文 / Cipher的財經解剖
資本市場最引人入勝之處，在於企業如何穿越技術迭代的週期。觀察雙鴻科技（3324.TW）近期的財務路徑，可以清晰地看見一家傳統散熱模組廠，如何在 NVIDIA Blackwell 架構推動的液冷超級週期中，進行劇烈的體質轉型。隨著高階加速器功耗正朝 800W–1000W 甚至更高區間演進，帶動散熱方案由氣冷走向液冷與系統級熱管理，雙鴻正處於這場結構性轉型的風暴核心，其營收屬性與資產負債表的變化，正無聲地訴說著產業供應鏈重構的故事。
一、營收動能：液冷產品的結構性爬升過去散熱模組廠的業績往往深受消費性電子淡旺季的牽制，然而，檢視雙鴻 2024 年第四季至 2025 年底的營收軌跡，一條截然不同的成長曲線已然成形。這股動能主要源於 AI 基礎建設的剛性需求。
公司法說整理顯示，2025Q3 液冷產品營收占比已提升至約 35%，並預期後續仍將續升。這意味著，液冷產品的導入已正式進入「量產爬坡」階段。隨著 2025 年 12 月單月營收年增 107.5%，第四季營收創下 75.9 億元新高，這種由技術升級驅動的「加速衝刺」態勢，顯示出下游 CSP（雲端服務供應商）客戶對於液冷解熱方案的迫切需求。
二、獲利結構：突破傳統製造業的天花板
長期以來，散熱模組產業的毛利率多半徘徊在 18% 至 23% 的區間，這也是市場給予其硬體零組件評價的主要依據。然而，雙鴻在 2025 年打破了這層隱形天花板。
2025 年第三季，雙鴻毛利率攀升至 29.77% 的歷史新位階，營業利益率同步來到 16.66%。這將近 30% 的毛利率數據，證實了公司正從單純的零件製造商，轉型為具備高附加價值的「次系統整合商」。獲利能力的跳升，主要歸功於高單價產品組合的優化，包括水冷板（Cold Plate）與冷卻液分配裝置（CDU）的營收佔比顯著提升。Q2 因匯率波動，損益表認列約 4.4 億元匯兌損失（列於其他利益及損失等科目），使稅前獲利承壓；惟本業毛利率仍維持在 26% 以上水準，顯示核心獲利能力的提升是結構性的。
三、存貨總額：激進備料背後的戰略意圖
在資產負債表中，存貨往往是判斷訂單能見度最敏感的先行指標。雙鴻近期的存貨水位變化極不尋常，呈現出強勁的激增態勢。
截至 2025 年第三季，存貨淨額來到 45.74 億元，相較於第一季的 31.93 億元，短短半年內增幅高達約 43%。在製造業中，如此劇烈的存貨堆疊通常暗示著兩種極端：滯銷風險或是大單前夕的備貨。若結合產業背景分析，此一現象傾向於後者。公司正在進行大規模的策略性備料，以應對液冷伺服器即將到來的爆發性需求。這種資產配置的挪移，反映出管理層對於未來訂單出貨的強烈信心，但也同時考驗著供應鏈管理的精準度。
四、庫存結構解碼：對供應鏈模式的推論
進一步拆解存貨細項，可以發現其結構極具特殊性。在 2025 年第三季的存貨中，「製成品」的成本高達 26.05 億元，佔總存貨比重達 53.5%；相比之下，原料佔比僅 22%。
一般電子零組件廠的存貨多以原料或半成品為主，以保持生產彈性。製成品占比偏高的一種解釋，是公司為縮短交期而採取更前置的備貨策略；但其本質仍需用後續存貨週轉與營收去化速度來驗證。雖然這批庫存帳面金額較高，屬於營收實現前的過渡性資產，但投資人必須密切關注下游客戶的拉貨節奏。若新機種量產時程符合預期，這批庫存將迅速轉化為營收；反之，若轉換遞延，短期內庫存週轉天數恐將面臨惡化風險。這是一個高回報伴隨高管理風險的槓桿操作。
五、資本支出：全球化佈局的防禦護城河
為了承接液冷時代的訂單，雙鴻在資本支出（Capex）上也展現了前所未有的擴張力道。公開資訊整理顯示，雙鴻 2025 年資本支出規劃約 25–30 億元，後續 2–3 年維持約 20–25 億元高檔，主要用於泰國擴產與水冷產線等投資；實際仍以公司公告與法說更新為準。
這筆資金主要流向了產能擴充與全球化佈局。除了擴建泰國二廠以因應供應鏈去風險化策略外，市場資訊顯示公司曾評估在北美設點，以貼近資料中心客戶端的後段供應鏈需求；進度與規模仍需持續追蹤公司揭露。這種全球化的產能調配能力，在當前地緣政治與貿易壁壘日益升高的環境下，構成了除了技術之外的另一道防禦護城河。
六、未來展望與風險：成長與競爭的雙重奏
展望 2026 年，公司在法說會中提及液冷產品營收佔比目標將超過 55%。市場預期若加計 CDU 與分歧管等系統件，整體液冷滲透率的提升將是推動評價重估（Re-rating）的核心引擎。
然而，光鮮的成長願景下仍需保持冷靜。液冷市場的龐大商機已吸引眾多競爭者投入，長期而言恐面臨毛利率競爭的壓力。此外，匯率風險如影隨形，如同第二季財報所示，匯率的大幅波動可能造成單季獲利的劇烈震盪。投資人在關注營收成長的同時，亦需將業外變數納入風險模型中考量。
結語：液冷軍備競賽中的關鍵軍火商
綜合上述數據，雙鴻科技已非昔日的散熱模組廠，而是成功蛻變為 AI 算力基礎設施的關鍵供應商。2025 年毛利率與營收的雙重突破，確立了其在液冷供應鏈中的領先地位。儘管資產負債表上高漲的製成品庫存帶來了短期的去化壓力，但也預示了未來營收爆發的潛能。在 AI 算力軍備競賽方興未艾的當下，掌握散熱技術與產能優勢的雙鴻，已在產業鏈中佔據了不可或缺的戰略位置，其營運槓桿效應在未來數季值得持續追蹤。
【免責聲明】本專欄內容僅為作者個人對半導體產業之數據研究與財務模型建置的筆記，旨在分享財報分析邏輯與公開資訊整理，非投資建議。文中提及之營收預估、產能數據或獲利預期，皆基於公開歷史數據、公司指引與媒體報導之假設推演，不代表對未來股價之預測或承諾。投資具風險，讀者應獨立判斷，切勿僅依賴本內容作為買賣依據。作者不經營證券投資顧問業務，亦不對讀者之投資盈虧負擔任何責任。
