【法說逐字】23Q4 慧洋法說會：前兩月營收年增 +31.3%、運價淡季不淡、中國短期補貨潮、散裝新船訂單上升！

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以下為法說會內容，建議至公開資訊觀測站下載簡報搭配文字服用，效果更佳：我們為什麼現在可以選擇比較多的指數連結船？當然不是因為我們不喜歡穩定現金流，其實以前我們為什麼不動長約，因為我們需要穩定現金流。

備註：本次法說會因線上會議影音技術問題關係，部分內容並未完整記錄。

本次法說會五大重點：

• 營運概況：2023 年營收、毛利率、稅後淨利皆大幅衰退。不過從 23M12 開始營收即見復甦跡象，今年累計前 2 月營收更出現 +31.3% 年增率，運價也回溫至 2021~ 2022 年水準，淡季不淡。
• 產品組合：公司 63% 船舶來自於指數連結長約，可享受運價漲幅獲利，但也承擔較高波動，貢獻約七 ~ 八成營收。船舶方面，以 Panamax 以下的中小型船為主。
• 船舶換約：2023 年共有 19 艘船換約，其中 8 艘從固定約換為指數連結長約，租金平均上漲 35.13%，若今年運價上揚，有助持續改善獲利結構。不過 2024 年船舶換約較少，有 25 艘皆為固定約換新，估租金小幅上漲 1.1%；1 艘固定換指數，租金估成長 36.43%。
• 產業需求：需求面來看，中國出現原物料補貨潮，但目前需等其固定投資回溫，才能確認是否為長期趨勢。另外紅海危機尚未解決，仍將有利於船舶繞道，增加運輸需求。若年終後聯準會降息，也將會有利於製造業重啟投資。
• 產業供給：目前新船訂單占比上升，可能成為供給增加隱憂。不過由於同時存在歐盟碳稅、老舊船汰換、CII 及 EEXI 等法規壓抑，目前供給尚不需過度擔憂。

法說內容 + 自行摘要

回顧 2023 年整體營運表現，以公開資訊站數據來看，全年營收 170 億台幣（前 249 億台幣，年減 -31.8%）；毛利率 21.4%（前 47%，年減 -25.6 個百分點）；EPS 4.38 元（前 14.16 元，年減 -9.78 元）。雖然較去年大幅衰退，但在船隊擴張下，整體表現仍略優於疫情前的 2019 年水準。

從 2023 年底至 2024 前兩月自結獲利觀察，可發現紅海危機導致運價上行、加上中國拉貨需求回溫下，使傳統淡季不淡，甚至今年前 2 月累計台幣營收 296.2 億元，較去年年增 +31.3%，且由於處分一艘 1180 萬美元船舶，稅前 EPS 來到 1.33 元（前 -0.22 元）。

船隊部分，慧洋從海岬型大船至 Small Handy 的小船皆有佈局，不過整體仍以中小型船為主。規模則是台灣散裝航運業者中最大、船型最齊全。

公司 85% 營收來自長約，其中長約當中又以指數連結為主。相較於部分船東簽訂長年固定租金合約，指數連結船舶較容易賺取運價上漲收益，當然同時也承擔市場波動風險。

公司目前指數連結船舶數來到 84 艘，佔船舶總數 63%，佔整體營收估約七至八成。以下為公司說法：現在我們船隊變大、公司承擔能力變強，所以就算市場起起落落，公司承擔能力變強，因為其實每一個船舶合約大部分是三個月要付齊頭款，以前這對船東說，財務負擔是最重要的一件事情。現在我們沒問題。

另一個原因是現在市場變化，租家也比較喜歡這種，以前像日本租家他們就喜歡做固定的，能見度很好，但是現在合約型基本上幾乎絕跡了，可能日本國內，要三年以上、定期租約，已經相當少。所以我覺得市場的變化跟我們財務狀況的變化，都是讓我們採取更多指數連結的原因。

