第一家市值跨過 1 兆美元 門檻的製藥公司，正式出現了，而且不是靠癌症創新、也不是靠疫苗，而是靠減肥藥。
11 月 21 日，Eli Lilly and Company（禮來） 股價收在每股 1,059.7 美元，市值順勢衝入兆美元俱樂部。這原本是 AI 科技巨頭的主場，如今被一家百年藥廠硬生生撕開一道口子，重新畫出了全球資本市場的天花板。
推著禮來一路狂飆的，不是傳統意義上的「救命藥」，而是 GLP-1 類減重療法。如果說 COVID-19 讓 Pfizer、Moderna 靠疫苗在短時間內收割了數百億美元現金流，那麼這一輪肥胖治療浪潮，則是在重塑誰能成為「新一代超級藥廠」。在禮來之前，Novo Nordisk（諾和諾德） 已憑藉 semaglutide 品系屢屢拿下「歐洲市值最高上市公司」頭銜，市值規模堪比一個中型歐洲國家。更關鍵的是，禮來和諾和諾德絕不是 GLP-1 的唯二玩家。大型藥廠與 Biotech 正一波波湧入：Pfizer 近期就在競購中擊敗諾和諾德，拿下新世代 GLP-1 類候選藥物公司 Metsera；一批專注於代謝與小分子創新的 Biotech 則藉由口服 GLP-1 管線站上聚光燈。
當注射型 GLP-1 已經把「處方減肥」變成常態醫療決策，故事開始進入下一幕——
一場圍繞 口服減肥藥片 的搶灘戰，已經悄悄開打，而且關乎下一輪產業結構重排。
01 減肥藥的「盛世」與代價
減重用藥歷史，從來就不是一條溫柔路線。
第一次世界大戰期間，軍工廠的女性工人被發現短時間內體重明顯下降。後來才確認，肇因是接觸到一種黃色有毒化學物質 2,4-dinitrophenol（DNP），這種物質會「拆解」粒線體的能量轉換效率，讓基礎代謝率異常升高。
很快，製藥與保健品公司便把 DNP 做成口服膠囊販售，直接打著「瘦身」招牌上市。即使高劑量 DNP 已知會導致嚴重副作用——例如白內障、皮膚灼傷樣損傷、過熱甚至致命中毒——依舊阻擋不了市場銷售一路狂飆。
從 19 世紀末的 甲狀腺萃取物、到 1990 年代紅極一時、後來因心臟瓣膜毒性被下架的組合抑食劑 fen-phen（phentermine + fenfluramine），人類對「變瘦」的渴望，一次又一次推著產業踩到風險紅線。當肥胖盛行率不斷攀升、併發症拖垮醫療財政時，市場與公共衛生系統又反過來逼問：有沒有一種真正 兼具有效與安全 的減重藥物？
直到 GLP-1 類激動劑出現，情勢才真正改寫。
以 semaglutide 注射劑 Wegovy 和 tirzepatide 注射劑 Zepbound 為代表的新一代減重針劑，在 2021 年與 2023 年分別取得美國 FDA 核准，成為首批在大規模試驗中穩定實現 15–20% 體重下降 的處方療法。
在這個基礎上，研發重心迅速從「如何打得更好」轉向「能不能做成藥片」。
目前，Novo Nordisk 與 Eli Lilly 都已公布自家口服 GLP-1 方案的正向 III 期或後期試驗數據，並預計在未來一年內陸續向監管單位申請批准。
多數產業觀察者把這視為下一個關鍵門檻。顧問公司 ClearView Healthcare Partners 合夥人 Sam Ulin 的說法點出本質：
注射製劑已經把處方減肥變成「臨床常規選項」，口服型產品的意義，是有機會把這件事變成真正的「大眾醫療行為」。
根據多家機構模型估算，到了 2030 年，全球肥胖藥物年支出可能突破 1,000 億美元，而口服產品有望吃下當中 20–30% 的盤子。這也被視為其他大型藥廠打破 Novo Nordisk／Eli Lilly 雙頭壟斷 的現實入口。
不過，對「顛覆性」這個形容，市場仍相當謹慎。
一方面，對許多患者來說，每週一次自動隱針注射筆並沒有想像中可怕，接受度已遠超初期預期；另一方面，一代口服產品上市時，不但要面對既有針劑的強大品牌心佔率，還會同場競爭即將推出的 針劑生物相似藥與低價配方版本。
換句話說，第一代口服減肥藥，也許不會在一夜之間改變整個肥胖治療版圖。
但它很可能開啟的是：更高擴展性、更靈活佈局 的新局面。
