對沖（避險)基金在新冠肺炎股災慘賠─美股的本質（16）

作者：陳華夫

美股2020/3/24道瓊瘋漲逾2100點，是美股1933年以來最強單日漲幅，媒體皆起哄是美聯儲史無前例的灑錢買公司債救市的功效，但新冠肺炎全球正在肆虐，經濟已下行，美股如此熔斷暴跌又暴漲，實在已步入萬分兇險的地步，連股神巴菲特旗下波克夏公司的投資組合中，前20大持股的平均慘跌37%。全球股市（包括台股）的散戶，在此暴漲的「逃命波」後，不宜追高，伺機出脫持股，現金為王。（請看美股史無前例的熔斷暴跌暴漲的背後─美股的本質（6））

知名的對沖（避險)「橋水基金」創始人Ray Dalio（瑞·達利歐）表示，此次新冠肺炎股災損失不小，他旗下採用「風險評價策略」的全天候基金跌了9%-14%不等，而完全對沖的中性策略基金則跌了7%-21%不等。

之後，達利歐對英國《金融時報》表示：「我們很失望，因為我們應該從這一突變賺錢而不是虧錢，就像我們在2008年做過的那樣。」，「我們不知道在疫情之下如何操盤，於是選擇了不操盤，因為我們沒想到自己如果藉此操盤的話，會有優勢。」，「因此，我們保持了所有頭寸。現在回想起來，我們本應該降低一切風險。」

據英國「金融時報」報導，一些最知名的計算機驅動型對沖基金近來一直難以做出調整（按：所謂的量化基金就是依靠高性能計算機、龐大的數據集和算法系統地在證券價格中利用模型謀利。），以適應被新冠疫情擾亂的市場，文藝復興科技(Renaissance Technologies)、Two Sigma和蕭氏企業(DE Shaw)旗下一些大型基金本月損失慘遭。這些損失類似於一場「量化地震」，上次地震是在2007年8月，導致了該行業一段短暫但痛苦的時期。

現在反省起來，此次新冠肺炎股災的最大教訓就是對沖（避險)所用的傳統的「風險評價策略」─即當股市下跌，即下調股市權重，增加相反走向的債市權重，來套保對沖風險─已失靈無效了，因為當股市持續暴跌，大型對沖（避險）基金迫於贖回壓力，都會急著拋售手中的避險資產，於是風險資產（如股票）和避險資產（如債券）同方向下跌，無從避險。（見拙文美股暴漲暴跌顯現的「資產證券化」風險─美股的本質（9））

另一個較意外的教訓是市場新出現的「 風險回收」(risk recycling)商品。當金融市場，為了滿足追求固定收益人士的需求、同時卸除市場波動風險，近來美國銀行、花旗、法國興業銀行發展出結構型「 風險回收」商品，這使得11年來的美股牛市多出幾10億美元的業務，持續不斷的推高這些資產所帶來的報酬率。這套機制將全球股票指數以及蘋果、亞馬遜等大型科技股，包裝成能穩定低配息的收益憑證，再透過亞洲的金融機構販售給亞洲散戶。(按：結構式債券，又稱連動式債券，主要是結合了固定收益產品及衍生性金融商品，當中的固定收益產品，則以債券商品為主，在衍生性金融商品部份，則可以連結匯率、利率、期貨、選擇權、股價指數或一籃子股票等等；連動式債券的投資方式，大多是將大部份的投資資金配置於債券，以期獲得固定的報酬收益，而剩餘的小部份資金，則配置於高風險高報酬的衍生性金融商品之中，是一種兼具保本及增值的金融商品。而依連結的標的物不同可以區分為股票型指數連動債券及利率連動債券兩大類。)

並且這些銀行再將與指數波動連結的衍生性金融商品販售給對沖基金，藉此降低股票、選擇權商品的風險，若銀行想要販售更多這類商品，就得不斷持續這個循環。於是將保守的散戶以及不惜冒險拉高報酬的對沖（避險）基金，全都綁在同一條船上。

問題是，雖然這些銀行聲稱「 風險回收」商品可以在低利率環境追求穩定報酬率，事實上，風險非常的大；發行的銀行可以在這些收益憑證跌至停損點時，提前出場，而投資人即可能賠光本金以及利息。也就是說，「 風險回收」商品基本上只適合在股價穩定的市場避險，當股市暴跌暴漲震盪，對沖（避險）基金首先慘賠，在同一條船上的亞洲散戶自然也無法例外，。

由於2008年金融危機後，銀行為了降低選擇權的風險，提供優於市場報酬率的「 風險回收」商品，以吸引投行將越來越多資金擺在對沖（避險）基金，如今全球美國股市暴漲暴跌，劇烈震盪，對沖（避險）基金和亞洲散戶恐怕要一段時間才能學會資產（如股票）價值狂跌的教訓。（見拙文 美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1））

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