文 / Cipher的財經解剖
在半導體供應鏈的深層結構中，財務數據往往隱藏著比市場雜訊更為真實的訊號。當市場習慣以單一季度的毛利率起伏或庫存水位的絕對值來論斷一家公司時，往往會錯失企業生命週期中最重要的「結構性轉變期」（Structural Transmutation）。針對旺矽科技（6223.TW），透過嚴謹的財報數據拆解，我們看到的並非一家面臨庫存壓力的傳統探針卡廠，而是一個正在為了 2026 年 AI 基礎建設需求，進行大規模戰略部署的關鍵軍火商。
一、反季節性的營收突圍：確立 AI 剛性需求檢視 2025 年第四季的營收數據，旺矽展現了極為罕見的「反季節性」強勢。傳統上，第四季是半導體測試介面的淡季，伴隨著客戶年底盤點與庫存調整。然而，數據顯示 2025 年第四季單季營收達 38.41 億元，不僅創下歷史新高，季增率（QoQ）更達到 12.5%。
更值得留意的是 12 月單月營收來到 13.96 億元，年增率高達 32.63%。這種違反淡季慣例的拉貨動能，直接證實了終端需求已與消費性電子脫鉤。TrendForce 的公開預測顯示，AI 伺服器出貨在 2026 年仍可維持超過 28% 的年增幅度；同時 CSP 資本支出也維持高成長，2025 年與 2026 年的 CapEx 仍呈上行趨勢。
當晶片大廠為了確保產能而要求供應鏈全速運轉時，旺矽作為測試介面的核心供應商，其營收曲線便成為產業熱度的同步指標。引用 TechInsights 與 Yole 的資料，全球探針卡市場在 2025–2029 年 CAGR 約 8.2%；而旺矽 2025 年全年營收成長率達 31.51%，遠高於產業平均，這意味著公司正在透過市佔率的擴張來獲取超額報酬。
二、庫存週轉天數解密：戰略性備貨的訊號
市場對於旺矽截至 2025 年第三季高達 42.4 億元 的庫存水位存有疑慮。經平均存貨校正計算，依據 Q3 財報累計營業成本 41.7 億元推算，存貨週轉天數約為 228 天。從絕對數字來看，這確實處於歷史高檔。然而，若僅以「庫存過高」解讀，將誤判其戰略意圖。
深入分析其存貨結構，主要增長來自於「原料」與「在製品」。高階垂直式探針卡（VPC）與微機電（MEMS）探針卡的關鍵零組件——如特殊的陶瓷基板與合金材料，主要由日本供應商壟斷，且交期極長（Long Lead-time）。近期公開資訊與產業觀察普遍指向，AI 相關供應鏈為確保交付而提高備料與擴產強度，帶動測試介面需求維持高檔。為了確保 2026 年長單 的即時交付能力，這種高庫存實為 「戰略性備貨」（Strategic Stocking）。配合第四季創歷史新高的營收來看，這些庫存正在順利轉化為實質業績，並非滯銷的呆料。
三、毛利率的陣痛與質變：轉型期的必要成本
投資人最關注的毛利率指標，在 2025 年第三季回調至 53.38%。這並非競爭力衰退，而是產品組合轉型期的「陣痛成本」。
Q3 毛利率回落較合理的解讀是產品組合變動：設備類營收占比提升，加上新產能爬坡期的折舊與良率成本增加，會在短期壓抑整體毛利率，但不必然代表核心探針卡競爭力轉弱。公司為了對抗國際大廠，正激進擴充 MEMS 探針卡產能，學習曲線成本（Learning Curve Tax）是必經之路。隨著高階產能逐步開出並優化良率，毛利率結構具備在未來幾個季度重回擴張軌道的潛力。
四、資本支出的積極擴張：鎖定未來兩年的成長
資產負債表中最誠實的科目往往是資本支出（Capex）。旺矽在 不動產、廠房及設備（PP&E）的金額於 2025 年第三季飆升至 67.0 億元，九個月內增幅達 47%，且帳上仍有近 6 億元的預付設備款。
企業不會在訂單不明朗時投入鉅資擴廠。這巨大的資本支出，直接對應了湖口新廠與竹北擴建計畫。公司擴產方向可用更可驗證的口徑描述：VPC 月產能規劃由 100 萬針提升至 130–150 萬針；MEMS 探針卡月產能目標在 2026 年 Q1 達到 200 萬針。至於 MEMS 營收占比，市場多以「可望上看三成」作為推估，仍需以公司後續揭露為準。這種「軍備競賽」等級的投資，揭示了管理層是針對 2026 至 2027 年 的產業上升週期進行佈局。儘管資本支出與庫存增加，公司帳上現金及約當現金仍高達 51.38 億元，顯示其財務體質足以支撐此種高強度的擴張策略。
五、研發投入築起護城河：防禦競爭侵蝕
在營收高成長的同時，旺矽的研發費用年增率亦達 21%，前三季累計投入超過 9 億元。這些資源主要集中在 MEMS 製程優化與矽光子（CPO）測試技術 的開發。在半導體測試領域，技術門檻是唯一的護城河。隨著 AI 晶片封裝技術向 CoWoS 與 Chiplet 演進，測試介面的精密度要求呈指數級上升。持續且高強度的研發投入，是確保公司能從傳統供應商，成功蛻變為 AI 與高效能運算（HPC）生態系中不可或缺的一線技術領導者的關鍵。
結語：從二線突圍至世界級的結構性蛻變
綜合上述數據層面的拆解，旺矽科技目前的財務特徵——營收創高、庫存拉升、資本支出激增、毛利率短期承壓——正是典型的 「高速成長期」企業樣貌。
修正後的數據消除了市場對於庫存呆滯的疑慮，反季節性的營收表現則驗證了 AI 需求的真實性。這不是一個僅靠景氣循環推動的故事，而是一個透過技術升級與產能擴張，成功切入 Tier 1 客戶供應鏈的質變過程。隨著 2026 年 VPC 與 MEMS 新產能的開出，其營運槓桿效應可望逐步顯現。對於關注半導體基礎建設的觀察者而言，旺矽已非昔日的配角，其基本面數據完全支撐了其作為「AI 算力軍火商」的產業地位，後續營運結構優化值得持續追蹤。
【免責聲明】本專欄內容僅為作者個人對半導體產業之數據研究與財務模型建置的筆記，旨在分享財報分析邏輯與公開資訊整理，非投資建議。文中提及之營收預估、產能數據或獲利預期，皆基於公開歷史數據、公司指引與媒體報導之假設推演，不代表對未來股價之預測或承諾。投資具風險，讀者應獨立判斷，切勿僅依賴本內容作為買賣依據。作者不經營證券投資顧問業務，亦不對讀者之投資盈虧負擔任何責任。