對諾和諾德與禮來以外的 MNC 而言，口服 GLP-1 的吸引力，從來不只是「多一顆減肥藥」，而是：
可以與心臟、腎臟、代謝等其他慢病藥物，打包設計成 固定劑量合併療法（FDC），直接撬動多疾病路徑同時干預的空間。
AstraZeneca 生物製藥研發執行副總裁 Sharon Barr 就直白說，口服減肥藥有機會「從根本上改變我們使用肥胖治療的方式」。
如果只把口服 GLP-1 看成「多一個減肥選項」，那就錯過了它真正的戰略位階。
02 讓「肽」變成藥片：口服 GLP-1 的技術拼圖
從機轉上看，GLP-1 類藥物其實是 類似生理荷爾蒙的「肽類勝肽」。
早在 1990 年代，糖尿病研究者就發現，升糖素樣肽-1（GLP-1）除了能促進胰島素分泌、抑制升糖素之外，還能延緩胃排空並作用於中樞神經，抑制食慾。當實驗小鼠在 GLP-1 類比物處理下開始穩定減重，這條路徑就從降糖學門，正式跨界進入肥胖醫學與代謝綜合症。
與過去的減肥藥相比，GLP-1 最大優勢在於 「高度有效，且風險輪廓可控」。
在大型 III 期試驗中，多數患者可減去 15–20% 體重，甚至在部份雙激動劑（例如 GLP-1/GIP 雙標靶）方案中，減重幅度逼近代謝手術。主要副作用集中在腸胃道不適（噁心、嘔吐、腹瀉）與瘦體重流失，雖然仍需謹慎管理，但整體較早期中樞抑制食慾的藥物安全得多。
問題在於：這類分子本質上是蛋白質／多肽。
一旦經口服入胃，就像牛排被胃酸與消化酶切割，還沒來得及吸收就被分解殆盡。
來自 Pennington Biomedical Research Center 的首席醫療官 Frank Greenway 曾用一句很生活化的比喻說明：
GLP-1 peptide 就像你吃下去的牛排蛋白，你不會指望「嚼一嚼牛排就能把它當藥片吸收」。
Novo Nordisk 大約在 2000 年前後，就開始嘗試解這道題。
關鍵突破出現在與 Emisphere Technologies 的合作上——後者開發出一款稱為 SNAC（sodium N-(8-[2-hydroxybenzoyl]amino) caprylate） 的口服吸收促進劑。
SNAC 的作用機制，可以簡化理解為兩件事：
- 在胃內形成局部「保護區」：
SNAC 能在藥錠周圍創造一個相對中性的微環境，減少胃酸與蛋白酶對 semaglutide 分子的破壞。 - 促進直接經胃黏膜吸收：
它可以暫時改變上消化道上皮細胞膜性質，增加 semaglutide 由胃部直接進入血液的機會，而不是完全仰賴小腸吸收。
也正因如此，Novo Nordisk 最終得以把 semaglutide 與 SNAC 結合，開發出口服 GLP-1 降糖藥物 Rybelsus（oral semaglutide），並於 2019 年取得 FDA 核准用於第二型糖尿病。
到了 2024 年 9 月公布的 III 期 OASIS-4 試驗結果，口服 semaglutide 體重管理劑量在肥胖人群中實現了 16.6% 平均體重減少，效果幾乎貼近注射型 semaglutide 減重方案。這一點非常關鍵——代表藉由 SNAC 技術，口服肽類藥物不再必然等同於「效果打折」。
口服 semaglutide 還有一個市場上的隱藏優勢：
所有已累積的心腎終點數據，都可以在醫學對話中「一起被帶進來」。
基於注射型 semaglutide 的大型試驗，Novo Nordisk 已經拿到減少重大心血管事件、延緩腎臟功能惡化等標籤與論述基礎。這些數據雖然來自針劑，但在醫師與 payor 的實際溝通中，仍會被視為「整個 semaglutide 家族」的證據體系，強化口服劑型的臨床說服力。
目前 Novo Nordisk 也正用同樣的 SNAC 工具箱，推進 amycretin 類的口服雙標靶候選藥物——同時作用於 GLP-1 與 amylin（提升飽足感、影響能量平衡）。公司內部公開表示，口服 amycretin 預期減重表現，將對標其皮下注射版本；後者在 36 週試驗中已觀察到 24.3% 體重下降，接近代謝手術級別的效果。
當然，「讓肽活下來」不代表所有問題都解決了。
- 給藥條件麻煩：
