閱讀心得｜理性市場的神話｜經濟思想上最驚人的謬誤

書名：理性市場的神話——華爾街追求的風險、報酬與妄想

作者：賈斯汀．福克斯

書籍摘要

本書以人物作為節點，順著時間走向介紹起金融界從使至今的理論演變，織成了一張跨足了經濟學、統計學作為財務學基底的網，描繪的清楚又也具有很好的組織架構。

財務學家貫徹以「理性」作為理論基礎，股票的價格即包含了所有的一切資訊，每一位投資者對價格的判斷的差異互相搓合，以形成「效率市場」，可以試想市場的一切都是理性判斷所得的均衡結果，而這個「理性」一直指來都是財務學界的主流想法，除了以統計延伸出的隨機漫步(random walk)、布朗運動模型，認為所有的股價起伏其實都是依照機率，甚至讓猩猩射飛鏢選的股，都與華爾街操作員沒什麼差別，也讓財務學界一度相信財務的研究已到盡頭。

但在理論之外的實務應用上，股市是由無數「人」所構成的交易市場，關於人能否如此理性，在行為經濟學家的研究之下，慢慢找到一些證據顯示，注意力、判斷能力有限的情況下，人是無法進行複雜的判斷，人腦可負荷的容量就像魚缸一樣，龐大的資訊如水湧入缸中，一旦溢出魚缸，就無法負荷，如腦袋的資訊一般炸裂且無法處理。

近年來，由心理學衍生出的行為經濟學，提供了獨特的角度來看待股市，給予無法解釋的股價劇烈變動、「不理性的繁榮」狀況，給出了一點能財務學研究的新芽，「人性」與「理性」之間的角逐，讓財務學的貫徹的理論基底，逐漸產生實質性的變化。

閱讀心得

看到這本書的標題與簡介，我就想到與行為經濟學或許會有關聯，果不其然，行為經濟學為本書的重要轉折之一。由心理學衍生的行為經濟學為後半段否認「市場是全能的」論述提供轉折的切點與視角。對於長年財務學根基的理論，發生了極大的劇變，不僅在思想與理論上對「人與行為」作出解釋，同時也為行為經濟學派的理論提供了適當的支撐。

我很喜歡作者利用人物當作節點，像是在閱讀一篇跟股票金融市場有關的人物傳記，卻又能統整好整體的歷史脈絡，間段的使用信任「效率市場」的學者，與不相信市場是全能的學者，之間產生的火花，也為整則故事添了不同立場的辯論與研究，就像是在跳格子一樣，每一位出現過的學者都像一個方格，讀者沿著作者規劃的路線跳過設有不同立場的方格，最後彙整出作者依照此路線(年代脈絡)所得來的結論——現代財務學的客觀鐵律與未來研究的方向。

我會推薦給至少對經濟學、統計學、財務學皆有一些了解的讀者看，前半部分的內容滿硬核的，整本書提到的學者也至少有三十位以上，我認為對金融歷史有興趣的值得詳細的閱讀，對於效率市場的形成脈絡會更加清楚，而後半段逐漸加入大篇幅質疑理性市場的切入點，除了行為經濟學對於投資者選擇股票的判斷方式，一種非獨立式的羊群效應，依附與妄想，還有如股東與管理者所產生的矛盾問題，基金經理人對於帳面數字的要求，寧願讓績效變低，也不願讓客戶「看見損失」，這是否已經違反了對股票價值的理性評估？

前幾則文章提到Todd Rose的《集體錯覺》，其實也能稍加對股市的這種不理性做出一些回應，理論上的價格全知，建立在所有資訊(基本面、現金流、財務狀況、股價成長性......等等)都已量化充分呈現在股票價格上，由於每個投資者的估價與預期不同，正與負的些微預期差異或許能夠抵銷，讓市場呈現如經濟學中的均衡。只不過，此價值真的為每位投資者的心理個別的估價形成的嗎？若是此價值是由被資訊不對等的利益方，所操弄或帶動而構成的，那只不過是因為某些潮流或短期趨勢而共同推積起的價格，有些股票價格被惡意炒得很高，投機者關注的並不是該價值，而是衝高的數字與其他跟隨的羊群，這是由集體錯覺認同所附加上去的價值，根本不具有獨立性。

這讓我想到前幾年，剛開始發行非同質化代幣（Non-Fungible Token，NFT）之時，微軟創辦人比爾．蓋茲，曾被問及對於NFT的看法，他認為NFT風潮百分之百奠基於博傻理論（Greater Fool Theory）。

一項資產的價格是由人們的預期所決定，當大批人因鼓動與潮流，產生錯覺而共同預期資產在未來能以更高的價格出售時，該資產價格會非常昂貴，反之亦然。此時資產的價格取決於買家的心態而非該資產價值本身。根據博儍理論，以更高的價格來購買高價資產的買家會被認為是更愚蠢的人，而該買家等著下個更更更愚蠢的人來購買此已被嚴重高估的資產。而在股市中也存在這一現象，泡泡經常伴隨著新科技或創新，更容易被越吹越大。很顯然的，要達到完全理性的「效率市場」，在應用實務上與純理論仍是有些差距，甚至是難以達到契合的。最大的因素還是關係到「人性」，複雜、且那難以觀測的心理。

要成為一位「理性」投資者，需要能忽略市場的情緒，這是對心智而言，如此艱鉅的工作，根據《快思慢想》的內容的提到，任何決策與判斷都很容易被直觀的「系統一」所引導，也許並非自己所願，人總是傾向為自己的行為做辯解、跟隨直覺與感覺，卻不曾意識到以處於自動駕駛的自己，並無法隨時都發揮「理性」的做決策，而這方面電腦就比人腦厲害許多。最頂尖的股市大神巴菲特，他最獨一無二的特色就是能完全忽視市場的情緒，掌握盡可能最多的大小資訊，且做出自己認為正確的推斷，並相信自己的判斷，在訊息洪流中、混亂的市場中，能做到這件事就已經非常厲害了。

巴菲特在 2023 年的波克夏公開信中提到：「股票會不時地以愚蠢的價格交易，可能是高也可能是低，有效市場只存在於教科書中。」這番話也無疑給只是教導效率市場至上的教科書，蒙上一層更看不清的迷霧。

若以我自己而言，也會傾向認為效率市場是極為困難，甚至不可能達成的，從自家的長輩討論股票的情況就讓我很有共感，多數一般並無理論或研究基底的投資者，並不會那麼全面的考慮風險或價值，也沒那麼多時間去研究，更多的是察看報章雜誌或財經節目的跟風與話題性作為選股策略，憑藉直覺與自己編寫的故事做為信心，確實是由「系統一」運作著來進行決策，試想理性能尚存多少？

這本書提供給我最珍貴的是作者彙整那些跨領域學者的研究，敘說財務史的脈絡，這些種種的對立問題與學者的爭辯，也讓我想到，理論與實務之間真的有那麼一段距離，人確實還是所有學科與領域中，研究起來最不穩定的因素，任何有接觸到「人」的領域皆有類似的狀況，不過這正也是研究這些事物有趣的地方吧～

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