解讀資料與市場趨勢的重要：以nVidia第三季財報為例／KT Huang

如果您身為商業開發、業務、或者產品經理，就必須對成本、費用等觀念瞭若指掌；此外，由於市場調查時常需要閱讀財報及新聞等公開資料，所以財報閱讀能力在很多場合都很有幫助。本文以繪圖晶片大廠nVidia的第三季財報為例，告訴您如何解讀市場的重點與趨勢。

KT Huang 科技人，帶著研發精神的商業開發者。歷任面板業產品經理、新創公司產品總監、台達電產品規劃；現為中國上市公司海外市場總監及多家公司策略顧問。擅長海外市場拓展，結合商業模式，分析科技業走勢。

為什麼解讀財報很重要呢？舉例來說，我們在找工作時，可以從公開資料中瞭解公司產品，並進一步透過財報比較，來瞭解同業間的競爭情形；與公司內部或客戶討論報價時，對成本拆解、損益統計等會比較有概念，有助於跟客戶或對手競價。

但是我們並不是財務或是會計人員，所以對於財務報表不需要瞭解得非常透徹，至少一開始不需要；因此，不要一下就陷入各種數字之中，只要先掌握整體樣貌與系統框架，再根據需要一個個深入瞭解。

基本上只要能閱讀財報全貌、掌握重點數字即可；最後要知道的是，財務分析著重於趨勢比較，所以只要能掌握長期的走向，就能建立起閱讀財報的信心。

損益表的幾個重要指標

損益表可以評估公司在一段時間之內的損失或獲利，所以才叫損益表。這邊簡單的介紹損益表幾個重要的數字：

1. 營業收入

營業收入是公司透過商業活動，販賣產品或服務所獲得的收入；相當於我們每個人的月薪。月薪越高，代表能夠消費的額度越高。

2. 毛利

營收 － 銷貨成本 ＝ 毛利

銷貨成本包含購買原物料、材料、或者成品的成本，以及存放產品的倉儲與運送費用、用於生產產品的廠房設備折舊、與產品製造直接相關的員工薪資等等。

所謂與產品製造直接相關的員工，以製造業為例，就是線上的作業員，稱為直接員工（Direct Labor）；而其他與產品製造不直接相關的員工，如工廠的幹部、財務、人資，或者開發產品的研發人員等，就屬於非直接員工（Indirect Labor）。

直接員工的薪資包含在銷貨成本當中，而非直接員工的薪資則屬於營業費用的範疇。

因為公司會用毛利來支付水電、廣告、研發等費用，所以毛利可以說是公司營運活動的主要資金來源。

3. 營業淨利

毛利 － 營業費用 ＝ 營業淨利

營業費用則包含非直接員工的薪資、辦公室費用、不動產租金、稅金、產品行銷費用、保險費、律師費等等。

營業淨利表示公司在扣除營運成本之後，從本業獲得的利潤；通常必須能夠從本業中獲利，才能算是一家健康的公司。

4. 稅前淨利

營業淨利 ＋ 業外損益 ＝ 稅前淨利

5. 稅後淨利

稅前淨利 － 稅金 ＝ 稅後淨利

稅後淨利是公司營運後的最終盈餘成果。

有了上面這幾個數字，就可以用數字比例的方式去觀察公司表現，也就是看毛利率、營業淨利率、淨利率等資訊。

而通常以上這幾個數字，也最直接連帶影響到公司市值、或者股價的波動；此外，比較不同公司之間的數字，也就可以知道市場上對同類型公司的評價高低。

以nVidia第三季財報為例

以顯示晶片產品著稱的nVidia公司，前幾天公布了今年第三季的財報；以去年同期（YoY）的比較來看，已經是連續四季降低。雖然如此，nVidia的股價卻沒有甚麼波動，似乎市場仍看好它的前景。這是為什麼呢？

• 營收、毛利率及淨利率恢復成長，才是市場真正的看法

從nVidia最近8季的營收來看，這已經是連續第四季發生營收YoY衰退的情形，的確令人擔心。

但同時營收連續四季的成長，表示nVidia正從虛擬貨幣挖礦的退潮影響之中，慢慢恢復過來；而毛利率及淨利率雖然也是 YoY 連續四季都衰退，但也仍舊跟著營收持續攀升，這是比較健康的成長。

營收連續四季成長，表示nVidia正從虛擬貨幣挖礦退潮中恢復過來。

為什麼說這是健康的成長？在市場上，我們很常看到降價求量；這樣雖然可以讓營收大幅成長，但毛利率、淨利率卻降低很多。

降價求量的方式，在競爭激烈的產業中最為常見；例如以前的記憶體、面板以及太陽能產業等等。但等到產業恢復秩序，剩下少數幾家公司時，就會看到這些公司恢復正常報價、維持利潤。

在繪圖晶片（GPU）、AI晶片的領域之中，能與nVidia競爭的對手並不多，所以該公司可以維持利潤，甚至漲價提高收益。

• 遊戲電競才是主力，nVidia重兵將佈置在筆電領域

從各產品線營收趨勢來看，車用領域（Auto）少了4,700萬美金收入，衰退22.5%；但其他產品線都有10%-28.8%的成長。

我們也可以從nVidia執行長黃仁勳在投資者的電話會議中的內容，聽出nVidia短期內的主要方向會在遊戲相關的顯示卡：

整體來說，RTX繪圖晶片在PC遊戲領域表現十分出色。讓我來告訴各位這一點為什麼很重要：很明顯的，光影追描（ray tracing）將會是未來最重要的功能，而RTX正好完全切合這個需求。 在Max-Q問世之前，用PC筆電來玩遊戲可以說並不實際，但我們在上一季推出的第二代Max-Q則可以說是筆電電競的推手。目前市場上已經有超過100種的電競用筆電產品，而在我看來，這將會是未來最大的遊戲平台。

