2020-12-26|閱讀時間 ‧ 約 22 分鐘

9000億美元財政刺激讓美國陷入實際負利率及資產股市泡沫之雙重危機─美中經濟（33）

作者：陳華夫

美國參眾兩院通過近 9000 億美元的財政刺激方案，但川普總統卻痛批紓困金額「低得可笑」。事實上，9000億美元刺激案是美國史上第二大紓困計畫，僅次於 2020/3月通過的 2.2 兆美元的「冠狀肺炎扶助，救濟和經濟安全法案」（Cares Act），並且，總統當選人拜登曾表示，上任之後會推動更大規模的刺激，包括對州和地方政府援助，拜登在國會的盟友也矢言聲援。（按：與美國大幅度擴張政府開支，並直接救助企業與居民不同，中國政府保持了審慎與節制，財政開支增幅與財政赤字規模都遠低於美國。中國是以擴張信用體系來支持經濟。前10個月中國社會融資總額大幅上升了60%，支持企業、家庭與地方政府大幅度擴張其資產負債表規模。（見2021年中國經濟的關鍵判斷與應對）

全球主要央行的資產負債表急速膨脹，美聯儲、歐洲央行、日本央行、英國央行的資產負債表規模占到了它們GDP的54%，而在2019年，只占36%，2008年次貸危機發生時，更是只占10%，短短10年時間，已經翻了幾倍。

美聯儲的擴表無限印鈔，美聯儲資產負債表規模從3月擴充到2020/8/17的7.01兆美元（如下圖），幾近擴張了近3兆美元（約占美國GDP的14%）。

（圖1，圖片來源：FED─Recent balance sheet trends）

但根據摩根士丹利預計，2021年底，美聯儲的資產負債表規模將「擴表」至超過10兆美元。（「無限QE」與「擴表」的詳細關係，請看拙文請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1））。無限QE本質上是印鈔，而印鈔實際上是負債，美國債2022/2月就超過了30兆美元（見疫情衝擊狂借錢！　美國債首度破30兆美元）。這也導致了美聯儲的貨幣政策被此天量債務綁架，不敢加息，不敢縮表，只要一加息，會無力償還加息後更沈重的天量債務，而爆發債務危機。所以，必需維持現在零「基礎利率」所造成的「負實際利率」貨幣寬鬆政策之第一危機（按：實際利率≈基礎利率-通貨膨脹率）。另外，如讓此天量的貨幣若流向消費市場，CPI(消費者物價指數)就大漲，會產可怕的惡性「通脹」，所以只能讓它流向金融市場，這就造成資產價格（包括債券、股票和房地產價格)大漲的資產及股市泡沫之第二危機。（見拙文美聯儲允許高於2%「通脹」的背後訊息─美聯儲的本質（9），及美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1））

實際利率是經濟學中的一個關鍵變量。它測量資本成本實際產出，若實際利率為正，則長期資本產出為正（增長）。反之，若實際利率為負，則長期資本產出為負（減少）。此外，實際利率也決定代理人的消費和投資決策。通常，實際利率＝名目利率 -「預期通膨率」。但實際不幸的，「預期通膨率」是很難觀測的。常用的估計「預期通膨率」的方法就是「漸進調整式」預期模式，也就是預期下個月的「預期通膨率」等於這個月的實際通膨率。（見實質利率不應該為負數）

而在美國，實際利率通過美10年期國債殖利率減掉市場考慮的未來「預期通膨率」（美國─美債平衡通膨率、BEI）來計算。計算時採用本金隨著物價漲幅而波動的通膨掛鉤債券─即實際利率＝美10年期國債殖利率 - BEI。