目前的口服 semaglutide 規範要求患者清晨空腹，以少量清水吞服藥錠，之後至少半小時內不得進食、飲水或吞服其他藥物。對同時服用多種慢病藥物的糖尿病患者來說，這種「時間窗」在日常生活中並不總是好操作。多位分析師與醫師受訪時都坦言，這是臨床使用的一大阻力。 - API（有效成分）用量與產能壓力：
以目前可見數據推估，同等一週療效所需的口服 semaglutide 劑量，可能是注射劑的 3–10 倍。在 semaglutide 這種已經全球供不應求的 API 上，任何「多幾倍」的需求，都會迅速放大供應鏈壓力。
Novo Nordisk 一度因產能吃緊，被迫推遲 Wegovy 在部分市場的上市節奏，拱手讓出一部分美國高價市場給禮來的 tirzepatide。公司此後雖持續優化製程、嘗試用更低口服劑量達到類似效果，但從供應鏈角度看，口服肽類減重藥仍註定是一款 「貴＋難做」 的產品線。
03 小分子方案：禮來與一群「逆行者」
相較於 Novo Nordisk 以肽類為主的路線，Eli Lilly 選擇了另一條更「逆向思考」的道路：乾脆不要肽，做成可以像傳統小分子藥一樣合成的 GLP-1 口服激動劑。
這條路線的代表，就是禮來從 Chugai Pharmaceutical（中外製藥） 引進、現正衝刺上市申請的候選藥物 orforglipron——一個完全小分子的 GLP-1 受體激動劑。
禮來心血管與代謝健康事業部總裁 Kenneth Custer 對「口服肽」曾有一句頗為犀利的評論：
基於 peptide 的口服藥在效率上非常吃虧，真正進入循環系統的有效分子可能不到 2%。
換言之，即使技術上做得出來，從成本與產能角度看，口服肽類永遠背著一個沉重包袱。
問題是：把一個原本是 peptide 的訊號路徑，完全用小分子模擬，難度極高。
過去十多年，真正成功「做出來、又做成藥」的小分子新藥類別其實並不多。
2024 年 8 月公布的 orforglipron 試驗數據，讓市場短暫「踩了一腳煞車」。在肥胖受試者中，orforglipron 帶來的平均體重減少約 12.4%，雖然在臨床上仍屬有效，但與口服 semaglutide 在 OASIS-4 中 16.6% 的數字相比，顯得略遜一籌。數據公布當天，禮來股價一度下挫約 14%，反映投資人對「減重幅度不如預期」的失望。
然而，單看減重百分比其實忽略了兩個對長期競爭極重要的面向：
- 製造效率與產能彈性：
小分子藥物如 orforglipron 完全依賴化學合成路線，原料、產線、放大經驗相對成熟，能在較短時間內透過 CDMO 網絡快速擴產。相對地，semaglutide 這一類大分子肽需要結合發酵、生物製程與後續純化，每一段都需嚴格監控，難度與成本明顯更高。 - 前置庫存與全球佈局：
禮來早在 III 期數據完全公開之前，就已啟動大規模生產，2024 年底就對外透露已建立起超過 5 億美元 的口服產品庫存，如今據傳倉儲中已備有數十億顆膠囊。這意味著，一旦獲批，即可在多地同步快速鋪貨，避免早期上市階段的供貨瓶頸。
這也是為什麼，包括 AstraZeneca、Roche 在內的多家大型藥廠，也紛紛投入小分子 GLP-1 或雙／多標靶小分子減重藥的競賽。
對一批新創公司來說，小分子更是他們切入這個「已有人在場」市場的最佳路徑：
- 有人主打 長效給藥——每數週或甚至每月一次口服，對長期體重維持具有吸引力；
- 有人聚焦在 減少噁心、保留肌肉量，試圖修正現有 GLP-1 的「瘦太快、瘦錯組織」問題；
- 也有人鎖定 更容易生產與運輸 的配方，希望讓減重治療真正能覆蓋到中低收入國家。
NodThera 首席醫療官 Jyothis George 的一句話，很接近產業內部的共識：
市場不會永遠只容得下兩家玩家，真正打破雙寡頭結構的，必然是 機制與技術上的創新。
在 GLP-1 領域深耕超過 20 年的 Structure Therapeutics 執行長 Raymond Stevens 則用另一個比喻來定位：
GLP-1 在代謝醫學裡，會扮演類似 statin（他汀類降脂藥） 的角色。