自營船隊方面，以小型船為主，目前佔比、毛利率皆低。主要不是獲利考量，而是為確保公司維持與市場即時連結、在空窗期自營船舶的能力，更多是戰略考量。以下公司說法：

Q：右上角 9702 是實際的數字？

我們自營船隊的價格沒那麼高，目前 11 艘，自營團隊主要是 handy 和 small handy，後者特別多。但這幾年價格沒那麼好，而且它沒有指數，因為它的內涵差異很大。

我們會叫它 small handy 是因為它的載重噸數低於 28000，但下面還有很多細分類，不像大型船很單純。所以用 BHSI 是做為參考，大部分 small handy 是低於此數字的。

營收方面，目前沒有特別切分指數連結和自營船隊，因為前者易受運價影響，無法輕易區分。如果要做這個區分的話，坦白講都要兩三年的時間才有辦法累積出資料，這個要跟大家抱歉的，所以我們目前沒有一個很清楚的資料，只能用船數大約去做推估而已。

目前推估，指數連結船舶佔整體營收約七成到八成左右。如果噸數和艘數，2 月指數連結 84 艘，除以 133，大約 63%。

其實自營船舶過去幾年曾經有虧錢，營收裡面自營船並不是非常重要，但是我們一直有做，主要希望我們一直有跟市場第一線保持連接的能力，所以如果有需要的時候，我們可以把船舶丟自營。

因為有一些船東他們是沒有自營船的能力的，他非租給別人不可。我們希望如果船舶在換約期間、需要短期間自營，我們是有這個能力的。但對財務挹注不是很大。

新船方面，我們跟別人其他的散裝航運不太一樣的地方，在於我們一直都有新船。我們投資新船，除了促進船隊的汰舊換新以外，一般來講新船獲利率也會比較好，因為效率比較高，租家願意用比較高一點的費用來租。

所以這個是我們2023年交的船舶，因為一些細節我們也不方便把每艘船實際上平均租金寫出來，因為很多都是跟指數連接的。但是我們把這幾條船截出來之後，他平均的公司毛利率是48.68%，所以顯然是比我們整體船隊好。

當然也是因為我們 2023 年的新船都比較便宜，過去都在市場低價的時候買的。2024年，我們大概只有 4 條新船，目前估計整體毛利率大概在46%左右。

如果各位有註意，可能看到我們 2024 年、2025 年相對來講交船是比較少的，這個原因主要是因為大約3年前。交船通常是提前三到四年訂船。當時2021的時候，剛好在疫情當中，第一個是船公司對現金流會比較需要小心一點；第二個也是因為當時貨櫃很好，很多船廠都去造貨櫃船，這也導致我們這兩年新船少，最新造船計劃，很可能都到2026、2027去了。

我們除了新船以外，還有一個重要我們目前現有船換約，因為我們往常都會跟投資人報告，以前在我們採取固定租約為主的時候，換約情形就比較重要，但目前因為大部分都指數連結，就沒有什麼換約的問題，因為根本不會特別過期，而且他也是隨著市場去調整，所以沒有什麼標明換約的問題。

目前這些有換約船舶裡面，2023年總共換了11艘船，租金平均稍微上漲了一點點，大概是3.4%。有一些是過去是固定租約的，fix TC的換到指數連結，這種船有8艘，平均租金就上漲 35%。所以你看固定換固定的是3.4%，固定換指數的營收增加35%。

所以整體來講，現在的市場可能對於指數連接船，獲利率還是不錯。所以我們覺得這是不錯的方向。但是如果全部指數連接，當然風險相對來說比較大一些，還是會有適當的比例。

到2024年，我們目前看到到期的船可能有25艘。如果整體來看，我們平均租金調整，我們認為會稍微上漲一些，大概在1.1%左右。Q2、Q3會往下掉，不是因為我們覺得景氣會很差，因為剛好這時候有些過去相對來講比較高的租金，換約如果以固定狀況來看，可能會略微低一些。

第二個原因是，因為我們去年底編預算的時候，還沒有看到今年2月淡季不淡的狀況，所以我們認為以目前的情況來看，這邊應該是還有上修的空間，今年應該是還可以再有些調整。

營收方面有人詢問，VC（論程租船）有一點，但占比不到1%。我們財報有運費收入、短約收入、長約收入。運費收入很少，因為其實我們就算是短約，有很多也會走TCT的。所以各位看到我們剛剛說自營船隊有13艘，怎麼運費收入這麼少？因為有一些在航次期租，所以這也是會有的

