2022-03-15|閱讀時間 ‧ 約 19 分鐘

日本失落的30年之深度分析美國2022年通膨危機─深度政經分析（1）

（本文最近一次更新在2024/1/3）

作者：陳華夫

1980年代，美國陷入大量貿易赤字的困境，從1981年1月到1985年3月，美元的實際匯率上升了大約40%。（見《繁榮與停滯：日本經濟發展和轉型》伊藤隆敏星嶽雄（2022），頁642）於是美國主導於1985/9/22日美、日、德、英和法等五大經濟強國在紐約廣場飯店達成廣場協議，發表共同聲明，介入國際匯率市場。致使日圓迅速升值。從當時的匯率1美元兌240日元左右，迅速上升到一年後的1美元兌120日元。如此美元匯率的劇烈走低，造成由美國國債組成的美元資產帳面虧損，為了躲避匯率風險，大量美元兌換成日圓，而進入了日本國內市場。（見美國霸權誕生史・貨幣體系〈二〉日本泡沫陰謀、海珊石油、索羅斯撕碎歐盟統一夢）

當時日本政府為了補貼因為日元急遽升值而受到打擊的出口產業，開始實行量化寬鬆的經濟刺激政策，將利率下降至零，於是市場充斥過剩的流通資金，炒作了股債市泡沫與房地產泡沫。終於在1992年，日本的房地產泡沫破滅，開啟了至今（2022年）長達30年之失落的日本。在經濟學所謂的日本病(按;另一種是經濟荷蘭病)，就是在描述它。（見《日本大停滯與安倍經濟學：世界的教訓》若田部昌澄 2015，及《瘋狂、恐慌與崩盤》：金融動盪的原因，與歷史上四次信貸泡沫）

針對日本企業失去30年的真正原因，日本管理學家野中郁次郎（《創造知識的企業》的作者）認為是三種截然不同的「過剩」，他說：「就業、設備和債務都是如此。但從本質上來説，計劃、分析與合規(compliance、遵守法令)這三項都出現過剩。如果過分重視數值目標，將損害經營活力。比如，很多企業都很重視循環式品質管理(Plan-do-check-act,簡稱PDCA)，但社會學家佐藤鬱哉最近表示已經成為『PdCa』。意思是偏重於P（計劃）和C (評價)，卻無法推進d(實行)和a（改善），我深有同感。行動被輕視，抓住本質堅持到底的「野性」被削弱了。野性是我們與生俱來的身體智慧。過度重視計劃和評估，身體智慧就會退化。」（野中郁次郎談日本企業失去30年的本質）

美國2022/2月的通膨率是創1982/2月以來新高的7.9%，並且俄烏戰爭爆發，美歐等國對俄羅斯實施經濟制裁，汽油及天然氣價格已開始上漲。美國財長耶倫表示，美國今年的通脹或將持續高漲到令人不安。（見耶倫料本年通脹繼續高企俄烏戰爭影響下月浮現及FT社評：俄烏衝突令各國央行面臨艱難抉擇）

（圖片來源：美國消費者物價指數(CPI)）

比起日本長期的通貨緊縮，這是否表示美國遠離經濟日本病，日本失落的30年之教訓並無法啟示美國如今的高通膨危機呢？分下面四點，深度分析：

1）零利率與無限QE的貨幣寬鬆政策製造了「股市泡沫」日本是在廣場協議，日元迅速升值，而導致零利率的極度寬鬆的泡沫經濟，但美國不同，美國是因為美股2020/3/18日的史無前例的10天之內4度熔斷，美聯儲為了拯救美股，緊急推出零利率與無限QE的寬鬆貨幣政策，至今已整整兩年。極度寬鬆的市場資金無意外的製造了「股市泡沫」。「傳奇投資人」葛拉漢（Jeremy Grantham）當年就預測過1980年代的日本經濟泡沫，在今年（2022年）初曾警告，美股就是第4個「超級泡沫」。殘酷的事實是，至今日本還有不少居民，仍在償還房價泡沫時買進的房貸，但房價已跌到兩成。（見史上「第4個超級泡沫」來了！傳奇投資人警告：美股將暴跌43％）

