美國債暴跌的嚴重後果之真相─深度政經分析（2）
（本文最近一次更新在2024/4/19）
作者：陳華夫
美10年期國債殖利率從1980年的歷史高點15%，因為新冠疫情曾經跌到2020/7月的歷史低點之0.625%，近期美國債的價格卻暴跌，造成美10年期國債殖利率暴漲到2022/6/16的3.36%，如下圖，
英國《金融時報》報導，2023/1月投資者平均每天在美聯準的逆回購工具(reverse repo facility)中存放2.2兆美元。在這種工具中，投資者可以透過隔夜存放資金獲得固定利率。這低於2022年最後一個交易日創紀錄的2.6兆美元，但高於去年2兆美元的平均水準。在2021/3月之前，每天的使用量通常只有幾十億美元。這表明即使在利率上升之際，有多少超安全投資基金正在避開動盪的美國國債市場。但這令沒聯儲困惑，隨著美聯準逐步縮減資產負債表，市場政府債券供給經增加，有助於貨幣市場基金購買短期美國政府債券（其收益率更高），而不是在逆回購貨幣市場每天平均存放2.2兆美元。（見投資者每天向美聯準逆回購工具注入數萬億美元）
若投資者大規模避開動盪的美國國債市場，將造成美10年期國債殖利率暴漲，後果極為嚴峻，以下文分4點深度分析：
1）殖利率暴漲，美國債之利息支出已相當於臺灣GDP
從1980年的美10年期國債殖利率歷史高點15%，曾一度跌到了新冠疫情以來2020/7月的歷史低點之0.625%，如今暴漲到2022/6/16的3.36%。若以2020/7月的0.625% 利率計算， 30兆美元的美國債之總利息支出是1,875億美元，如今利率來到3.36%的，利息支付將約為5.38倍的1兆美元。也就是說，若美10年期國債殖利率整年保持在3.36%的平均水準，則美國必須支付約1兆美元的利息。這是麼概念呢？依據國際貨幣基金組織(2021年)的數據，臺灣的GDP是7,856億美元，位居世界第22位。也低於此利息支出。
美國債本金雖然可以不還，利息卻得如期支付。美國財政部最新公布的數據顯示，美國國債已突破34兆美元，再創下歷史新高，距離突破33兆美元才隔3個月左右。根據彼得森基金會報告，美國政府每天需要支付債務的利息是20億美元/天，若情況持續如此，在10年內，美國政府支付債務利息的金額恐超過政府花在研發、基礎設施和教育事務之上的總和。（美國債突破34兆美元 政府關門危機又浮現）這是異常沈重的支出，也是巨額的美國資源浪費與資金錯配，有害經濟成長。
當時編列的美政府2022年的利息支付約4,100億美元，而如今總計30兆美元的美國債之利息支出來到上述的約1兆美元。相當於82%社福（Welfare）支出，及63%的國防（Defense）支出（見上圖最後一列）。
美國財政部最新公布的數據顯示，美國國債已突破34兆美元，這是反常，通常只在在經濟疲軟和失業率高的時期，政府才會增加國債以刺激成長。如今卻在經濟相對強勁、失業率較低的時期不斷增加。不斷增加的債務和政治邊緣政策已經對美國的信用評級造成了損害。2023/8月，惠譽將美國主權債務評等從AAA下調至AA+；11月，穆迪警告稱，它還可能取消美國最後的完美AAA評級。 由於國家債務 增加 和 聯準會反覆升息，利息支出急劇增加，2023 財年淨利息成本較前一年飆升 39%。幾乎是 2020 財年的兩倍。根據彼得森基金會報告，美國政府每天需要支付債務的利息是20億美元/天，若此情況持續，則在未來10年內，美國政府支付每年債務利息的金額將超過政府花在研發、基礎設施和教育事務之上的總和。（美國公債創歷史新高34兆美元）