關鍵就是當實際利率為負時，美10年期國債殖利率小於「預期通膨率」（BEI），則無風險資產（如美國10年期國債）投資者遭遇物價上漲、資產貶值的損失，而遭到拋售，將所得資金轉向投資風險資産（如股票）。但是當無風險資產的美國10年期國債遭到拋售，而造成美10年期國債殖利率上升，則會推升實際利率轉正，這將抑制投資者的風險偏好，轉向購買無風險資產的美國10年期國債，而造成風險資産下跌。例如，當世界實際利率2022/8/30日轉為正值，觀察2022/8月至2022/9/2日期間的風險資産，都發現大幅下跌：比特幣（下跌16％），原油（下跌12％）、世界房地産投資信託（REIT、下跌7％）、全球股市（下跌5％）等。（見世界實際利率轉正，什麼漲什麼跌？）

實際的說，實際利率就等於抗通膨債券的殖利率。所謂抗通膨債券(Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS)是由美國財政部發行的一種國債，屬於國庫債券，通常為期十年，每半年付息一次，其本金及票息均依據通膨率隨時進行調整。通膨率票息發行時與一般標準國債相同採固定形式，但其本金每年需根據。通膨率進行二次調整，若通膨率上升，投資者可獲得的收益亦跟著上漲。當債券到期後，投資者將獲得最初的投資本金和根據債券發行期間通膨率差額的補償。所以，抗通膨債券(TIPS)的殖利率就等於實際利率。（見實際利率和名義利率有什麼區別？）這就提供了一種寶貴的方法來估算另一個很有用，卻不可觀測的通脹預期，在此方法下，通脹預期＝美10年期國債殖利率 - 抗通膨債券(TIPS)的殖利率。（見什麼是TIPS 利差）

一個健康、GDP成長的經濟之通膨率通常應為2%。若通膨率高於2%，就加息對抗通脹的思維是反應泰勒規則─即通膨率每增加1%，美聯儲就會加息1%以上。（《通膨的真相》：政府如何控制與操弄通貨膨脹——神奇的2%）所以，當通脹預期高於2.5%，人們預期商品價格會上漲，在價格上漲之前立即購買，這增加了商品需求，供給卻無法立即跟上，商品又漲價及高工資的需求，於是通脹成為可怕的價格/工資螺旋。當通脹高於4%，同時失業率低於4%，就是所謂的滯漲（stagflation），英國《金融時報》2022/8/23日報導，美聯儲可能僅僅需加息到2.25-3%的區間就可以控制住通脹，而同時經濟不會出現經濟（GDP）衰退的軟著路。（見美國經濟的軟著陸：歷史、路徑與展望）但此報導的美國軟著路顯然不同於中國較嚴格的軟著路指標：經濟GDP增長率 7%、失業率 ≤4.5％、通漲率≤4.5％。

若實際利率是正的，美10年期國債殖利率大於 BEI，則「負債」方的利息負擔變大，於是傾向償債，這就是為何通脹會造成美聯儲縮表─縮小資產負債表規模。反之，若實實際利率是負的，則美聯儲的利息負擔變小，傾向印鈔擴表─擴充資產負債表規模。而通脹預期在2022/6/7日來到2.76％（見下圖），顯示通膨將惡化，美聯儲將改變印鈔的量化寬鬆政策而縮表。（詳細，請看拙文美國債近期暴跌的嚴重後果之真相─深度政經分析（2））

（圖形來源：美國-10年期公債與抗通膨公債殖利率趨勢）

在低利率環境下，只要美國的實際利率低於經濟（GDP）實際增速，美國債的可持續性可以得到保障。然而一旦高通脹維持，利率高於經濟（GDP）增速，對償債能力的擔心就會引發對美元的拋售，而一旦美元貶值，就會進一步加劇拋售而形成惡性循環。換言之，過於龐大的美國債將破壞美國承擔國際安全資產提供者和保險人的角色。近期，美國財長葉倫對於各國減持美國債的擔心即源於此。（見「美元霸權」的另一面是什麼？）

