看清楚牛肉在哪裡?——摘自臉譜出版《經濟學人投資原則》

必須時刻留意收到的投資提案是否「真材實料」。在很多人眼中，牛頓（Isaac Newton）是有史以來最偉大且「想必很理性」的數學家與物理學家之一，他理應信賴他對「看清楚牛肉在哪裡」這個問題（也就是本章標題）的直覺反應。但恰恰相反，他卻在那個時代的快速致富投機風潮——也就是當今所謂的南海泡沫（South Sea Bubble）—中迷失，最後敗於自己的貪婪：在十八世紀初這場狂熱剛開始的那幾個月裡，牛頓原本已經賺到了鉅額的利潤，但他竟然在市場高峰抗拒不了誘惑，加碼承擔了3倍風險，最後落得血本無歸。

如果我們向17 世紀的荷蘭鬱金香球莖投機買家提出一個反覆在本書出現的疑問——為什麼你認為目前的投資一定值回票價？他們的答覆應該都冠冕堂皇，否則一開始根本就不會投入這場狂熱。當今的加密貨幣投資人也應該不斷反思這個重要的問題，當年把資金投入馬多夫（Bernie Madoff）龐大詐騙案的投資人，就是因為沒有好好思考這個問題，最終自毀前程；而當初曾省思這個問題的人，則因為無法找到足以令人信服的答案而得以趨吉避凶。

自古以來，不節制投資的行為總是一再引來瘋狂的廣泛關注，在那樣的狂熱時刻，很多散戶投資人都自以為找到了致富捷徑而瘋狂投入其中。但在深思熟慮的散戶投資人眼中，不管一個被大肆吹捧的熱門投資機會引起了多麼狂熱的行動，都不能作為勇於參與其中的正當理由。

現代的投資活動

線上交易與財富管理平台在這個世紀的發展，讓普羅大眾得以用低得驚人的成本，輕鬆開立各種投資帳戶。而儘管較年長的投資人過往能透過銀行帳戶來取得穩固的利息收入，但隨著利率長年維持在接近零的水準，那類管道的穩固收入早已不可多得。寬鬆的資金、財務自由化（financial liberalisation）、科技發展，以及交易成本降至前所未見的低水準等因素，共同形成了創新乃至泡沫與投機行為的沃土。

但這些變化也為小額定期性儲蓄型低成本投資策略鋪設了一條康莊大道。幾乎可以肯定的是，很多擁有數十億甚至上百億投資資金的大型機構法人基金，難以在績效上超越單純的指數追蹤型策略，而每個月只有幾百美元、歐元或英鎊可用來投資的散戶投資人，如今都已能使用那種指數化投資策略來為自己謀取利潤。手邊只有小額積蓄的散戶或許接觸不到機構法人投資者所偏好的複雜（但收費昂貴的）投資機會，目前散戶的績效卻已明顯不再處於劣勢狀態。

誠如我們所見，美國股票交易平台羅賓漢就是這個全新的開放取用（open access）型投資世界裡的典型代表，它以零佣金、無最低帳戶規模限制以及簡單易用的網站等，開創了一個目前已變得非常普遍的美國商業模型，而散戶投資人也及時把握這個輕鬆又簡單的交易機會。羅賓漢成立於2013年，到2017年時，它已吸引了200萬名客戶，到2021年時，它的客戶更增加到1,800萬。

在那個股票交易狂熱時期，網路聊天室和討論區成了市場耳語和股票小道消息的最佳繁殖場，而美國政府在2020年發放給公民的1,200美元COVID-19經濟提振支票，更是助長了這股炒作風氣。

當今的投資世界已和20世紀末期的投資世界截然不同，在當時，首次購買股票或投資基金的成本非常高，相關的手續辦起來曠日廢時，且經常需要透過郵政系統往返寄送各種信件和申請表。當時美國和英國的多數大型雇主都主動將員工納入公司的退休金計畫，而員工的應得退休權益會隨著服務年資與薪資水準而自動增長。不過，那個世界已不復存在。

目標、風險與不確定性

儘管這是一個全新的投資世界，投資人的目標卻幾乎還是一如既往沒有太大改變。民眾存錢是為了能應付未來的支出，那些支出可能包括退休後的開銷，或是購屋所需的頭期款、度假費用、婚禮開銷或子女的教育費用等。另外，民眾存錢也可能是為了儲備各種為應對不時之需或其他目的之準備金。而在儲備資金的過程中，我們總是會遭遇到各式各樣的風險與不確定性。

其中最重要的幾種風險有可能會導致我們無法達成目標，舉個例子，我們也許可以善加利用時間的魔法和耐心投資的方式來獲取優異的潛在報酬，但切記，要想獲取優異的潛在報酬，就得承擔高風險。時間當然能使優異的績效產生複合成長的效果，但時間也有可能導致你離目標愈來愈遠的風險上升。在實務上，每當談到投資風險，我們會以投資標的波動性（也就是每月投資報酬率的年化標準差〔standard deviation〕）作為風險的代用指標。波動性通常是一項有用的指標，它也確實被用來推估報酬不如預期的可能程度。然而，這項指標卻可能產生誤導效果。

過往投資報酬率的波動性通常是我們唯一唾手可得的資料，但使用這項資料的方式與時機是有限定條件的，所以務必要搞清楚怎樣與何時使用這項指標才是恰當的。因為在某些可預測的情境下，低波動性就像是包裹了糖衣的毒藥，會讓人誤以為發生極端負報酬率的風險很低。我們將在第4 章回頭討論這個議題，並在那一章提出一個示例，本書其他篇幅也會廣泛討論到這個議題。