歷史上，美國只在約一百多年前的1836年，傑克遜總統以財政盈餘還清了所有美國債（見美國國債200年：一出生就沒打算還，卻能越借越多），其他時間美國不僅沒有清償美國債，只是不斷以借新還舊（roll over），清償到期的美國債，並且借更多的美國債。但本金雖然可以不還，利息卻得如期支付。這是異常沈重的支出，也是巨額的美國資源浪費與資金錯配，有害經濟成長。（見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（2））
理論上，美國債是以美元本幣計價，所以當美聯儲無限量化寬鬆（QE）的印鈔膨脹其資產負債表時，卻不會有美元匯率升貶的風險，但發展中國家通常是債務美元化，其央行之資產負債表的資產端是本幣計價，債務端卻是美元或其他外幣計價，一旦本幣匯率巨貶，則央行之資產負債表就會迅速資不抵債的惡化，而導致金融危機。（見西方國家對俄金融制裁與人民幣的崛起）。
美10年期國債殖利率代表零風險投資資產報酬率，它就成為有風險的投資─如股票、債券、大宗物資、房地產等投資─之機會成本，而任何投資決策都在追求資本的價值最大化，這就必須最小化投資決策的機會成本。所以，當最近美10年期國債殖利率飆升，導致股票的現金殖利率比它低的股票遭大量拋售，造成近期美股市大跌。同樣的，銀行的資金可用投資美國債或貸款，所以，銀行的貸款決策的機會成本是美10年期國債殖利率─即銀行融資與借貸的利息都會高於它。這就造成近期公司融資與個人借貸利息大幅上升。（見熔斷來了？日本國債暴跌 歐央行今緊急開會 20220615《楊世光在金錢爆》）
由於美10年期國債殖利率平均為3%-6%，這遠低於投資股票指數或進行直接投資能夠獲得的平均收益率，所以持有美國債一般都面臨著較高的機會成本或實際成本，並且對中國央行持有大量美國債成本上更為不利─即外匯儲備的累積會導致外匯占款增加，為防止外匯占款增加對國內基礎貨幣的衝擊，央行通常採用發行央票的方式進行沖銷，而央票是有利息成本的。（見國債是怎樣運行的？）
當美10年期國債殖利率急遽上升至3.36%的水準，有媒體認為台積電明年可能配息12～13元預期，若台積電股價下跌至450元的區間，則台積電的現金殖利率則與與美10年期國債殖利率接近，全球外資才會眷顧止跌台積電。但另有媒體認為上面的論述是錯的，股票與債券的殖利率的比較沒意義，台積電合理價格應為600元的看法。本文作者向來認為股價是無法預測的，所以對台積電股價走勢，向來不予置評，但要指出，既然上節所述美10年期國債殖利率是有風險的投資─如股票、債券、大宗物資、房地產等投資─之機會成本，則它的漲跌，會影響在美國的台積電ADR(TSM)的ADR套利之溢價與折價，引發套利（arbitrage）投機（即在同一市場或不同市場擁有兩個價格的情況下，以較低的價格買進，較高的價格賣出，從而獲取低風險的收益），而影響台積電股價。（見台積電面臨500元保衛戰 專家點承接價位，台積電怎麼買？楊應超：600元之下分批買、抱1~2年，及台積電滑落4字頭是美債殖利率惹的禍？楊應超：不要拿蘋果跟橘子比）
（按：MM定理是現代資本結構理論的基礎。該定理認為，在不考慮稅，破產成本，資訊不對稱並且假設在效率市場裡面，企業價值不會因為企業融資方式改變而改變。也即是說，不論公司選擇發行股票或者發行債券，或是採用不同的股利政策，都不會影響企業價值。）
2）高通脹率營造出負的實際利率，美國債遭拋售，其殖利率大漲
實際利率是經濟學中的一個關鍵變量。它測量資本成本實際產出，若實際利率為正，則長期資本產出為正（增長）。反之，若實際利率為負，則長期資本產出為負（減少）。此外，實際利率也決定代理人的消費和投資決策。
通常， 實際利率＝名目利率 -「預期通膨率」。但實際不幸的，「預期通膨率」是很難觀測的。常用的估計「預期通膨率」的方法就是「漸進調整式」預期模式，也就是預期下個月的「預期通膨率」等於這個月的實際通膨率。（見實質利率不應該為負數）