美10年期國債殖利率代表零風險投資資產報酬率，它就成為有風險的投資─如股票、債券、大宗物資、房地產等投資─之機會成本，而任何投資決策都在追求價值最大化，而最小化機會成本。所以，當最近美10年期國債殖利率飆升，導致股票的現金殖利率比它低的股票遭大量拋售，造成近期美股市大跌。同樣的，銀行的資金可用投資美國債或貸款，所以，銀行的貸款決策的機會成本是美10年期國債殖利率─即銀行融資與借貸的利息都會高於它。這就造成近期公司融資與個人借貸利息大幅上升。（見熔斷來了？日本國債暴跌歐央行今緊急開會 20220615《楊世光在金錢爆》）

本文從4方面解析上述負的實際利率之無限QE及股市泡沫之雙重危機：

1）9000億美元的財政刺激是補貼貧窮大眾的「轉移支付」：據統計，美國有60%的人口之儲蓄率為負。這說明貧窮人口消費是比富人強勁，花掉了比自己收入更多的財富。當新冠疫情肆虐，美國經濟是千瘡百孔；《紐約時報》在大選前，作了一項線上民調，要民調參與者依據網民所上傳的「冰箱存貨」，來判斷此網民支持拜登還是川普？此項民調遭到抨擊是在製造「階級歧視及分化」，可是也有人認為它反映出民眾生計的艱難與貧困：高達12%的網民受訪者表示近期食物不足。這9000億美元刺激法案是補貼貧窮大眾能過個溫飽的聖誕新年佳節。所以，這個法案基本上屬於「轉移支付」（Transfer Payment）的「社福」案─即通過政府無償支出，以實現社會收入和財富再分配，例如常見的社會福利（welfare）、社會保障（social security）、及政府對特定企業的補貼等等。雖然「社福」法案能夠救濟弱勢，但在「轉移支付」的過程中既不涉及消耗生產要素，也不會增加實物資產的產出，也就無法「刺激」經濟成長。（見拙文「嬰兒潮」銀髮族遊民，漂泊打工的悲歌─驀然回首（11），美國製造業相對中國大幅衰落的真相─美中經濟（1），及大選與疫情下美國經濟衰退之真相─美中經濟（2））

2）9000億美元刺激法案的「財富效應」（Wealth effect）擴大貧富差距及「消費」需求萎縮：當美聯儲採取擴張性「貨幣政策」時，它利用公開市場操作，向非政府部門的私人部門購進政府債券，這樣會使得社會現金資產增加，債券資產減少，則財富存量的總額未變。但是，當財政部為了彌補財政赤字採取印發新的鈔票，則貨幣存量增加。此時，財政部將新印的鈔票支付給公眾，則公眾手持貨幣量增加，又未失去其他資產。這種「財富效應」（Wealth effect）會直接帶來商品需求的上升，及股價上漲，導致股票持有人財富的增長。而實際的情況也正是如此，2020/3月以來到現在，標普500指數今年已漲了約14%。而股票上漲，只有對持有股票的家庭有利，美聯儲的資料顯示，在2019年，只有大約53%的美國家庭持有股票，而美國收入最高的10%的家庭則持有全部股票的逾88%，貧富差距因股市大漲，而更形惡化。再加上越來越多的窮人沒錢消費，而富人的「邊際消費傾向」（Marginal Propensity to Consume，MPC）會隨著收入水漲船高而遞減，造成社會總「消費」需求萎縮，GDP也跟著萎縮。（按：GDP是三駕馬車—消費、投資和凈出口。）

