年化收益率(殖利率）爲1.24%，看起來要比30年期德國國債-0.08%的收益率高不少，但在考慮7月份一個月，歐元兌美元的匯率就上漲了4.8%，輕鬆超過了二者的收益率之差。於是，美國國債的高殖利率無法產生高的最終回報率。但外國投資者不會放棄購買美國國債，因爲美國短期利率仍爲正值，而歐洲和日本的利率仍爲負值；並且，美國公司債可能繼續吸引外國資金，尤其是來自追求收益的投資者。 BCA Research稱，雖然過去三個月美國公司債市場已經大幅上漲，但仍比美國國債更有吸引力。策略師們認為，投資級信用債、垃圾債、抵押貸款支持證券和新興市場債券在2020/3月份大幅上漲之後，目前的收益率相對較低，但仍遠高於大多數發達市場政府債券低於1%的水平；

2）美元貶值往往吸引全球投資者購買美股，高盛預計外國投資者今年將買入價值3000億美元的美國股票，這意味着美股今年最大的買家是全球投資者，而非回購自己公司股票的美國公司。這些外資買盤將推升美股，最大的受益者是那些有巨額海外銷售的跨國科技公司和能源公司，但這將將進一步惡化美股泡沫（請看拙文美股新冠金融大海嘯已迫在眉睫─美股的本質（5））；

3）美元貶值，會加速人民幣、歐元、或日圓等貨幣的的國際化進程，這可能危及美元霸權。新興市場的股債市會因為美元走軟，而吸引全球投資者。瑞銀全球財富管理策略師餘興晨（音）在發給客戶的報告中指出，「中國經濟復甦速度快於預期、美元走軟和全球流動性充裕推動了新興市場股市的上漲，以及全球（資金）流動性充裕。」；（見拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2））

4）從2020/6月人民幣大幅升值近7%，美元兌人民幣突破6.5大關，原本看衰人民幣的外銀紛紛改口，上調今年人民幣預估值，花旗甚至認為會升破6的歷史天價。但英國《金融時報》認為，預計2021年人民幣波動幅度將加大，兌美元中間價年內或達到6.1左右，「破6」概率不大。（見展望2021：人民幣能「破6」嗎？）

（圖片來源：美元/人民幣）

英國《金融時報》報導，美元/人民幣匯率理論上取決於：（1）保值功能的「購買力平價理論」；（2）投機需求的「利率平價理論」；（3）支付功能的「國際收支理論；（4）非自由浮動的匯率反應了貨幣的主權功能。實際上，人民幣匯率走勢取決於：1）中美經濟預期差；2）美元指數；3）央行態度；4）中美利差。人民幣匯率升值有利於進口，不利於出口。人民幣升值直接帶來了國內居民境外消費能力提升，能夠擴大境內消費升級，同時外幣計價的出口商品價格競爭力下降。人民幣匯率升值，則對應債券收益率走強，以美元計價的債務減輕，有利美元計價的債券償還（請看拙文中國美元（計價）國債首次向美國買家招手背後的意義─美中經濟（29）），並且人民幣匯率升值有利於外國資金流入，有利股市。

事實上，雖然，新冠疫情重創了全球「外國直接投資」（FDI）的規模，從2019年的1.5兆美元下降至8590億美元，跌幅達42％，幾近腰斬。不過，中國卻展現出強大吸金能力，在全球各國或區域面臨外資逃命潮時，中國的FDI是1630億美元，不僅跑贏美國的1340億美元，更躍居全球最大外資流國（如下圖）。（見大陸抗疫有成躍最大吸金國）

（圖片來源：大陸抗疫有成躍最大吸金國）

由於國際大宗商品（如黃金、礦產、金屬等）都是以美元計價，美元貶值造成對應計價商品及資產價格上漲（因為依照購買力平價理論，同樣的購買力，在美元貶值的情況下，商品的價格必需上漲）。人民幣匯率升值對持有美元資產的客戶不利，尤其是持有大量海外美元負債的的航空、造紙等公司。

中國財政部前部長樓繼偉認為，人民幣國際化“肯定是方向”，但問題在於以人民幣來結算的貿易太小（按：占比約為2.15%）。人民幣國際化首先是貿易方面結算的國際化，樓繼偉建議，一個是發展離岸人民幣市場，還有一個是中國的銀行應該走出去，在外面建立子行和分行，多做些人民幣業務。但強勢人民幣背後代表的是弱勢美元，中國應該可以更大膽的推行人民幣國際化。（見樓繼偉：人民幣在資本項下完全開放尚不具備條件，及旺報社評》人民幣國際化可以更大膽）