而在美國，實際利率通過美10年期國債殖利率減掉市場考慮的未來「預期通膨率」（美國─美債平衡通膨率、BEI）來計算。計算時採用本金隨著物價漲幅而波動的通膨掛鉤債券─即實際利率 ＝美10年期國債殖利率 - BEI。
關鍵就是當實際利率為負時，美10年期國債殖利率小於「預期通膨率」（BEI），則無風險資產（如美國10年期國債）投資者遭遇物價上漲、資產貶值的損失，而遭到拋售，將所得資金轉向投資風險資産（如股票）。但是當無風險資產的美國10年期國債遭到拋售，而造成美10年期國債殖利率上升，則會推升實際利率轉正，這將抑制投資者的風險偏好，轉向購買無風險資產的美國10年期國債，而造成風險資産下跌。例如，當世界實際利率2022/8/30日轉為正值，觀察2022/8月至2022/9/2日期間的風險資産，都發現大幅下跌：比特幣（下跌16％），原油（下跌12％）、世界房地産投資信託（REIT、下跌7％）、全球股市（下跌5％）等。（見世界實際利率轉正，什麼漲什麼跌？）
實際的說，實際利率就等於抗通膨債券的殖利率。所謂抗通膨債券(Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS)是由美國財政部發行的一種國債，屬於國庫債券，通常為期十年，每半年付息一次，其本金及票息均依據通膨率隨時進行調整。通膨率票息發行時與一般標準國債相同採固定形式，但其本金每年需根據。通膨率進行二次調整，若通膨率上升，投資者可獲得的收益亦跟著上漲。當債券到期後，投資者將獲得最初的投資本金和根據債券發行期間通膨率差額的補償。所以，抗通膨債券(TIPS)的殖利率就等於實際利率。（見實際利率和名義利率有什麼區別？）這就提供了一種寶貴的方法來估算另一個很有用，卻不可觀測的通脹預期，在此方法下，通脹預期 ＝美10年期國債殖利率 - 抗通膨債券(TIPS)的殖利率。（見什麼是TIPS 利差）
一個健康、GDP成長的經濟之通膨率通常應為2%。若通膨率高於2%，就加息對抗通脹的思維是反應泰勒規則─即通膨率每增加1%，美聯儲就會加息1%以上。（見《通膨的真相》：政府如何控制與操弄通貨膨脹——神奇的2%）所以，當通脹預期高於2.5%，人們預期商品價格會上漲，在價格上漲之前立即購買，這增加了商品需求，供給卻無法立即跟上，商品又漲價及高工資的需求，於是通脹成為可怕的價格/工資螺旋。當通脹高於4%，同時失業率低於4%，就是所謂的滯漲（stagflation），英國《金融時報》2022/8/23日報導，美聯儲可能僅僅需加息到2.25-3%的區間就可以控制住通脹，而同時經濟不會出現經濟（GDP）衰退的軟著路。（見美國經濟的軟著陸：歷史、路徑與展望）但此報導的美國軟著路顯然不同於中國較嚴格的軟著路指標：經濟GDP增長率 7%、失業率 ≤4.5％、通漲率≤4.5％。
若實際利率是正的， 美10年期國債殖利率大於 BEI，則「負債」方的 利息負擔變大，於是傾向償債，這就是為何通脹會造成美聯儲縮表─縮小資產負債表規模。反之，若實實際利率是負的，則美聯儲的 利息負擔變小，傾向印鈔擴表─擴充資產負債表規模。而通脹預期在2022/6/7日來到2.76％（見下圖），顯示通膨將惡化，美聯儲將改變印鈔的量化寬鬆政策而縮表。
在低利率環境下，只要美國的實際利率低於經濟（GDP）實際增速，美國債的可持續性可以得到保障。然而一旦高通脹維持，利率高於經濟（GDP）增速，對償債能力的擔心就會引發對美元的拋售，而一旦美元貶值，就會進一步加劇拋售而形成惡性循環。換言之，過於龐大的美國債將破壞美國承擔國際安全資產提供者和保險人的角色。近期，美國財長葉倫對於各國減持美國債的擔心即源於此。（見「美元霸權」的另一面是什麼？）