3）財政赤字貨幣化下的無限QE印鈔不利經濟V 型復甦：近來美國的巨額紓困刺激計畫如發放個人2,000美元補助金、允許高於2%的「通脹」、及支援創歷史新高的3.3兆美元財政赤字等，幾乎都在執行非主流的「現代貨幣理論」（MMT），它提出了下面6項明確的主張：（1）政府若負債，私人部門則盈餘，所以政府要加大赤字預算及提高舉債；（2）政府負債越多，表明企業、家庭、個人不願意或不能「消費」，因此政府需再提高舉債，增加支出，刺激總體需求，以增長經濟（GDP）；（3）無限QE印鈔、零利率及實際負利率，不僅不會推高「通脹」，還會增加企業的投資，促進經濟增長；（4）美聯儲等央行的寬鬆「貨幣政策」只能通過銀行放貸，而增加企業及家庭的債務，導致破產，應該以「財政政策」直接發現金，增加它們的財富；（5）財政政策的首要目標並非消弭赤字，而是「充分就業」，為了降低失業率，該加大財政赤字支出，以刺激經濟；（6）美聯儲等央行的「貨幣政策」應為「財政政策」提供赤字融資─即美聯儲（央行）應進行所謂的財政赤字貨幣化，由財政部直接向美聯儲等央行發行國債，以避免向市場發行國債的「擠出效應」（Crowding Out Effect）。（詳細，見拙文「現代貨幣理論」（MMT）鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表及財政赤字─貨幣及美元的本質（9））但「現代貨幣理論」（MMT）誤謬很多；例如第3點：「無限QE印鈔、零利率及實際負利率，不僅不會推高通脹，還會增加企業的投資，促進經濟增長」，就與實情不合。例如1997-2007 年辛巴威惡性通脹，及2012-2015 年俄羅斯通脹的原因都是印鈔過量。但美國從2020/3月無限QE的印鈔及實際負利率的貨幣寬鬆政策，卻例外的至今沒有引起嚴重通脹，深究其原因，竟然是美元霸權在發威所致。（詳細，見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（2））

怎麼說呢？從1944年「布列敦森林體系」（Bretton Woods system）起到現在，美元一直是國際中心貨幣─即所謂的「美元霸權」，但美元作為國際中心貨幣，就要面對「貨幣經濟學」裡有名的特里芬困境─即凡是要成為世界貨幣霸權的國家，必須向世界大量灑錢，供給世界人民持有交易支付或儲存保值，而向世界大量灑錢必定造成巨額貿易赤字。於是，美國每年就有數千億美元的貿易赤字，美國在外流通的美債接近19兆美元（約占美國2019年GDP的87.55%）。通常，一般國家支付貿易赤字，必須先印刷本國貨幣，再到本地外匯市場購買美元，以致印刷的本幣留在國內，稀釋了本幣的購買力，導致通脹。而美國得天獨厚，印刷增發的美元，可以直接支付的貿易赤字，而流向海外，於是在美國本土的美元存量基本上保持不變，購買力也不變，消費者物價指數（Consumer Price Index，CPI）基本上保持穩定，也就沒有惡性通貨膨脹。但問題的關鍵是，美國的製造業早已萎縮（見拙文美國製造業相對中國大幅衰落的真相─美中經濟（1）），為了滿足國內的「消費」需求，大量的從海外進口貨物，大量的向海外釋出美元，當海外美元供給大增，購買力降低，造成美元貶值，而墜入要印刷更多美元，才能買到同樣多的貨物、美元在貶值的惡性循環。但奇怪的是，至今這種惡循環並沒發生，其原因是「美元霸權」在發揮威力；那些對美貿易順差的國家（如中國），賺了盆滿缽滿的美元外匯後，最害怕的就是美元貶值，把辛苦努力的「淨出口」變成「白做工」。所以他們必須主動或在美國壓力下，鎖住巨額美元外匯，不讓其在國際資本市場流竄，（見溫鐵軍：從“中美共治”到競爭對抗，美國對華態度為何180°大轉彎？【溫鐵軍踐聞錄4-4】）而效鎖住美元的手段是借錢給美國政府─即購買美元計價的債券─「美國債」，據統計，十大美國海外「債主」中，日本和中國分別所持有的美債總量，持續超越第三位到第五位，外國人持有美國國債占美國國債總額的26%左右，而2011年還在30%以上。（詳細，見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（2））美國賣國債收到美元貨幣後，不使其流竄於消費市場，以避免了惡性通貨膨脹，而將其鎖在金融市場之內流動，於是而炒高了美股市、債市、房地產等資產價格，而這些漲價都未列入「通貨膨脹率」計算，所以，雖然美國的通脹率仍然在2%以下，但資產價格卻異常高估，其嚴重的後果就是貧富差距擴大，而導致總「消費」需求萎縮，不利經濟V 型復甦。（詳細，請看拙文美國高通脹與經濟是否硬著路的原因及解決之道─深度政經分析（5））