真正主導市場的，未必是第一個上市的產品， 而是那個在療效、可及性與經濟性之間找到最佳平衡點的後來者—— 就像當年的 atorvastatin（Lipitor）。
04 誰主新世界？口服減肥藥的真實邊界
即便整個產業對口服減肥藥充滿想像，冷靜回到商業基本面，真正難估的是：
最後能穩定留下來的市場所在有多大？
這個領域已經出現過一輪集體「看走眼」：
- 一開始，諾和諾德低估了 semaglutide 的爆發力，產能缺口迫使 Wegovy 在美國與歐洲的上市節奏一再延後。
- 接著，在 2024–2025 年，市場又出乎意料看到 GLP-1 成長曲線出現 明顯「降速」 的跡象——新處方成長放緩、部分月份甚至略為回落。
從歷史經驗看，口服製劑過去通常被認為是 最具商業吸引力 的藥物形式：便宜、穩定、患者接受度高。然而這一輪 GLP-1 風潮帶來一個新的現實：
每週一次、自動隱針、幾乎無痛感的注射筆，對多數患者來說其實「沒那麼可怕」。
ClearView 對數千名患者、數百名開方醫師的調查顯示，確實有一群因為懼怕針頭、或因文化心理因素不願注射的人，一直在「等藥片」。在這批族群中，口服減肥藥一旦上市，可能在短期內額外帶來 約 30% 的新增用藥者。但這並不代表整體市場規模會翻倍，而是會在既有基礎上被「向外推一圈」。
Novo Nordisk 研發長 Martin Lange 也坦言，注射型 GLP-1 仍將在可見的未來維持主力地位，口服劑型則會形成一個「相當可觀、但屬於細分」的市場。
禮來財務長 Lucas Montarce 在 9 月的一場會議中則從另一個角度定義機會：
在美國約 1.5 億名過重或肥胖成人 中，仍有大片族群從未認真考慮過 GLP-1 治療，「因為他們根本不想打針」。口服產品，正是讓這些人第一次踏入治療軌道的關鍵。
產業預估若 orforglipron 於 2026–2027 年獲批，Evaluate 的模型給出的是：
- 2027 年銷售額約 32 億美元；
- 2028 年有機會攀升至 68 億美元。
在實務端，醫師很可能會採用「動態切換」策略：
- 需要快速、深度減重者，仍以注射型 GLP-1 或雙激動劑為主；
- 達成目標體重後，部分患者可改用口服 GLP-1 做長期維持；
- BMI 較低、僅有輕中度代謝風險者，可能直接從口服起步，以降低治療門檻與成本。
至於價格，則是決定口服減肥藥天花板的核心變數——目前 Novo Nordisk 與 Eli Lilly 都尚未對定價鬆口。
從兩家公司的立場來看，它們當然不希望「用便宜的口服藥自己打自己注射劑的臉」。但一旦更多競爭者（不論是多國藥廠或後進 Biotech）加入戰局，口服 GLP-1 的價格競爭遲早會發生，最終很可能把這一類產品推向更大的人群。
格拉斯哥大學肥胖與糖尿病專家 Naveed Sattar 的觀察是：
在價格逐步下調之後，像 NHS（英國國民保健署） 這類公共醫療體系，會開始考慮把減肥藥從「重度肥胖才用」下沉到 更早期的體重與代謝風險管理。這對整體心血管與代謝疾病負擔，有機會帶來系統性效益。
另一方面，減肥藥也正在重塑製藥企業的 商業化模式。
過去習慣與醫師、醫院打交道的大藥廠，如今不得不學習如何在社群媒體上經營品牌、與名人及 KOL 合作、應對輿論對「減肥神藥」的過度期待與失望情緒。在這樣的環境裡，未來口服減肥藥的成敗，很可能 不再只取決於臨床數據：
- 一方面，要看它們在安全性、便利性、成本與合併用藥上的「整體價值敘事」有多完整；
- 另一方面，也要看誰能在合規框架下，重新寫出一套更有效、也更負責任的市場教育與商業化玩法。
GLP-1 口服「聖杯」也許不會由某一顆藥片獨占。真正的「聖杯」，比較像是——
在療效、風險、產能、價格與可及性之間，為不同患者族群，找到各自合理、可持續的選擇組合。
對投資人來說，現在看到的，只是這場長週期博弈的第一回合而已。
參考資料：
- The race to launch a pill for weight loss
- The Weight-Loss Craze Is About to Mint a Trillion-Dollar Company
- 公開資料＆各公司官網
