摘要
本報告分析了亞洲地區在「AI價值鏈」中的關鍵主題，包括電網運營商、混合發電商、天然氣管道、數據中心運營商、設備製造商及綜合能源等領域的表現與估值。報告指出，數據中心運營商和設備製造商在AI驅動的需求增長下表現突出，部分公司如新加坡電信和Delta Electronics因技術優勢獲得分析師青睞。此外，報告也強調了液冷技術和核能等新興領域的潛力。
關鍵要點
- 數據中心運營商：新加坡電信（STEL.SI）因與Nvidia的GPU合作優勢，被看好擴展AI數據中心市場。
- 電網設備製造商：中國的NARI Tech（600406.SS）因電力需求增長帶動電網升級需求，目標價有18.1%上漲空間。
- 混合發電商：泰國的Gulf Development（GULF.BK）因整合數據中心與發電業務，目標價上漲潛力達43.8%。
- 液冷技術：台灣的AVC（3017.TW）因液冷技術需求增長，目標價有24.4%上漲空間。
- 天然氣管道：印度的GAIL（GAIL.NS）因綜合天然氣業務優勢，目標價上漲潛力為29.7%。
- 核能發電：中國的CGN Power（1816.HK）因數據中心電力需求增加，目標價上漲10.2%。
- 綜合能源：印度的Reliance Industries（RELI.NS）因擴展新能源和AI數據中心業務，目標價上漲13.3%。
亞洲電力需求與AI的關聯性正日益增強，數據中心投資預計將翻倍至2000億美元，並更快地收緊電力市場。我們對亞洲電力需求更加樂觀，並偏好電力和天然氣基礎設施相關企業，因為AI的普及正在擴大。
關鍵推論
#推論1：亞洲數據中心投資潛力達2000億美元，到2030年將增加0.5兆單位的電力需求，相當於韓國目前的電力消耗量。 #推論2：我們在印度、日本、中國和馬來西亞的27家「Powering AI」重點企業，預計到2027年平均盈利增長45%。
沒有電力就沒有AI：隨著AI應用更加廣泛，以及製造業回流和新興製造業的持續推動，亞洲的電力消耗持續超出我們樂觀的預期。我們將亞洲到2030年的電力消耗增長預估上調30個基點（這是2025年以來的第二次上調），以反映中國、日本、馬來西亞、泰國以及日益增長的印度電力需求。亞洲數據中心的電力消耗將上升至100GW，佔亞洲增量電力需求的六分之一。（如需詳細模型，請聯繫我們。）
電力市場有多緊張？現貨電力價格反映了煤炭和天然氣價格下跌約10%的趨勢，但市場緊張體現在電力價格與燃料價差的擴大，亞洲發電企業的共識利潤率今年迄今上升了50個基點。由於多個亞洲國家已面臨未來幾年的電力短缺問題，政策制定者正急於尋找解決方案，天然氣成為首選。約四分之一的亞洲（不包括中國）數據中心將以天然氣為動力，而中國大部分數據中心則依賴可再生能源。
哪些領域值得關注？
- 市場尚未充分認識到「電力供應時間」受益者，尤其是電網運營商。
- 天然氣發電廠是最容易調度的電力來源，可以填補電力需求缺口，尤其是隨著美國天然氣出口增加；天然氣管道供應商也將間接受益。
- 清潔電力、電網設備、冷卻解決方案和電池儲能的基礎設施供應商將受益。2024年電力設備公司已展現定價能力，我們認為這將進一步擴散至發電企業、電網運營商和中游能源供應商，如天然氣管道公司：Reliance Industries、Tenaga、CR Power、Gulf Development、Nari Technology、Mitsubishi Heavy等為重點推薦企業。
過去一年有哪些意外？政策制定者在批准更多化石燃料發電容量和電網加固投資方面表現謹慎，導致亞洲（不包括中國）過去一年僅宣布了7GW的新煤炭/天然氣/核能發電容量。各國正在重啟現有發電廠（天然氣或核能），以維持電力價格的可負擔性，我們認為可能有10GW的重啟計劃正在進行中。
面臨哪些挑戰？除了晶片供應問題外，工業電力需求因價格上漲而放緩是主要風險。此外，亞洲許多數據中心仍在為訓練需求而建，而AI推理需求仍需迎頭趕上。