日本一直與美國一樣，以極度寬鬆的貨幣政策，壓低利率。當美國因為通膨升息時，日本因為長期通縮，而無法跟進升息，造成日圓暴跌。據《彭博》報導，日圓兌美元已貶至6年低點，但仍有進一步下跌的空間，法國興業銀行（Societe Generale）策略師Albert Edwards預估，日圓可能會自現行水準再貶值近2成，可能貶到150日圓，創下1990年以來的新低，甚至可能在整體區域引發連鎖效應，連帶影響人民幣走貶。（見日圓跌勢還沒完？　策略師：兌美元恐會貶到150）

最大的風險在於日圓利差交易（Carry Trade）─即借貸利率極低的日圓，再轉往他處買入孳息較高的金融資產，如美國債、紐西蘭公司債、印度股票、泰國不動產、英國衍生性商品、南非期貨等等。這意味一旦日圓劇烈波動，全球市場同受衝擊，有如金融資產下方的地毯（日圓）突然被抽走似的，必然導致大跌。（見經濟學家：當心日銀政策急轉彎、加劇日圓利差交易風險，及全球三大泡沫之一的日本債券，要撐不住了！現代貨幣理論的邏輯）

在歷史上，日本大部分企業的盈利能力和競爭力曾經與美元兌日元匯率極度相關，日圓跌，則出口有利，並且，連帶日本股市場也會上漲，但現隨著越來越多日本企業走上離岸外包之路，日圓匯率下跌，已不會帶了以往的盈利能力及日股的上漲。（見日圓走低為何不再提振日企盈利）

而更嚴重的是，美聯儲大量的印鈔灑錢，急劇的推升了美國散戶韭菜的投機熱情，原本只是用小資本炒股，但在嘗到甜頭後，最近開始利用期權加杠杆爆炒。才會出現遊戲驛站的韭菜散戶瘋狂獵殺對沖基金的事件，也造就了美股之猴市的大幅振蕩。（詳細，見拙文「遊戲驛站」韭菜之「期權交易」瘋狂獵殺「對沖基金」─美股的本質（21））

2）調整美元匯率無法解決美國大量貿易赤字的困境當初美國以解決大量貿易赤字的理由，才以廣場協議逼迫日元升值。但美元既然是世界貨幣，依照著名的特里芬兩難，美國勢必大量的進口、消費、及大量廣發美國債，才可以灑錢到全世界，以供给全世界足夠的美元結算及美元儲備，換句話說，美元要成世界貨幣的代價就是巨額的貿易赤字，因此廣場協議逼迫日元升值並非為了解決美國大量貿易赤字。而美國大量的進口、消費時、若全球大宗物質，石油，能源等物價上漲，則事實上、無意外的造就了2022/2月的7.9%高輸入型通脹。

若美元不是世界貨幣，美國就可以升值美元，來抑制輸入型通脹。但美元卻是世界貨幣，依照三元悖論(The Impossible Trinity)，任何國家的金融貨幣政策組合只能從此三者─（1）靈活匯率制度、（2）獨立貨幣政策、及（3）自由資本流動─之間，選擇兩者組合之。美國選擇了（2) 與（3），也就無法有效干預對美元的匯率。雖然美國加息可提升美元匯率，但這會抵觸零利率的貨幣寬鬆政策。（見拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2））

3）極度貨幣寬鬆政策製造了巨額國債利息需償還美國有線電視新聞網（CNN）2022/2/2日消息，美國財政部當地時間2月1日公佈的資料顯示，美國債總額首次突破30兆（萬億）美元大關，創歷史新高。據CNN報導，美國聯邦政府現在欠外國和國際投資者近8萬億美元（約50萬億人民幣），其中以日本和中國為首，而這些債務最終需要被連本帶息地償還。對此，有專家竟發出這樣的警告：“債臺高築”的美國將為其債權人—中國和日本人民的退休買單。巨額美國債所衍生的巨額的利息支出，更是無意義的浪費寶貴資金，有害經濟成長。（見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（2），溫鐵軍：日本沒有軍事霸權，為何還能學美國搞量化寬鬆？，及美國國債剛達到另一個發人深省的里程碑：首次突破30萬億美元））