我想針對於整個航運產業概況，第一個是中國的房地產債務危機跟整體經濟表現，其實中國在21世紀開始興起之後，就帶動散裝的super cycle，原物料進口非常大，它一直是對於散裝航運而言很重要的國家。但是在疫情結束之後，本來大家期待有個解封行情，結果沒有，反而碰到很多房地產的問題等等，所以造成它的固定投資下降，製造業又外移等等問題，這些對中國進口是一個不利因素。

所以我想去年2023年，本來基本面看起來也不錯，但是實際上市場表現不如預期，我想中國因素有部分的造成這個原因，所以這是一個短期內會影響散裝航運市場重要的原因。其實今年2月的淡季不淡，一定程度來講，其實是中國進口原物料的量還不少，不管是煤礦、鐵礦都還不錯，跟去年比。所以可能跟今年淡季不淡有一些關係，但這個部分未來是不會持續？中國經濟會走向樂觀，還是只是短期的庫存調整？目前還言之過早。

俄烏戰爭方面，已經打一段時間了，我想市場已經慢慢比較調整到習慣這樣的問題；以哈戰爭最近大家會比較注意的就是紅海問題，紅海問題其實現在是越來越劇烈，現在開始也是有人死掉等等，所以很多大型船商已經會繞路。我們的船原則上也是會盡量避免紅海，除非實在是沒辦法，但現在應該是很少。

應該這樣講，就契約而言，我們並沒有很正當的理由說我們一定不去，這要談判的。但是大部分我們的合作租家，因為他們也很在意這種國際名聲，所以也盡量避免，所以目前來講，紅海我們會繞道的，當大家都繞道的時候，其實對於船舶需求是提高的。所以以哈戰爭對於散裝航運不是壞事，但對於 Tanker 他們如果是載運原油的話，可能要從阿拉伯半島這裡，如果要運送到鹿特丹，所以就變成要比例來講，繞路的比例就會比較提高。 Tanker 跟貨櫃船影響可能比例上會比較大，散裝都有可能，當然海岬型比較少一些。

除了戰爭的因素以外，未來物價還有貨幣政策也是很重要，2023年或22年的升息降溫，其實我想對 2023 年的景氣也有一定程度的影響。因為這個利率從2022年一直往上走，其實對於很多投資案件是一個壞消息，因為整個財務成本都會增加很高，所以我想貨幣政策的變動，對散裝航運的也會有一定程度影響，因為散裝航運很多原物料，都是跟投資或者是製造有關，所以有些東西當然一定在，比如說穀物，它不會因為利息高或低就載或不載。但如果是牽扯到固定資本形成的話，我想貨幣政策利率就會有比較大的影響。

第五個因素是新造船訂單部分，過去之前好長一段時間散裝造船少，但這段時間觀察，散裝航運訂單也有些增加，對於產業供需也會帶來影響。

最後部分僅為個人摘要：目前散裝運價基本上回歸至 2021、2022 年表現較佳水準，按照過往經驗，若 3 月後迎來南美穀物出貨旺季，有望再小幅推升運價。惟須留意中國原物料拉貨是否為短期現象，亦或是中期復甦。

最後幾張聚焦在船舶供給市況。過去一年，市場普遍認為散裝船訂單、新增供給皆明顯低於貨櫃船，然而觀察數據發現，目前新訂單佔總船數比例出現明顯回升，又以小型船新訂單增加最顯著，甚至高於過去五年平均；但同時有待汰換的 20 年以上舊船也相對高。

不過需留意是，儘管新船訂單占比有上升，但同時間， 20 年以上舊船、歐盟碳稅今年上路、EEXI 及 CII 等環保法規，將有助加速舊船汰換的速度，供給增加幅度有望被抵消。

從拆船市況來看，以載重噸位計算，大型船的拆船速度優於 2023 年，其他小型船的供給淘汰速度則較低。

最後是相關環保法規，僅放上供參：