驅動AI的股票：市場已反映了什麼？
2024年，數據中心約佔全球電力消耗的1.5%，且自2017年以來，數據中心需求以12%的年均複合成長率增長。儘管AI需求強勁且自給率上升，美國驅動AI的股票今年迄今估值倍數收縮了8%，而亞洲同業的估值倍數則在-23%至27%之間波動。亞洲內部表現差異顯著，電網和混合發電商、特定設備製造商及數據中心運營商均跑贏當地指數。
天然氣是驅動AI的關鍵：它不僅解決了電力供應時間問題，也提升了能源安全。天然氣在亞洲發電結構中的佔比將增加100個基點至10%，並推動每年2500萬噸的新增天然氣消費。天然氣與可再生能源將共同推動AI的普及曲線。
市場已反映了什麼？
亞洲具有電網業務的天然氣和電力公用事業公司表現優於基準，但今年迄今估值仍被下調。有趣的是，由於該地區新增數據中心容量和整體電力需求增長超出預期，且電力利潤率擴大，兩年遠期盈利預期持續上升。此外，當地貨幣走強也支撐了電力公用事業的盈利。
我們看到了機會——尤其是在電網運營商和電力公用事業領域——隨著AI股票重新成為焦點。以下我們列出了亞洲37家「驅動AI」的首選股票，涵蓋價值鏈的各個環節。
數據中心：量子級擴張
包括日本在內的亞洲電力需求（含數據中心容量）預計到2030年將增長近兩倍，達到約100GW，佔全球數據中心容量的三分之一以上。
馬來西亞的電力需求增長預計將翻倍，日本逆轉了數十年來的電力需求下降趨勢，而澳大利亞、台灣和新加坡的電力市場正趨於緊張。我們認為，除了可再生能源（也需要更多天然氣或電池來平衡電網），天然氣發電廠是目前最容易調度的電力來源，最有可能填補電力需求缺口。
隨著全球天然氣供應過剩加劇，價格降至更具競爭力的水平（見圖表18），天然氣價值鏈的上行空間（包括天然氣發電企業）應會帶來盈利的上行風險和估值倍數的重新評級。在中國，雖然數據中心僅佔總電力消耗的4%，但大部分將由可再生能源發電，類似於歐洲的情況。然而，數據中心對可再生能源的採用將提高其他行業對天然氣發電的需求。
亞洲與美國數據中心電力需求比較
我們對亞洲數據中心電力需求的預估顯示，其增長速度高於美國，這是由AI與非AI工作負載共同驅動的。投資者對AI應用的樂觀情緒回升，加上DeepSeek的發展以及中國企業在AI應用上的最新進展，進一步推高了我們對該地區AI推理需求的預測。
美國電力供應鏈的限制也促使更多AI產能轉向亞洲：我們估計，到2028年，美國數據中心可能面臨14GW的電力短缺，這將對馬來西亞及亞洲其他地區產生顯著的溢出效應（見圖表15）。我們的美國電力團隊預估，美國專注於生成式AI的數據中心需求將增加57GW，其中約44GW為推理導向的數據中心，13GW為訓練導向的數據中心。由於美國電網接近飽和，我們認為到本年代末，至少6GW的訓練工作負載可能外包至亞洲，以釋放價值1兆美元的生成式AI經濟中的「電力供應時間」價值。
我們預估，增量電力需求將由天然氣驅動，因為該地區正致力於逐步淘汰燃煤發電，而核能容量的擴張進展緩慢。
更高效的模型推動AI在更多應用場景中的普及——
DeepSeek R1在大型語言模型（LLM）上的最新進展表明，尖端AI能力可以通過顯著更少的硬體實現，這打破了對計算能力需求的傳統預期。我們認為，如果AI的普及曲線出現拐點（尤其是隨著科技公司加速投資），且微軟技術團隊觀察到基礎模型的商品化與商業化（參見此處），長期電力需求增長預估的4%以上可能面臨上行風險。
亞洲數據中心擴容的主力是誰？
中國：我們預估，中國前六大互聯網與雲服務提供商（CSPs）未來三年的資本支出將增長59%，達到3730億人民幣（500億美元以上）。這將轉化為每年平均新增3-4GW的數據中心需求，年複合成長率（CAGR）達20%。我們預測，中國的AI GPU自給率將從2024年的34%提升至2027年的82%，這將加速AI的普及與部署速度。到2030年，數據中心電力需求佔中國總電力需求的比例將從2%上升至4%。中國目標在2030年代初實現數據中心100%使用綠能供電（2023年約為20%），並要求到2025年底，新建國家樞紐數據中心的綠能佔比超過80%。詳見我們的報告《AI與綠能及智能電網的結合》及《中國如何驅動AI》。
