「NVIDIA 庫存爆表、東西賣不掉」華爾街的疑慮傳得震天價響，股價也隨著情緒起伏。但翻開輝達 2025年以來最近三季的財報明細，故事其實完全不是這麼一回事。
撰文｜財報分析研究室｜2025年11月
一、從「存貨結構」看，而不是只看「總額」
先看整體數字：
輝達 2025 年 7 月帳上存貨為 149.62 億美元，到了 10 月成長到 197.84 億美元，季增 32.2%。如果只看這一行，確實會讓人聯想到「庫存堆高」。
但把存貨拆成三個組成—原料、在製品、製成品，畫面就完全不同了！
- 原料：從 18.43 億美元跳到 42.09 億美元，季增 1.28 倍
- 在製品：由 44.11 億美元升至 87.35 億美元，季增 98%
- 製成品：從 87.08 億美元降到 68.40 億美元，季減 21.45%
也就是說，存貨的增加幾乎全部來自「原料＋在製品」，真正做好的「製成品」反而明顯下降。
二、製成品大減，代表的是「出貨加速」而非滯銷
若輝達真的面臨需求轉弱、產品賣不掉，最先暴漲的會是製成品庫存，貨做出來疊在倉庫、還沒出得去；原料與在製品則會隨著拉貨保守而同步收縮。
現在看到的卻是反向情況：
- 製成品庫存季減兩成，代表上一季做出來的貨，這一季被市場「吃」掉了更多。
- 同一時間，原料與在製品幾乎倍增，顯示公司正與供應商全力備料、拉高產能利用率，為下一輪大量出貨準備。
這是一個典型的「進入成長高原前的備戰型存貨結構」：製成品往外流，原料與在製品往上堆，生產線保持全速運轉，以確保接下來幾季的交期與客戶排產。
三、AI 伺服器長單，推動的是「前段庫存」膨脹
套用在實際業務上，輝達目前的主要成長引擎仍然是資料中心 GPU 與 AI 伺服器平台。這類產品的特徵是：
- 建置金額高、交期長，雲端服務商與企業客戶通常以「長約＋排產」方式下單。
- 產品迭代快，新一代 GPU 上市前，晶圓、HBM、關鍵零組件必須提前鎖單。
因此，當公司對未來幾季訂單能見度有信心時，最常見的策略就是：先把原料與半成品堆起來，確保產能與良率，再將製成品源源不絕地推出去。
從這個角度來看，輝達目前原料與在製品的放大，更像是對下一輪AI 伺服器需求的提前卡位，而不是對現有產品的被動「吞庫存」。
四、什麼樣的庫存結構才值得擔心？
真正需要警戒的，是下面這種組合：
- 製成品庫存大幅成長
- 原料與在製品同步下滑
- 營收增速放緩、訂單展望轉弱
那才是典型的「產線踩剎車、貨卡在倉庫」情境。反觀目前輝達的數字：
- 製成品減少 21.45% —出貨加速
- 原料、在製品 分別增加 1.28 倍與 98% —產線前段全力備貨
- 整體存貨雖然季增 32%，但結構偏向前段生產而非末端滯銷
這樣的組合，較符合「高成長週期中、為下一波營收高峰預先準備」的樣態。
五、與其喊「庫存爆表」，不如看懂財報裡的節奏
華爾街現在流行一句口號：NVIDIA 庫存太高、AI 熱潮要退了。但從最近三季的存貨細項來看，這樣的說法更像是「華西街版」的情緒放大。
數字告訴我們的事實是：輝達的存貨，正在從「產品做出來」轉向「料先備夠」，輝達存貨根本就不是賣不掉，而是正準備賣更多。
對投資人而言，與其被「庫存高漲」四個字嚇到，不如耐心讀懂財報背後的邏輯，庫存的位置，比庫存的絕對數字更重要。
當原料與在製品領漲、製成品同步下滑，真正要問的問題，不是「貨賣不掉」，而是下一輪 AI 出貨高峰，會比市場現在預期得更早、還是更晚到來？