更錯綜複雜的是，風險和不確定性之間有一個重要的差異。「賭一枚公平硬幣的投擲結果」會構成風險，因為擲硬幣的結果與發生機率是完全已知的，即使擲出來的實際結果是未知的。相較之下，被隕石擊中、被外星人綁架，以及其他類似的奇異現象就和擲硬幣不同了，因為我們無法明確描述那些現象的結果是什麼，也無法明確說出發生的機率。COVID-19大流行的爆發提醒我們，這個世界上存在眾多人類早已知曉的不確定性，但當下我們卻不能妄想為這些不確定性建立模型：昨日的不確定性等於明日的風險。

在過去，風險經理人有時會將一些極端的市場發展描述為「百萬年一遇」的事件，但這其實只是推托之詞，目的是為了讓人相信他們之所以未能妥善管理好風險，都是因為極低機率的事件（不管是什麼事）竟然真的發生了。事實上，經理人事前早該知道這些風險，即使已經使用了所有可用數據來建立風險模型，那些模型絕對還是不夠完善，問題只在於他們不夠瞭解或不願承認這個事實罷了。總而言之，風險是可衡量的，但不確定性無法衡量。

除了要區分風險和不確定性之間的差異，還有另一個個別的議題要留意：可能會影響到「未來收入」的威脅和可能衝擊到「投資標的之價值」的威脅不盡相同，而我們必須區分這兩種威脅的差異。退休人士或正在為退休儲蓄做準備的人關心的是可能會影響到「未來收入」的威脅，而短線投資人則比較重視可能衝擊到「投資標的價值」的威脅，因為短線投資人可能需要可隨時取用的資源。對短線投資人而言，投資報酬的波動性以及虧本的短期風險至關重要，但投資報酬波動性與虧本的短期風險的變化，卻可能會誤導正在為退休儲蓄做準備的長線投資人（見第3章），害他們做出不適當的回應。因此，投資報酬率的波動性與虧本的短期風險並不是衡量風險的適當整體指標。對不同的投資人來說，「保持謹慎」這四個字代表著不同的意義，而這一點凸顯出外部顧問審慎設計問卷內容的重要性。

投資報酬會隨著時間推移而變動，而投資報酬的變動型態對投資人非常重要，如果在漫長的投資過程中，投資報酬頻頻令人失望（不僅是未來某個日期的最終報酬令人失望），投資人就會產生「最終結果可能很差」的觀感，而且這樣的觀感會隨著失望的次數增加而變得愈來愈強烈。投資人當然會隨著時間推進與個人（及其他所有人）經驗的增長，來修正對風險的期望與理解。投資人也當然不希望在目標日期（例如期望的退休日期）到來之前的任何階段出現無法接受的損失，而投資人對這項風險的關注，更是凸顯出錯誤衡量風險的危害有多大（見第6章）。

說穿了，風險就是發生惡劣的結果，而在不景氣時期發生的惡劣結果尤其具有殺傷力，因此，若要投資人承擔「在不景氣時期發生惡劣結果」的風險，就必須提供特別吸引人的報酬才行。誠如先前討論的，外部投資顧問通常是根據投資標的的波動性來評斷它的風險，但套用艾爾曼倫（Antti Ilmanen）的說法，並非所有波動性皆「生而平等」，且就風險來說，惡劣結果發生的「時機」和惡劣結果的「規模」同樣重要。本書一貫的主題之一是，散戶投資人應該思考各種投資標的在不景氣時期的可能績效，這是瞭解個人風險承擔程度的關鍵。我們沒有花太多篇幅討論何謂不景氣時期，因為所謂的不景氣時期會因不同投資人而異，不過，艾爾曼倫的說法最為傳神，他對不景氣時期的定義是：當你感覺自己手邊多出的額外一塊錢顯得彌足珍貴時。

當不景氣時期來臨，投資人難免會感到措手不及，而要善加管理這項風險，方法之一就是趁著景氣良好的階段，誠實地省思你的風險承擔行為——在景氣良好階段，不當的風險承擔行為經常會讓人得到報酬上的獎勵，而不是遭到懲罰，但也是在這樣的時刻，才更應誠實地檢視自己的風險承擔是否過當。

法蘭克．索丁諾（Frank Sortino）與薩齊爾（Stephen Satchell）合著的《管理金融市場的下跌風險》（Managing Downside Risk in Financial Markets）一書的封面照片，傳神地描繪出這個主題的面貌。在這張照片上，到非洲狩獵的凱倫．索丁諾（Karen Sortino）正撫摸著一頭令人望之生畏的犀牛。書本的副標題寫道：「就算你僥倖逃過一劫，也不意味你沒有承擔任何風險。」

誠如我們將在第4章討論的，投資人可能是被看似卓越的經理人績效所迷惑，才會承擔不當的風險，而看似卓越的績效背後，可能隱含著發生異常負面報酬的風險。無論如何，目前一般人已經愈來愈能體會金融教育的必要性，從各大學與學院紛紛開辦許多教導學生妥善處理個人財務的課程便可見一斑。自助式投資風氣與個人必須為退休準備金的提撥負起責任等趨勢興起，更進一步凸顯出金融財務知識的重要性。

——摘自臉譜出版《經濟學人投資原則》