美聯儲再升息預期及通脹升高壓力升高，在2022/3/28日引爆全球債市當代前所未見的沉重賣壓，據彭博資訊報導，2022年來債市已經大跌7%，已經超越1999年創下的全年5%歷史性跌幅。債券價格暴跌，引發（1）美國5年期與30年期公債殖利率更六年來首度殖利曲線率倒掛，也就是長期債券的風險溢價（Risk Premium）消失，將嚴重影響資本市場的長期投資，是經濟即將步入率退的信號；（2）日債賣壓嚴重，日債殖利率急漲，迫使日本央行一天內兩度出手護盤購買日債，以限縮日債殖利率漲幅，還發表聲明表示，將在29-31日連三天展開固定利率的無限制購債行動，展現量化寬鬆（QE）的決心，但也因此釋出大量日圓，日圓大幅下跌，並且兩度觸發日債熔斷機制。過去1年之內，日圓兌美元貶值幅度超過20%，匯率貶至二十年首見135的低點。（詳細，請看拙文日本失落的30年之深度分析美國2022年通膨危機─深度政經分析（1））
美聯儲為抑制高通脹而加息，市場一般預期美國利率走高將帶動美元指數上揚，但仍須考慮經濟基本面、投資者風險偏好變化、及市場預期等因素。2022/3/28日美元指數盤中觸及年內高點99.37，但由於美國三大股指顯著收漲，風險偏好─即寧願冒高風險去避免虧錢，而不願冒高風險去多賺固定收益債券─情緒升溫，才令美元指數縮減了漲幅，未來因俄烏戰爭的變化，美元指數走勢充滿變數。（見美聯儲加息周期下的美元走勢，及離創年內新高只差一點點了，美元指數難道在等這一事件？）
目前美國高通脹的來源有3：（1）經濟暢旺，就業市場熾熱，帶來的景氣循環擴張週期之通脹；（2）無限QE的的大量印鈔的貨幣性通脹；（3）俄烏戰爭的西方國家制裁俄羅斯，油價、天然氣、及大宗貨物價格暴漲之人為性通膨。美聯儲升息會抑制週期性通脹，美聯儲的縮表（收縮美聯儲的資產負債表）也可抑制貨幣性通膨，但美國現在財政赤字龐大，貨幣緊縮政策的難度很大。至於被人為拉高的油價、大宗貨物，在基數效應（Base Effect）下，即使價格回落，也可能繼續高位徘徊些時日，所以針對人為性通脹，美聯儲貨幣政策的加息根本無能為力。所以，美國對抗高通脹壓力的變數很大。（詳細，請看拙文美國高通脹與經濟是否硬著路的原因及解決之道─深度政經分析（5））
美國目前經濟是高增長，其指標是2021年第四季度GDP增長率6.9%及2022/3月的低失業率達3.6%，但2022/3月的通膨率卻高達8.5%。因此美聯儲在2022/3月加息25基點（BP）（按：1 BP = 0.01%），並預計陸續把名目利率調整到2%，以把通膨率壓低到4%以下，且讓經濟軟著路─即仍然保持高GDP成長及低失業率。鑑於美國的通膨率2022/6月已高達9.1%。要想在2年內把通膨率下壓4%，並且不引發衰退的軟著路，美國歷史上還無前例，所以，美聯儲將面臨極嚴峻的考驗。（見中美利差倒掛意味著什麼？）
英國《金融時報》2022/7/19日報導，美國商務部發布報告，美國今年第二季度，折合成長年率收縮0.9%，遜於增長0.5%的預期。因為美10年期國債殖利率隨GDP增長和通脹預期而變化，於是美10年期國債殖利率當天收盤時下跌0.11個百分點至2.68%。於是，此報告顯示，美國今年前三個月，美國國內生產總值以1.6%的速度下降，連續兩個月的收縮符合美國經濟衰退的技術定義。但美國股市卻延續了上周三（7/12日）開始的漲勢，繼續上漲。美國股市逆勢上漲的原因，可能是美聯儲在連續第二個月上調主要利率三碼（0.75%）後，美聯儲主席鮑威爾表示，美聯儲對未來小幅加息（按：即小於三碼）的可能性持開放態度。（見美國經濟連續兩季萎縮，美債收益率走低）
3）巨額美國債將動搖美元霸權的根基