東南亞：馬來西亞仍是東南亞數據中心建設的主要受益者，Tenaga的數據中心規劃容量已增至約6GW（佔東南亞總規劃容量的三分之二）。泰國也開始大規模擴容，超大型雲服務商已承諾投入超過100億美元發展AI與雲基礎設施。在東南亞，我們推薦Tenaga作為主題投資標的。Tenaga的數據中心規劃進展強勁，2025年2月的負載利用率達700MW（佔已建成1.9GW容量的37%），高於2024年12月的400MW。Tenaga表示，其6GW（38個項目）的數據中心規劃未見放緩，另有39個項目已提交申請，60個處於前期諮詢階段。根據Tenaga，申請階段的39個項目中僅2個專注於AI，且現有項目無撤銷跡象。
日本：根據日本政府的第7次戰略能源計劃，到2040財年（F3/41），日本電力需求預計將從F3/24的9877億千瓦時增至1.1-1.2兆千瓦時。推動電力需求增長的主要因素是AI數據中心的建設與擴張。AI數據中心的成長將帶動相關電力業務，受益產業包括電力公司、電線電纜、機械與資本財、建築及電信。詳見我們的報告《日本如何驅動AI（2025）》。
印度：印度現有2GW數據中心容量，計劃到2030年增至5GW。Reliance正在建設生成式AI基礎設施，以提供給超大型雲服務商，並與NVIDIA合作，為「大規模內部AI應用」提供晶片，同時將AI嵌入集團所有流程。我們預估，1GW的數據中心設施需要約67.8萬顆B100晶片，若Reliance自用200MW，則需約13.5萬顆B100晶片（細節有限）。此外，1GW的數據中心容量從啟動到完全運轉通常需4-5年，期間需約1.3GW的全天候電力，我們認為Reliance的新能源生態系統應能滿足此需求。Reliance還持有Brookfield合作夥伴33.3%的股份，共同建設數據中心容量。
澳洲：數據中心推動的電力負載增長為電價提供支撐，並創造客戶機會（如Energy Hub），這是澳洲國家電力市場十年來未見的現象。新南威爾斯州與維多利亞州的電力市場仍趨緊，預期未滿足能源比例高於可靠性標準，儘管監管機構已承諾增加容量與電網投資，但我們預計緊張局勢將持續。
韓國：韓國於2025年2月發布的第11次長期電力供需基本計劃（BPLE）強調了該國對數據中心、AI及半導體產業電力需求激增的戰略回應。該計劃將數據中心電力需求預估從第10次計劃的1.4GW上調至2038年的4.4GW。2024年，韓國數據中心電力容量約為765MW，預計到2029年將增至約2GW，反映數位基礎設施需求的增長。「數據中心與AI的蓬勃發展，加上燃煤電廠退役，預計到2030年將推動每日新增約100億立方英尺的天然氣需求」——EQT Corporation，2025年3月24日。
我們預估，亞太地區新增數據中心容量的十分之一（中國以外的五分之一）及亞洲增量天然氣需求的6%將由印度、日本與東南亞的數據中心電力需求驅動，但中國的大部分需求將由可再生能源滿足。到2030年，數據中心將為亞洲天然氣消費增加約1400萬噸/年（見圖表17），印度、馬來西亞、新加坡、台灣及日本將通過天然氣發電滿足其數據中心與半導體產業的電力需求。我們認為，核能與可再生能源（見圖表74）將在AI驅動的電力需求增長中發揮作用，尤其在中國與日本。然而，投資者低估了核燃料的供應時間，因此從能源安全角度來看，天然氣發電是較好的替代方案。
根據日本政府的第7次基本能源計劃，到2040年，日本電力需求預計將增至1.1-1.2兆千瓦時（F24為9877億千瓦時），主要受AI數據中心推動。該計劃預計，2040年核能與可再生能源（太陽能與風能）發電將增加，但我們認為太陽能與風能大幅增長的可能性較低，因其成本較高。長期來看，我們認為天然氣發電將取代可再生能源發電的增長，這意味著日本國內天然氣需求將上升。
