MU Q2 FY25財報分析

一、營收成長：

• 產品組合：AI 應用驅動 HBM、高階 DRAM（如 LPDDR5X）滲透，資料中心需求持續強勁

• HBM 成長動能強勁，TAM 已連續兩季上修，主因為 GPU 出貨擴大、12-high 堆疊轉換提早，且 ASP 本身每 bit 價格也提升。

• 產業差異：供應商競爭力差異（如競爭者尚未完成 HBM 資格認證）暫時帶來超額市佔

• 公司明確表示，2024 下半年出貨將以 12-high 為主，並維持年底前達到 HBM「自然市佔率」目標；2030 年 HBM 市場上看 $100B。

二、成本結構與經營效率：

• 毛利率：18.5%（↑，上季為11.5%）

• 營業費用率：約 24%（略降，YoY 比持平）

• 經營槓桿：出現，營收增長大於費用增幅

• 重點觀察：

• 行銷開支是否過高：無明顯擴張跡象

• 是否進入成本改善週期：是。DRAM 成本改善趨緩但穩定，NAND 成本結構亦改善中（即將清完高成本庫存）

• DRAM 庫存中，早期高成本庫存已基本消化完畢，目前成本結構健康，並有助於毛利率回升。

• NAND 則仍有少數高成本庫存在 Q3/Q4 逐步消化中，主因為前期產能利用率過低，造成部分 NAND 單位成本偏高。

HBM TAM 成長細節

• TAM（總市場規模）Micron 在連續兩季上修：

• 核心原因包括：

1. GPU 出貨高於預期（特別是 NVIDIA 的出貨量增加）

2. 12-High 堆疊轉換加快：2024 下半年預計出貨以 12-high 為主

3. ASP 提升來自於更高容量設計（12-high 比 8-high 內容多 50%，但每 bit 價格也更高）

• 官方目標：2024 年底前達成 HBM 市佔與 DRAM 整體市佔相近（自然市佔率 / natural share）

長期展望 TAM：Micron 認為 HBM 市場 到 2030 年可達 $100B 規模

• 結論：結構性成長、ASP 拉升、供給跟不上 是 HBM 成為 Micron 財報最大亮點的主因。

SoCAM 模組 ASP 資訊（LPDDR5X for AI Server）

• LPDDR5X 在 AI 伺服器（特別是 NVIDIA GB200）中的應用日益擴大

• Micron 為目前唯一量產供應商

• 與 NVIDIA 合作推出「SoCAM 模組」：

• 傳統為 solder-down 固焊記憶體，SoCAM 為模組型態

• 尚未公開 ASP（Average Selling Price），但管理層表示：

SoCAM 將成為一個「非常大的產品類別」，出貨 ASP 與附加價值預期高於固焊版本

• 同時： LPDRAM + 高容量 DIMMs 之營收在本季首度突破 $1B

📌 推論：模組型 SoCAM 不僅 ASP 更高，也意味 Micron 將吃下更多組裝價值鏈

庫存動態拆解

• 2023 年曾因庫存過高導致資產減損（inventory write-down）

• 當前庫存狀況（分產品）：

• DRAM：

• 高價庫存已清，現存為成本競爭力產品（成本結構已改善）

• HBM 相關產品 demand 供不應求，庫存偏緊

• NAND：

• 仍有部分高成本庫存正在消化，主因是早期 NAND 產能利用率不足（underutilization）

• 預期會在 Q4 開始明顯改善

• 2025 下半年展望：

• DRAM 庫存水位預期將低於公司目標水位

• NAND 須觀察 AI server SSD 拉貨力道與 QLC 滲透率提升的實際情況

產品組合結論

• Micron 正進入一個「高 ASP → 高毛利 → 降庫存 → 資產結構改善」的良性循環

• HBM 成為主要推手，但模組型 DRAM（如 SoCAM）和高容量 DIMM 也扮演關鍵角色

• NAND 是「最後一哩路」，但從 AI server 取代 HDD 的趨勢來看，風向正逐步好轉

三、現金流與財務狀況：

• 自由現金流（FCF）：+3.3 億美元，轉正

• FCF Margin：~6.5%

• 淨現金 / 淨負債水位：淨現金約 2.3B 美元

⬜ 現金水位足夠撐過下一季：✅ 是

⬜ 是否需要再次募資：❌ 不需要，財務彈性佳

• 整體庫存動態持續改善：DRAM 預期在下半年將低於公司內部的目標庫存水位，而 NAND 庫存則預期 Q4 起壓力舒緩。這有助於自由現金流轉正與營運資本釋放。

四、估值與股價反應

• 目前估值指標：

• P/S：~5.5（依市值計算）

• EV/EBITDA（Forward）：仍屬轉機期，估值難用傳統倍數衡量

• 市場定性：

□ GARP 股（合理價格的成長股）

■ 高預期成長股（已 price in）

• 股價反應是否合理：

■ Beat & 漲（正向催化）

五、成長催化劑與風險觀察：

• 產業趨勢/總經面向：AI 資料中心擴張、HDD 向 SSD 替換（特別是 QLC）、Windows 更新循環

• 公司特有利多：HBM 技術超前，與 NVIDIA 合作量產 LPDDR5X SoCAM（首次上模組）

• 與 NVIDIA 合作推出「SoCAM 模組化 LPDDR5X」，為業界首家量產，將首次以模組形態導入 GB200 架構，有望推升 ASP 並吃下更多價值鏈；目前 LPDRAM + 高容量 DIMMs 季營收已突破 $1B。

• 競爭威脅或外部變數：中國低階 DRAM（DDR4）供給過剩，但影響有限