然而，英國《金融時報》2022/3/14日的一篇文章卻去認為巨額的美國債並非問題：【越來越多的經濟學家們改變了看法，他們認為用利息支付對名義GDP佔比是度量債務健康程度更有意義的指標。由於利率水準的不斷下降，聯邦政府的利息支付佔GDP的比重在2002年以後一直穩定在1.2%到1.8%之間，並且大幅低於上世紀80年代和90年代的水準。】該文並指出【債務可以有多大呢？如果利率是1%，假設2%為利息支付佔比GDP的安全上限，債務存量可以是GDP的200%。目前美國是122%還有接近80%的發債空間。假設儲蓄和投資的缺口是3%，需要用財政支出來填補，3%的財政赤字率可以維持接近27年。27年之後，誰知道會發生什麼呢？可能國債利率已經變成了0.5%。甚至是負利率，正如歐洲和日本所經歷的一樣。如果是零利率，政府的負債能力是無窮的。】（見美國經濟迎來超長繁榮週期？）但是這種「政府的負債能力是無窮的」的論調正是在呼應非主流的現代貨幣理論（MMT），其可行性是高度爭議性的。（詳細見拙文「現代貨幣理論」（MMT）鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表及財政赤字─貨幣及美元的本質（9））

然而，美國債的確有其特殊之高流動性，這是因為美元是世界的交易貨幣，世界各國的央行必須有美元外匯儲備來應付國際貿易支付，而各央行的增加美元外匯儲的方式就是購買幾乎零風險又支付利息的美國債。換句話說，美國政府欠的國債債務，卻成了在國際市場上流通的熱門資產，這是非世界主要儲備貨幣的人民幣計價之中國國債所做不到的。（見溫鐵軍：全球化進程中的中國危機與經驗【溫鐵軍踐聞錄|兩小時收藏向】）

4）美聯儲的財政赤字貨幣化政策有效美國刺激經濟復甦？經濟日本病顯示零利率和量化寬鬆的貨幣寬鬆政策，使日本陷入了流動性陷阱，無法刺激經濟復甦。再來看看美國，美聯儲推出零利率與無限QE的寬鬆貨幣後，其資產負債表規模從2020/3月的3.76兆美元一直擴充的到2021/8/10的8.25兆美元，幾近擴張了近4.49兆美元，翻了一倍還多。美聯儲如此大水漫灌的灑錢是否有效美國刺激經濟復甦呢？

美聯儲為了拯救紓困那些為數眾多無力追繳保證金及瀕臨倒閉的企業，緊急砸兩兆美元救市，每月以1200億美元的規模，大舉收購二級市場裡的政府債券、民間債券，垃圾債券、及ABS、MBS、及CDO等資產證券化產品。就是為了避免重蹈2008年美國金融海嘯大規模ABS及MBS連環倒債的覆轍。（見拙文美股暴漲暴跌顯現的「資產證券化」風險─美股的本質（9））

有媒體文章認為美聯儲這種史無前例的直接介入二級市場購買債券是把資金直接大規模注入（輸血）家庭和實體企業（見美聯儲的大膽實驗）。但這種大水漫灌式的紓困，雖可暫時避免出現類似2008年金融海嘯，但其副作用是浪費寶貴的資金維持僵屍企業不違約倒閉，扭曲了資源有效的配置及資金錯配，造成了如同日本失落30年的產業空心化（去工業化），直接打臉川普前總統的振興美國製造業的戰略。（見白宮報告：川普五大戰略振興了美國製造業）

