解釋美國為何不急著降息？及美元堅挺的「美元陷阱」─深度政經分析（34）

作者：陳華夫

美聯儲加息抗通膨的歷程是這樣的，美股在2020/3月，4次熔斷的股災後，美聯儲祭出「零利率」及無限QE印鈔救美股。此後美國開始通膨，美聯儲於是11次升息，於2023/7月將美國聯邦基準利率調高至5.25%-5.5% 。（美國聯準會調升利率1碼達22年最高點）

美國2022/9月CPI年增8.2%，雖較前值降溫許多，但仍遠高於美聯儲2%的目標。對此，素有「末日博士」之稱的經濟學家魯比尼表示，現在美國只剩下2種選擇：經濟硬著陸或是通膨失控。通膨或許已經觸頂，但實際利率深陷負值，現行的貨幣政策的緊縮程度，並不足以將通膨降至2%的目標。（見通膨破天荒降溫美國經濟穩了？他悲曝：只剩2種下場）

但如此悲觀的預測─硬著陸或是通膨失控─實際並沒發生。2024/5/3諾獎得主保羅·克魯曼在《紐約時報》說：「經濟消息仍然相當不錯，尤其是與許多人在 2022 年底做出的可怕預測相比。這週並沒有發生什麼大事。因此，評論員和黨派媒體抓住了每一個壞消息的暗示。公眾正在做出反應。谷歌對「滯脹」的搜尋量激增．．．．所以你需要知道的是：那裡沒有滯脹，也沒有太多的通貨膨脹。確實，GDP第一季的成長有點低。但幾乎所有認真的分析師都認為這是統計噪音。更重要的是，正如我們在周五上午的就業報告中看到的那樣，美國經濟正在繼續保持良好的就業人數和低失業率。」（仍然沒有滯脹，也沒有太多通貨膨脹）

保羅·克魯曼並在此前又說：「聯準會在通膨問題上的錯誤可能導致它對經濟造成無端衰退，但事實證明加息是適當的，不是為了引發衰退，而是為了抵消支出激增，否則可能會引發通貨膨脹．．．．在宏觀經濟學中就像在生活中一樣，做好人很重要，但幸運也很重要。這次我們很幸運。」（絆倒金髮姑娘）

但保羅·克魯曼的「幸運」的說法，並無助於瞭解美聯儲加息抗通膨事件的真相，本文將從各種角度仔細分析為何美國不急著降息？：

1）悲觀的預測─硬著陸或是通膨失控─的理論根據：

當美聯儲加息以壓低通膨，而導致了高失業率，則失業人民後的收入減少，造成消費減少的總需求緊縮（低通膨），這就會導致經濟（GDP）衰退，這就一般所謂硬著路。也就是把通膨的成因侷限在經濟的需求側的「低通膨，高失業率」，其背後的理論依據是菲利浦斯曲線。但諾獎得主米爾頓·傅利曼已否定了它，他成功的解釋了在新冠疫情肆虐前，全球的「低通膨，低失業率」現象。《經濟學人》稱此為「世界經濟的奇怪新規則」，也就是說，「高失業率與低通膨」與「低通膨，低失業率」同時存在，如美國2019年的失業率為 3.5%，是自 1969 年以來的最低水平，但通膨率僅為 1.4%。（見世界經濟的奇怪新規則）

羅傑‧卡瑪說：「古爾斯比發表演講，批評他所謂的貨幣政策「傳統主義觀點」：認為抑制通膨的唯一方法是引發經濟衰退。這種觀點如此徹底地主導了經濟學界，以至於它常常被認為更接近自然法則。這就是為什麼當去年通膨開始飆升時，幾乎所有經濟學家、預測家和執行長都認為經濟衰退即將來臨。」（20 世紀 70 年代需要消亡的經濟理論）

2）經濟供應側的緩解有助於抑制通膨：

關鍵的問題是，美國新冠疫情、俄烏戰爭以來的通膨之成因是在經濟的需求側？還是供給側？克里斯多福‧魯加伯認為通膨之成因是在供給側，及供應側的緩解有助於抑制通膨，他說：「近四分之三的商品和服務的價格隨著數量的增加而下降。他認為，這顯示供給增加是通膨下降的主要原因。（這些數字排除了波動較大的食品和天然氣價格，以便捕捉潛在趨勢。）目前尚不清楚這種趨勢能夠幫助減緩通膨持續多久。波士頓聯邦儲備銀行行長蘇珊柯林斯週五表示，供應反彈確實緩解了商品通膨。但她表示，大多數服務的成本“尚未顯示出持續改善”，而這是將通膨率降至聯準會 2% 目標所需的。「事實上，我們的經濟正在復蘇，失業率沒有上升，消費也沒有大幅放緩——這表明，真正的驅動因素是其他因素，」現任瑞銀集團前聯準會經濟學家艾倫·德特梅斯特表示。」（為什麼美國就業市場無視利率上升和高失業率預期）

於是，經濟供應側的緩解有助於抑制通膨，可以解釋保羅·克魯曼所說的「沒有滯脹與通膨」的「幸運」。（另請看拙文美聯儲允許高於2%「通脹」的背後訊息─美聯儲的本質（9））

3）美元堅挺的美元陷阱：

正如保羅·克魯曼所說美聯儲加息抗通膨是正確的，他說：「整體而言，政策似乎是正確的，創造的經濟既不太冷（遭受不必要的失業），也不太熱（經歷通貨膨脹過熱）。」（絆倒金髮姑娘）於是美聯儲似乎並不急著降息，還有可能加息。但這就害慘了全球其他的國家，美國5.5%的高利率味著美國資產的回報率會優於全球，導致想賺取高額美金定存利息的儲蓄者或需用美元購買美國資產的投資者，都急於本幣兌換成美元，造成本幣相對於美元的貶值，這又將導致購買美國商品，以及通常以美元計價的大宗商品（如石油等）需要付出更多本國的貨幣，而引發進口型通膨。另外，那些背負美元債務的國家還需要以本幣支付較高的債務本金及利息，也就是說堅挺的美元讓全球都墜入了美元陷阱。（請見拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2））

（圖片來源：陳華夫製作）

各國的央行都面臨兩難的境地，是降息支撐本土經濟呢？還是保持高利率避免本幣貶值？正如《紐約時報》報導：「對日本官員來說，這意味著需要保持一個微妙的平衡——要升息，但又不能升太多以至於抑制增長。這種權衡的結果就是日元貶值，因為利率仍然處在接近零的水平。風險在於如果日元繼續疲軟，投資者和消費者會對日本經濟失去信心，從而將更多的錢轉往國外。中國也面臨類似的風險，其經濟深受房地產危機和國內支出蕭條的困擾。該國一向追求將其貨幣的價值保持在一個狹小的區間內，近期卻放鬆了這一原則，允許人民幣貶值，彰顯了美元對金融市場以及各國的決策構成的壓力。」（美元堅挺對全世界意味著什麼）

結論：
美國經濟正在復蘇，失業率沒有上升，消費也沒有大幅放緩，這是因為經濟供應側的緩解有助於抑制通膨。於是美聯儲並不急著降息，美元持續堅挺，導致全球貨幣相對貶值，而墜入美元陷阱。

請看「陳華夫專欄」─深度政經分析─系列文章：
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