上面這段話說，在Max-Q系列推出之前「用PC筆電玩遊戲並不實際」，筆者認為這是言過其實；但可以確定的是Max-Q、或者說筆電專用的繪圖晶片，將會是nVidia近期著力的重點之一。

受限於耗能、耗電、以及重量問題，以前大部分重度遊戲玩家都在PC桌機上玩遊戲；而在手機或筆電上，則只能玩相對簡單的遊戲。

但隨著處理器、繪圖晶片、記憶體、以及散熱相關技術的進步，使用者逐漸可以在筆電上玩大型遊戲；而Max-Q技術的推出，則進一步讓玩家可以在輕薄型筆電上更順暢的玩遊戲。

此外，由於筆電價格一直都遠較桌機高，所以當部分重度遊戲玩家從桌機轉到筆電、同時有些遊戲玩家直接從筆電入門時，nVidia的產品單價就得以提高。

以筆者自己為例，我已經很久沒買桌機，但筆電卻固定每三年更換一次。有了Max-Q系列產品，讓nVidia得以擴大消費者數量、獲得更多營收。因此，我相信黃仁勳的結論：

筆電用的繪圖晶片，將會是nVidia近一兩年重點中的重點。

nVidia轉型成軟體公司了嗎?

另外一件令人覺得有趣的是下面這段話:

執行長黃仁勳此次在電話會議上指出，nVidia已經轉型為軟體公司；無論是 AI、數據分析還是遊戲圖形，這些平台其實都是從功能強大的軟體開始，本來就不能僅僅以硬體就能發揮性能。所以一直以來，nVidia大部分的業務其實都具有高度的軟體相關，這也使nVidia的利潤能力正逐漸提高。

上面這段話，我會說對，也不對。

由於設計上以及處理上的需求，所以每家IC設計公司都投入大批人力資源在演算法、軟體、韌體相關技術上，以幫助硬體發揮強大功能；所以，在這一點說法上是正確的。

• nVidia 還是靠硬體賺錢，因此本質上應該算硬體公司

但是這樣的話，不就表示Intel、AMD、Qualcomm也都是軟體公司嗎？那麼我們應該把Apple視為軟體公司還是硬體公司？

如果以銷售硬體與軟體的比重區分，nVidia還是靠賣顯示卡、晶片等硬體賺錢，而不是靠軟體授權金、或是賣軟體服務賺取收入。所以在這方面，我認為nVidia還是硬體公司。

• 證券市場給nVidia的評價遠高於平均，甚至優於軟體公司

證券市場給予nVidia的評價呢？他們是否同意nVidia已經是一家軟體公司？

上圖是到11月18日為止，美股各主要公司以及三大指數的本益比；包括Google、微軟、Adobe、Facebook、Oracle、以及Amazon等公司的資料。

這些我們認知上比較接近軟體公司的企業，平均本益比是39.6；有趣的是，Intel、TI、Qualcomm、Apple等公司的平均本益比是20.64，但AMD跟nVidia卻分別歌達217.42以及53.15。

相較之下，道瓊工業指數、S&P500、以及Nasdaq上市公司的平均本益比則只有23.16。

• 人們看好公司前景，追捧造成股價水漲船高

歷史上已經有無數例子證明，人們相信未來前景看好，追捧、炒作導致商品或者股市價格連番上漲，可以到達令人無法置信的地步。

前兩年因為MLCC缺貨問題，導致價格暴漲 10 倍以上。作為少數供應商之一的國巨，股價在一年多的時間內從120元左右一路漲到998元，又在半年之內跌到300元；這就是因為缺貨的短期效應造成炒作。

比特幣在2017年的價格一度接近20,000元，事後研究也指出很可能是炒作影響。

Amazon則是一個正面的例子：該公司的獲利長年以來都很低，甚至是虧錢的狀態；但因為在電商與SaaS領域有絕對的優勢，所以市場願意給予很好的本益比；從2011年第一季到2018年第三季，都一直維持在100以上。

而Amazon也的確繳出很好的成績單，持續增加獲利、讓飛輪越轉越快。

nVidia在車用、AI晶片、以及遊戲繪圖晶片方面的競爭力強，至少都佔據了前兩名的位置；而這些都是未來成長性很強的產業，所以市場認為nVidia長期而言有其價值存在，因而給予較好的本益比。

至於nVidia會不會成為軟體公司，就不是大家在意的重點了。

在nVidia的股價上，清楚的反應了市場對nVidia的評價。

比特幣價格下滑，導致對挖礦用繪圖晶片的需求減少、2018年第四季營收大幅衰退；而因為股價屬於領先指標，所以早在2018年第四季反應、大跌了近60%。

但2019年這三季的營收恢復成長，所以股價又開始上漲。不論nVidia價格相較其他公司是貴還是便宜，至少市場對它的評價暫時還是一致的。

結論

本文提到損益表比較常見的重點，如營收、毛利、營業淨利、稅前及稅後淨利等等；但財報的重點在觀察趨勢，數字只是輔助工具。

從nVidia最近8季的財報、以及執行長的談話，我們除了觀察營收趨勢、推測發展方向之外，也可以看出證券市場並不全是看眼前的絕對值，也會著眼於未來的成長性與趨勢。

如果大家對nVidia特別有興趣，請讓我知道，以便之後繼續撰寫更多這方面的內容。