日本實體企業的銀行融資是通過主銀行制度的 “主辦銀行群”所實現。這種日本財閥的裙帶資本主義的金融融資體系，固然可以造就1980年代的「日本第一」奇蹟，但當日本企業陷入財務困境，主銀行會繼續為該企業融資，也可以派遣前雇員擔任該企業董事，引導其扭虧為盈，這就造就了致命僵屍企業問題，是日本「失落三十年」的主因：「1999年的注資穩定了金融市場，但經濟依舊停滯不前。僵屍企業問題仍然很嚴重。正如第5章所述，僵屍企業是在正常競爭環境下將會退出的無利可圖的企業，但它們可以在銀行的幫助下生存。由於未能被淘汰，僵屍企業將阻止健康的競爭對手擴張，也會阻止潛在的更高效的新企業進入，從而抑制經濟增長。銀行業危機後監管的改善使銀行更難隱瞞對僵屍企業的不良貸款，但金融監管機構也沒有強迫銀行減少對這些企業的支援。因此，不良貸款和僵屍企業的數量仍在繼續上升。」《繁榮與停滯：日本經濟發展和轉型》伊藤隆敏星嶽雄（2022），頁738）

目前日本政府債務創新新高，總額是GDP的250%（見日本政府債務再創歷史新高），利息負擔異常沈重，必須保持利率或低利率。於是，日本央行屏棄較溫和的QE貨幣寬鬆政策，而执行較激進的的收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）─即将（1）日本的短期利率控制在-0.1%，及（2）10年期日本国债的利率控制在0.25%。達到目標（1），日本央行本身即可決定，而達到目標（2）則必須無限量的印鈔日圓，以0.25%的固定收益率無限購買新發行的10年期日本國債，並且也全部收購市場上殖利率不超過0.25%的日本國債。這會造成日圓大量超發，大幅下跌，並且兩度觸發日債熔斷機制。過去1年之內，日圓兌美元貶值幅度超過20%，匯率貶至二十年首見135的低點。（見日債熔斷、日圓大貶　日銀黑田東彥內外夾擊，他撐得住嗎？，日本瘋狂印鈔的未來：左手宮本武藏，右手辛巴威）

如今2022年總計30兆美元的美國債約佔美GDP的125%。美國只在約一百多年前的1836年，傑克遜總統以財政盈餘還清了所有國債（見美國國債200年：一出生就沒打算還，卻能越借越多），其他時間美國不僅沒有清償美國債，只是不斷以借新還舊（roll over），清償到期的美國債，並且借更多的國債。美聯儲的QE貨幣寬鬆政策比日本央行的YCC較溫和，固定每個月的購債規模是800─1200億美元，以債券市場上的殖利率購買債券，所以美聯儲印鈔的速度比日本央行較有節制。

美國財政部最新公布的數據顯示，美國國債已突破34兆美元，這是反常，通常只在在經濟疲軟和失業率高的時期，政府才會增加國債以刺激成長。如今卻在經濟相對強勁、失業率較低的時期不斷增加。不斷增加的債務和政治邊緣政策已經對美國的信用評級造成了損害。2023/8月，惠譽將美國主權債務評等從AAA下調至AA+；11月，穆迪警告稱，它還可能取消美國最後的完美AAA評級。由於國家債務增加和聯準會反覆升息，利息支出急劇增加，2023 財年淨利息成本較前一年飆升 39%。幾乎是 2020 財年的兩倍。根據彼得森基金會報告，美國政府每天需要支付債務的利息是20億美元/天，若此情況持續，則在未來10年內，美國政府支付每年債務利息的金額將超過政府花在研發、基礎設施和教育事務之上的總和。（美國公債創歷史新高34兆美元）這是異常沈重的支出，也是巨額的美國資源浪費與資金錯配，有害經濟成長。（詳細，請看拙文美國債近期暴跌的嚴重後果之真相─深度政經分析（2））

結論：雖然美財長葉倫在2022/3/11日表示；「我對 Fed 在不導致經濟衰退的情況下控制通膨充滿信心，即使有通膨和俄烏局勢的問題，相信今年經濟表現會良好。」但我認為葉倫多少是信心喊話。從上文分析日本失落30年的歷史經驗來看，零利率與無限QE的貨幣寬鬆政策製造了「股市泡沫」，卻衍生了7.9% 的輸入型通脹，無助於降低貿易赤字。所以，美國經濟的未來展望並不樂觀。