中國人民銀行金融研究所所長周誠君在2021/1/28發表《周誠君：人民幣升值趨勢與政策思考》認為，中國經常專案盈餘最多的時候超過GDP的10%，現在已經降到1%-2%的水準，所以長期看來，人民幣匯率已經進入了一個均衡匯率（按：即使國際收支保持均衡，而不引起外匯儲備額變動的匯率）區間。但人民幣匯率仍有升值空間，其主要理由是：（1）經濟率先從疫情衝擊復蘇，出口形勢較好，供應鏈調整和產業結構升級過程加快；(2) 人民幣資產回報率總體較高，被國際投資者廣泛認可和持有，以致人民幣逐漸成為安全避險、回報率較高的投資資產；（3）在新冠疫情衝擊下，中國央行資產負債表只增加了1兆美元，顯示仍在常態化「貨幣政策」的情況，而美聯儲資產負債表卻增加了超過7兆美元，顯示極端寬鬆的「貨幣政策」。於是，人民幣的購買力不會被大量印刷的貨幣所稀釋，相對美元貶值的壓力就變小，而有升值的空間。（見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1））

在美國成為疫情全球最重災區後，美聯儲持續寬鬆「貨幣政策」和持續購入美國債，並且拜登總統擴大刺激經濟支出大幅增加預算赤字和債務，美國債的外資持有率已經由2013年43%降到不滿30%，全球的央行或投資者都在尋求替代美元的貨幣或資產。德國萊比錫大學貨幣學領域的施納伯(Gunther Schnabl)教授認為，人民幣自2020/5月迄今對美元升值約10%，如果人民幣繼續升值，東亞地區國家為了維持區域內匯率穩定，將會把本國貨幣掛鉤人民幣，於是人民幣將成為東南亞各國貨幣的錨定和儲備貨幣，則東亞、東南亞就可能出現非正式的人民幣經濟區，甚至連日本都可能參加。向全球「去美元化」邁出了一大步，危及美元霸權。（見預言美元霸權式微德經濟學者：亞洲將出現人民幣經濟區）

另一個會影響美元與人民幣匯率的是「數位貨幣」。據英國《金融時報》2021/7/21報導，美財長耶倫召集財政部、美聯儲、SEC等監管機構開會出台監管框架。目前密通貨行情飆漲，帶動穩定幣水漲船高。過去兩天內，加密貨幣的「比特幣」(Bitcoin)價格已經下跌約2000美元，至約29500美元，接近上月底創下的低點。加密貨幣的「以太幣」(Ether)也面臨拋售壓力。用美元或英鎊等標準貨幣直接購買加密貨幣（如「比特幣」或「狗狗幣」(Dogecoin)等），可能非常麻煩。但直接購買「穩定幣」（StableCoins）就簡單多了。「穩定幣」是私人發行，但與其他資產掛鉤的「數位貨幣」，目前市值前三大「穩定幣」為「泰達幣」（Tether）、「美元硬幣」（USD Coin）和「幣安幣美元」（Binance USD）。三者總市值從去年約110億美元，已飆漲至目前約1,000億美元。而且許多「穩定幣」宣稱與美元1:1掛鉤，但兌現1:1掛鉤承諾所需維持的巨額儲備，也對金融市場有潛在風險，任何如此巨額儲備的迅速變現都可能令短期債務市場產生動蕩。評級機構惠譽(Fitch)表示，「穩定幣」的儲備資產中有很大一部分是商業票據，若「穩定幣」出現贖回潮，很容易衝擊商業票據市場。（見耶倫強調迅速出台穩定幣監管框架，葉倫召集Fed、SEC 探討穩定幣，及惠譽：穩定幣可能破壞短期信貸市場穩定）

結論：全球央行及投資人預期美元持續貶值，如果人民幣繼續升值，東亞地區國家為了維持區域內匯率穩定，將會把本國貨幣掛鉤人民幣，於是人民幣將成為東南亞各國貨幣的錨定和儲備貨幣，則東亞、東南亞就可能出現非正式的人民幣經濟區。