4）巨額的新冠紓困金排擠研發投資，不利經濟V 型復甦：巨額的新冠紓困金屬於「轉移支付」（Transfer Payment）的紓困救濟資金，排擠真正「刺激」經濟GDP成長的「投資」資金。一般來說， GDP = C（消費） + I（投資）+ G（政府支出） + NX（淨出口）。發放巨額紓困救濟金增加了C（消費）及G（政府支出），卻嚴重的排擠了（投資）。哈佛商學院教授麥可·波特在《競爭優勢》一書中提出企業的經營流程，就是一連串，創造更高「附加價值」的「價值鏈」。而所謂的「附加價值」就是「微笑曲線」的縱軸，如下圖）：

（圖片來源：微笑曲線）

美國雖然製造業早已萎縮（見拙文發掘美、中製造業盛衰的真相─美中經濟（2）），但卻長期掌握「微笑曲線」高附加價值的左端：專利與技術，及右端：品牌與服務，而成就了高附加價值的世界第一大經濟體。可是如今在紓困救濟金排擠下，學校及企業的研發與技術專利的投資，勢必減少，當然危及美國高附加價值的經濟的成長，不利經濟V 型復甦。英國《金融時報》2020/12/28日報導：「如果說經濟史能帶給我們什麼教訓，那就是預測技術的影響是傻瓜的遊戲。過度樂觀是魯莽的。但矛盾的是，你對科技突破的經濟影響越悲觀，就越有理由增加研究支出。需要甚至更多的投入才能帶來可觀結果。」（見提振經濟要求加大研發投入與投資者需注意的五大技術巨變）

結論：美聯儲無限QE及「零利率」的極度寬鬆「貨幣政策」，營造出負的實際利率，在此情況下，投資和儲蓄的實際收益上都是負的，這絕非健康、可持續的經濟現實。另外，巨額的財政刺激也排擠了經濟賴以成長之技術專利研發的投資，危及V型經濟復甦的契機。英國劍橋大學王后學院院長埃里安在英國《金融時報》為文，其文章結尾含蓄的說：「希望2021年隨著疫苗推動經濟復甦，企業基本面改善將開始讓高漲的資產價格變得合理，並為貨幣-財政-結構政策組合的有序再平衡創造條件。我們要面對兩種風險，且不只是針對市場的。首先，理想的政策措施可能在政治上不可行，其次，已被證明可行的將不再可持續。」（見美银用一系列图表证明：美股泡沫的最后阶段要来了）美國總統拜登於2021/2/5日表示，「我們有超過1,000萬人失業，400萬人更失業超過6個月，1,500萬美國人還正欠房租，2,400萬成年人和1,200萬兒童缺乏足夠食物。他們正在受苦，但這不是他們的錯。疫情摧毀我們的經濟。事實上，一月是疫情最致命的一個月，奪去近10萬人的生命。」拜登認為，美國經濟顯然陷入麻煩，慘淡經濟狀況不僅影響美國的國際競爭力，而且嚴重影響民眾的生活。他上任後所提出的新追加之1.9兆美元紓困計畫首先要為新冠疫苗接種投入更多資金（約1160億美元），包括用於製造、分銷和建立疫苗基地等，然後就是要為美國人民提供紓困支票，和延長失業保險的期限，如果紓困計畫通過，將可為美國帶來400萬個就業機會，並將在2022年前，恢復就業市場的動能。拜登並引述最新的就業報告指出，美國可能要花10年的時間，才能走出就業困境。（見美走出就業困境恐要花10年、及拜登：美走出就業困境路艱恐需10年、及拜登1.9兆美元紓困計畫發錢太多桑默斯表憂心）