基本上，美元霸權建立兩個基石上，第一，美元是國際貿易結算的最通用貨幣；第二，美元是國際幣中最有價值貨幣，但這種貨幣價也會波動：（1）衡量美元價值的第一種方法是美元可以購買多少外幣─即匯率，現在一般用美元指數代表美元匯率，它的波動顯示美元價值的波動；（2）衡量美元價值的第二種方法是美國債的價值，因為它們可以通過國債的二級市場輕鬆兌換成美元。當對美國債的需求高時，美元價值就會上升；（3）第三種方式是衡量美元外匯儲備─外國政府持有的美元數量─的需求。外國央行持有美元外匯儲備越多，供應就越少，美元越有價值。若外國政府出售所有美元外匯儲備和美國債，美元價值就會崩潰，屆時，美元霸權第一基石也就自然崩潰，美元霸權即解體了。（見是什麼賦予了金錢它的價值？─誰決定錢值多少錢？）
美政府舉債巨額美國債，最終是最後貸款人的美聯儲印鈔美元買單，造成美元供給膨脹，物價上漲的通脹。而美國的實質利率 ＝名目利率 - 通貨膨脹率，又因為美元的購買力就是美國的實質利率，在美國2022/2月的通脹率已達40年的新高7.9%的情況下，美元的購買力（價值）就已被大幅稀釋，美元將遭受大幅貶值的壓力。以致世界央行及投資者，都在調節美元外匯儲備與以美元計價的資產。（詳細，見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（2））
據《華爾街日報》2022/3/15日報導，知情人士透露，沙烏地阿拉伯正與中國政府積極談判，討論將其向中國出售的部分石油以人民幣計價。此舉將削弱美元在全球石油市場的主導地位，並標誌著沙烏地這個全球第一大原油出口國再次向亞洲靠攏。中國採購了沙特25％以上的石油出口，如果這些石油交易以人民幣計價，將大大提升人民幣的地位。據了解，沙烏地阿拉伯在考慮將人民幣計價的原油期貨合約，即所謂的人幣油元（petroyuan），納入沙特阿拉伯石油公司（Aramco）的計價模式。（見《國際金融》美媒：沙烏地阿拉伯考慮對陸石油貿易 改用人民幣計價）
沙國每日出口620萬桶原油，從1974年開始就完全以美元交易原油，交換美國協助捍衛國土安全，如今，中國採購了沙特25％以上的石油出口，若真能以人民幣計價，則將極大的推動人民幣國際化，動搖美元霸權的根基。（見美元武器化 霸權地位受挑戰）
不過，報導引述一名美國資深官員指出，沙國接受中國以人民幣付款的可能性不高。官員說每當兩國關係緊張，沙國便會拋出這個議題。但把一部分原油改以人民幣結帳，恐撼動沙國經濟。部分沙國官員警告，沙國海外營收跟美國債息息相關、人民幣國際流通度也有限，若接受中國以人民幣結帳，肯定會造成風險。（見實現難度高？沙國不滿拜登，傳跟中國談「石油人民幣」）
雖然美聯儲加息，會導致美元升值，其它貨幣貶值。中國人民銀行調查統計司原司長盛松成表示，近期人民幣對美元匯率在20天左右的時間內從6.3跌至6.8左右，「一個重要因素是美元指數走強，今年以來美元指數已經上漲約8%，日元、歐元、英鎊對美元也都大幅貶值」。但人民幣大幅貶值將減低它的購買力，而降低了國內消費，這對經濟（GDP）成長不利，及加大資金外逃的風險。而若人民幣升值太快，可能出口萎縮，出口產業將減產、裁員，導致失業率上升。所以，最好讓人民幣緩步升值以促進消費及GDP的成長。（見美聯儲強勢加息下中國挽救經濟陷入兩難境地，及人民幣貶值能提振中國經濟增長嗎？）
4）巨額美國債的債務危機動搖美國霸權
巨額美國債的債務危機及2008金融危機，動搖了美國霸權，知名的美國戰略家布熱津斯基就早已在2012年指出：「21世紀前10年逐漸陷入債務危機，美國經濟的活力能否經得起時間檢驗，越來越難以確定。“9·11”事件之後，目標不清晰的“反恐戰爭”和2003年對伊拉克發動的單邊戰爭，導致美國的外交政策開始在全世界，甚至一些盟友中普遍失助。2008～2009年的金融危機動搖了全世界對美國保持長期經濟領導力的信心，與此同時，危機還揭示了美國制度中社會公正和商業道德兩個方面的一些根本性問題。」（見布熱津斯基所著的《戰略遠見》（2012），第41頁）
據英國《金融時報》2022/4/7日的報導，美聯儲將開始每月從其膨脹的9兆美元資產負債表上剝離950億美元資產，以遏制美國不斷飆升的通脹。新冠疫情期間，美聯儲在市場買入了數兆美元的美國債和抵押貸款公司發行的「抵押貸款支持證券」(MBS)。美聯儲並表示，一旦資產負債表「大幅縮水」，就直接出售美聯儲所持的MBS，希望在美聯儲的投資組合中只留下美國債。（見美聯儲計劃每月縮表950億美元）
此波新冠疫情中，美聯儲拉抬MBS價格，有嚴重的副作用：當MBS的價格上漲，對沖基金就要抵押貸款公司補繳其為它做空的保證金，無力補繳的抵押貸款公司則面臨倒閉，而對沖基金也會因抵押貸款公司的保證金違約，遭重創。（見拙文美股暴漲暴跌顯現的「資產證券化」風險─美股的本質（9））
英國《金融時報》2023/11/8報導，「在2020年利率接近於零時購買的債券，現今投資者現購同期債券的收益率已達4.9%，出售則須承擔鉅額虧損。如續持至到期收回本息，則僅發生所謂的「賬面損失」。在當前通膨環境下，無疑這將是個糟糕透頂的決策。理論上長期債券的收益率是由短期利率的預期路徑決定的。當前，美聯準維繫高水準的短期利率，而美財政部正穩步推高美債利率。兩者正是美債熊市的推手……當前，越來越多的證據表明經濟成長持續高於趨勢水準，或者勞動力市場的緊張狀況不再緩解，可能會導致通膨進一步惡化，並可能導致貨幣政策進一步收緊。這就意味著，利率走高或維繫高位的情況不會發生變化，而熊市債券也將長期化，兩者所帶來的併發症將進一步損害美國金融體系。」（見美債熊市有何衝擊？）
5）債務、利率和赤字上升的循環被稱為「爆炸性債務」
美國的債務是過去所有美國赤字的累積。當美國出現預算赤字導致債務水準增加時，會出現債務炸彈問題。也就是說，美國的債務雖然本金可以借新回舊的不還本金，卻必須支付利息，也就是政府支出的一部分包括支付利息。除非提高稅收，否則更大的利息支出會產生更大的赤字。並且， 「問題在於，當人們看到巨額赤字時，他們可能會要求更高的利率，」這種債務、利率和赤字上升的循環被稱為「爆炸性債務」。（美國的赤字很大——但這有關係嗎？我們詢問了一位經濟學家）
英國《金融時報》2024/4/18日報導，美國巨額的財政赤字的三個嚴重後果：（1）美國需更長時間保持高利率，以抵抗高通膨：美國的財政赤字對核心通膨——衡量剔除能源和食品的潛在物價壓力的指標——的貢獻爲0.5個百分點。這意味著，美國需要在更長時間內保持較高利率，才能使通膨率回到美聯準2%的目標水準；（2）2026年後，向美國國債持有人支付的淨利息將超過1兆美元。（3）美國保持高利率，表示美國借款成本「突然大幅上升」，通常會導致全球政府債券收益率飆升，以及新興市場和發展中經濟體的匯率動盪。因為美國利率每上升1個百分點，其他發達經濟體利率就會上升90個基點，新興市場利率則會上升1個百分點。如此就會：「全球利率溢位效應可能導致金融環境收緊，增加其他地區的風險。」（IMF警告美國財政赤字對全球經濟構成「重大風險」）
結論：
俄烏戰爭，石油和其他關鍵大宗商品的供應漲價。美國債市場正經歷自2016年川普當選總統以來最糟糕的一個月，價格暴跌，殖利率暴漲。美國債之利息支出已極大可能高於臺灣的GDP，巨額美國債稀釋美元的購買力，將動搖美元霸權的根基。
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